Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Málokterý model podnikání přetrval v nezměněné podobě dvě stě let. Ovšem pár jich najdete. Na jejich fungování měly pramalý vliv technologické i společenské změny, a investoři – více než růst tržeb – sledují kvalitu zisků. Dnešní nápad je právě z takového soudku, tak se pojďme podívat jaké příležitosti a úskalí přináší podobně rigidní odvětví.
Popis podnikání a historie
Amsterdam Commodities (ACOMO) je mezinárodní obchodník a distributor zemědělských produktů. Skrze lokální zastoupení nakupuje více než 500 druhů plodin – především oříšky a koření (49 %), semínka (26 %), čaj (21 %) a jiné (4 %) – v 90 zemích světa a dováží je do Evropy a USA. Účastní se všech fází před konečným prodejem: doprava, zpracování, balení, skladování, ohodnocení, financování, distribuce. ACOMO navazuje na tradici holandských obchodníků, historie dceřinky Van Rees se datuje až do roku 1819. Skupina se obchodovala na Amsterdamské burze od roku 1908 a zabývala se dovozem kaučuku a palmového oleje z Indonésie. Po skončení koloniální éry se postupně přeorientovala na stávající produktový mix. Loni vygenerovala 681 mil. EUR tržeb, má tržní kapitalizaci 500 mil. EUR a zaměstnává asi 600 lidí.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Produkty ACOMO jsou bezvýhradně organické, geneticky nemodifikované (Non-GMO). Trh s nimi rostl v posledních letech rychlým tempem (12-15 % v USA), a očekává se pokračování tohoto trendu – dle IDC 6-7 % světově, 10-12 % v USA do roku 2018. Přispívají totiž k modernímu pojetí zdravého životního stylu. Na těchto základech vystavěly úspěch některé řetězce (Whole Foods, Sprouts Farmers, aj.) a lokální distributoři (United Natural Foods, Hain Celestial, aj.). Atraktivita cílového trhu však přilákala velké množství hráčů, takže v posledních měsících pozorujeme klesající marže, potažmo ohodnocení těchto firem. Logickým vyústěním bude mimo jiné tlak na dodavatele, což obecně není dobrá zpráva pro ACOMO. Ovšem situace na počátku řetězce je odlišná – nikdy to nebyl „pohádkový byznys.“
Nákup surovin od producentů v rozvojových zemích vyžaduje poměrně sofistikovanou síť lokálních zastoupení a vztahů. Dále, skladování a přeprava zahrnují množství rizik – volatilita cen a produkce zemědělských komodit, geopolitické hrozby, pojištění, atd. Navíc, inherentně jde o byznys s malou marží. To vše má za následek, že navzdory minimálním bariérám vstupu se konkurence do oboru „nehrne“. Úspěch pak nezávisí na velikosti (zdrojích), ani inovaci, nýbrž výhradně na exekuci – přeneseně na „firemní kultuře“. Ta se dá těžko definovat, ale právě proto je pro souputníky složité ji replikovat. Jednou přítomna, často tvoří dlouhotrvající konkurenční výhodu. To je i případ ACOMO.
Nebližší konkurenti jsou SunOpta a Olam International. Oba v daných segmentech cílují EBITDA marži 7-8 %, což přesně vydělává ACOMO, ovšem roky neúspěšně. Kvůli zadlužení se ziskovost SunOpta dlouhodobě pohybuje okolo hranice nákladů na kapitál. Olam ji překročil pouze jednou z předcházejících deseti let, takže ve výsledku nejen, že netvoří hodnotu pro akcionáře, ale dokonce ji destruují. ACOMO, tradičně bez dluhu, dosahuje návratnost na investovaný kapitál (ROIC) > 15%, což odpovídá i výnosu pro akcionáře. Má totiž efektivní korporátní strukturu, kdy méně než deset lidí řídí holding (právní, účetní, administrativní zajištění), a jednotlivá zastoupení požívají výrazné autonomie, což rozvíjí podnikatelského ducha. Navíc, dosti netradičně, ACOMO nehandluje marže za vyšší objem, soustředí se spíše na spolehlivost dodávek a kvalitu zboží, což ještě více upevňuje vztahy s farmáři a zákazníky. Osobně zainteresovaný management navíc dobře alokuje kapitál: dosavadní akvizice >20 % ROIC, či >60 % zisku na dividendy.
Proč existuje příležitost
ACOMO je kvůli velikosti a neamerickému domicilu neúplně analyticky pokrývána. Investorská komunita často pod vlivem špatných zkušeností se SunOpta a Olam láme hůl nad celým odvětvím. Management navíc neposkytuje výhledy, což se dá vzhledem k variabilitě a volatilitě cílového trhu pochopit, ale některé investory to odrazuje.
Moderní požadavek transparentnosti ohledně původu a složení jídla hraje do karet Non-GMO dodavatelům. USA jsou jediným z vyspělých států, kde GMO potraviny zatím nemusí být povinně označeny, ale příslušná legislativa se očekává a některé řetězce již podstupují proaktivní kroky. Například Whole Foods chce od roku 2018 plně rozlišovat původ potravin, Target cíluje 40 % Non-GMO výrobků. Je nasnadě, že řetězce budou hledat Non-GMO alternativy, aby nemusely používat nepopulární nálepku (spotřebitelský sentiment).
Valuace a rizika
ACOMO se nyní prodává za EV/EBITDA 9,7x (2015), tedy nad historickým průměrem 7-8x (prémie za rostoucí velikost). Aktuální P/E je 15,5 násobek, což při minimálním dlouhodobém zadlužení a vypovídající kvalitě zisků (nízká potřeba investic a inovací) dává smysl. Poměr k účetní hodnotě je 3násobek, což je na „ komoditního obchodníka“ dost, a rovněž relativně proti Olam a SunOpta: P/BV 1x. Částečně to omlouvá kapitálově lehký model (fixní aktiva okolo 12%), ale trh bezpochyby reflektuje rostoucí poptávku a kvalitativní výhodu ACOMO, která ji rovněž staví do role konsolidátora. S těmito předpoklady souhlasím, a jsem ochoten zaplatit prémii proti konkurentům.
ACOMO bez ustání podléhá riziku změny cen na komoditních trzích (přehodnocení zásob a hodnoty kontraktů), které působí na obě strany a těžko se předvídá. Určitým nebezpečím je další oslabování eura, protože Evropa pak ztrácí kupní sílu pro import zbytných produktů, a rovněž export do USA je méně ziskový. Samozřejmě existuje riziko exekuce a nevhodných akvizic. K tomu je nutné říci, že ACOMO má od loňska nového CFO, ovšem dozorčí rada dle mého názoru dobře dohlíží na kontinuitu vedení.
Shrnutí
Amsterdam Commodities je obchodník se zbytnými zemědělskými produkty (oříšky, koření, semínka, čaj). Unikátní firemní kultura mu umožňuje stabilně dosahovat návratnosti na investovaný kapitál >15 %. To je mimořádný výsledek ve volatilním odvětví, které je často považováno za „ničitele“ hodnoty. Ačkoliv nemateriální povahy, firemní kultura a exekuce jsou obtížně replikovatelné, a tudíž dlouhotrvající. Firma dosáhla kritické velikosti pro konsolidaci fragmentovaného trhu a management disciplinovaně alokuje kapitál. Z pohledu drobného českého akcionáře je výhodou daňový domicil v Holandsku – výše srážkové daně z dividend je stejná jako v ČR, není tedy nutná refundace.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
