Evropské i americké výnosy klesají. Dolar proti euru oslabil zpět nad 1,0500 EURUSD. Z měn regionu je v zisku pouze zlotý. Koruna se drží v mírné ztrátě nad 24,30 za euro.

Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 3. listopadu 2022

Přítomni: Aleš Michl, Marek Mora, Eva Zamrazilová, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Jan Frait, Karina Kubelková.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle základního scénáře se inflace ve čtvrtém čtvrtletí letošního roku zvýší nad 18 %. Poté začne rychle klesat vlivem zmírňování růstu nákladů, ochlazení zahraniční poptávky a předchozího zpřísnění domácí měnové politiky. Na horizontu měnové politiky – v první polovině roku 2024 – se inflace vrátí do blízkosti 2% cíle ČNB. Se základním scénářem prognózy je konzistentní nejprve nárůst tržních úrokových sazeb následovaný jejich postupným poklesem během příštího roku.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty základního scénáře prognózy jako výrazné a jdoucí oběma směry. Proinflačními riziky jsou rychlejší mzdový růst, expanzivnější fiskální politika a vyšší výhled zahraničních produkčních cen. Významným rizikem ve stejném směru zůstává hrozba ztráty ukotvenosti inflačních očekávání a související riziko mzdově-inflační spirály. Naopak protiinflačním rizikem je vzrůstající pravděpodobnost recese v Česku i zahraničí, tedy výraznější než prognózovaný útlum domácí spotřebitelské a investiční poptávky. Dalším rizikem ve směru nižší inflace je zavedení dodatečných opatření na omezení růstu cen energií na domácí či evropské úrovni a rychlejší než očekávaný pokles jádrové inflace. Obecnými nejistotami výhledu jsou další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině, dostupnost a ceny energií a budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.

A. Michl jednání otevřel tím, že i nadále preferuje stabilitu úrokových sazeb, protože růst množství peněz v ekonomice výrazně brzdí. Meziroční změna čistých nových hypoték byla v září -82 %. Meziroční změna čistých nových úvěrů pro podniky byla -64 %. Podmínkou stability sazeb je ale zodpovědná rozpočtová politika a umírněné požadavky ve mzdových vyjednáváních. Podle A. Michla úrokové sazby zůstanou po určitou dobu vyšší, než bylo zvykem třeba v předchozích deseti letech. Zároveň ostatní členy bankovní rady vyzval, aby v období extrémní nejistoty vyjádřili svůj expertní názor, nikoliv mechanicky hlasovali podle výstupu z modelu.

V diskusi ohledně rizik vyplývajících ze zahraničí se bankovní rada shodovