Jak jsme zmínili na konci první části, centrální banka se dostala do situace, kdy její hlavní měnověpolitická sazba 2T repo činila 0,05 %. Tomuto jevu říkáme v monetární ekonomii Zero Lower Bound (dále jen ZLB), česky lze tento pojem přeložit jako “hranice nulových úrokových sazeb”.
Čím se tato situace vyznačuje?
Problematiku měnové politiky při ZLB studovalo mnoho ekonomů včetně Johna Maynarda Keynese (1936), ale ve druhé polovině minulého století byl pokládán tento jev za spíše teoretický, když ve Spojených státech amerických vystoupal index spotřebitelských cen (CPI) až k 15 %. Situace se však změnila v únoru 1999, kdy Bank of Japan oznámila, že bude držet úrokové sazby tak nízko, jak bude možné (as low, as possible). I přesto se však japonská centrální banka ocitala v tzv. pasti likvidity, jež lze popsat následujícím způsobem: „Past likvidity je nepříjemný stav, kdy měnová politika ztrácí svou přilnavost, protože nominální úroková sazba je v podstatě nulová a množství peněz se stává irelevantním, protože peníze i dluhopisy jsou v podstatě dokonalými substituty“ (Krugman, 1998). Jinak řečeno, měnová politika nemá možnost, jak nadále stimulovat ekonomickou aktivitu pomocí svého standardního nástroje v podobě měnověpolitických úrokových sazeb. Centrální banky v této situaci sahají po nekonvenčních nástrojích měnové politiky, které však nejsou nutně pouze fenoménem po dosažení ZLB, avšak mohou být též použity v době, kdy finanční systém v dané zemi čelí krizi důvěry.
Studie ohledně nekonvenčních nástrojů měnové politiky se zabývají z velké části různými formami dodávání likvidity do finančního systému dané země, především kvantitativním či kvalitativním uvolňováním. To bylo po krizi v roce 2008 prováděno klíčovými centrálními bankami jako je americký Fed, ECB či zmiňovaná Bank of Japan. Dodnes patří různé formy QE do arzenálu mnoha měnových autorit po celém světě včetně těch výše zmíněných. Existují však i další nestandardní měnověpolitické nástroje, jež připadají v situaci ZLB v úvahu. Jedním z nich jsou různé formy intervenování centrální banky na devizovém trhu, a to sice ve formě ohlášení neomezených devizových intervencí ze strany centrální banky (McCallum, 2000) či v podobě kurzového závazku (Svensson, 2001, 2003). Dále zde existuje možnost záporných měnověpolitických úrokových sazeb jako jistá forma zdanění vkladů v komerčních bankách (Rogoff, 2017). Debatuje se také o zavedení záporných depozitních měnověpolitických úrokových sazeb, kdy centrální banka úročí zápornými úroky vklady komerčních bank, čímž je ovlivňuje v tom smyslu, aby poskytovaly větší objem úvěrů.
Jaká byla nejpřijatelnější možnost pro ČNB v situaci ZLB?
V roce 2012 ČNB jasně deklarovala, že bude držet úrokové sazby na tzv. technické nule po delší časový horizont, což snížilo dlouhodobé úrokové sazby, ale inflace přesto nadále klesala. Proto bylo důležité nadále uvolnit měnověpolitické podmínky. Experimentování se zápornými úrokovými sazbami se v českých podmínkách nejevilo jako vhodné, jelikož kromě jejich nejistého dopadu na ekonomiku bychom ještě měli zmínit českou legislativu, kdy od 1. července roku 2010 do 26. července 2013 platila tato pravidla o úrocích z prodlení: „Nařízením vlády č. 351/2013 Sb., ze dne 16. října 2013, došlo s účinností od 1. ledna 2014 ke změně stanovení úroků z prodlení, která zní: Výše úroku z prodlení odpovídá ročně výši repo sazby stanovené Českou národní bankou pro první den kalendářního pololetí, v němž došlo k prodlení, zvýšené o 8 procentních bodů.“ V tomto případě by tak záporná úroková sazba mimo jiné explicitně pomáhala dlužníkům na úkor věřitelům, jelikož by efektivně snižovala penále.
Přebytek likvidity českého bankovního sektoru a nízká výnosnost státních dluhopisů nenahrávala kvantitativnímu uvolňování, které se provádí úspěšně spíše v prostředí nedostatku likvidity, kdy hlavní krátkodobou měnově-politickou úrokovou sazbu není stahovací repo, nýbrž dodávací. Kvalitativní uvolňování se také nejevilo jako vhodný nástroj, jelikož na českém kapitálovém trhu nevidíme dostatečný objem rizikových aktiv, jejichž nákup by se mohl jako nekonvenční nástroj použít. Navíc pravomoc domácí centrální banky provádět kvantitativní uvolňování po vzoru významných centrálních bank vešla v platnost až v roce 2021.
Pro malou otevřenou ekonomiku, jakou je ta česká, se tak z palety možných nekonvenčních nástrojů měnové politiky při ZLB jeví jako nejlepší možnost využití nominálního měnového kurzu. Jeho vlivy spočívají v růstu cen dovážených statků konečné spotřeby, při kterém se dovážené zboží po přepočtu novým kurzem stává relativně dražším. Dále po zdražení dovážených vstupů potřebných k domácí výrobě dojde k růstu cen domácích statků z důvodu růstu nákladů na jejich výrobu. Tyto efekty pak stimulují ekonomické agenty k tzv. substituci dražších dovážených statků statky domácími, což způsobí růst poptávky po domácích produktech vedoucí k rozšíření produkce, zvýšení zaměstnanosti a růstu mezd. Z toho plyne též růst všeobecné cenové hladiny a poptávka ze zahraničí. Proto bych jako vhodný měnověpolitický nástroj pro Českou republiku při ZLB volil též jistou formu oslabení kurzu a dle mého soudu tak ČNB při jeho volbě učinila správný krok. Je samozřejmě diskutabilní, zda (ne)měla centrální banka zvolit přesně taktiku Larse Svenssona. Při té by stanovila cílovanou trajektorii pro cenovou hladinu a po jejím dosažení prostřednictvím oslabení kurzu koruny by přešla zpět ke standardnímu režimu měnové politiky. Domnívám se však, že by to mohlo způsobit zmatení veřejnosti v tom smyslu, jaký měnověpolitický režim ČNB používá, což vytváří hrozbu zhoršení kredibility centrální banky. Zdá se tak, že oslabení kurzu koruny ve formě kurzového závazku zvolila ČNB úspěšně.
Jak se dařilo kurzový závazek držet?
Nominální měnový kurz vůči euru téměř ihned po oznámení kurzového závazku v listopadu 2013 oslabil o 4,7 % na požadovanou úroveň Českou národní bankou, tedy na 27 EUR/CZK. Na grafu níže je vidět, jak se vyvíjely intervence centrální banky za účelem udržení tohoto závazku. ČNB intervenovala silně při jeho zahájení, přičemž jeho kredibilita zajistila nezvyšování devizových rezerv kompletně v roce 2014 a v části roku 2015. Nejvíce rezervy narostly v letech 2016 a 2017 před ukončením závazku, kdy centrální banka musela intervenovat na oslabení kurzu, tak aby dokázala svému závazku dostát. Z důvodu transparentní komunikace měnový kurz vůči euru po opuštění závazku skokově neposílil, jako tomu bylo v případě Švýcarska.
Musíme zdůraznit, že devizové intervence nejsou v žádném případě symetrické. Proč? Na nákup cizí měny může centrální banka použít domácí měnu v teoreticky neomezeném množství, neboť ji sama emituje v papírové i elektronické podobě. Dává jí to tak kredibilitu před odbornou i laickou veřejností, že své intervenování na devizovém trhu může udržet dlouhodobě. Toto je v kontrastu se situací, kdy centrální banka provádí intervence na posílení domácí měny, poněvadž limitace těchto operací je dána výší devizových rezerv.
Jak se přítomnost kurzového závazku projevila v české ekonomice? A došlo při jeho realizaci k nějakým pochybením? Dozvíte se ve třetí části.
Zdroj: ČNB
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
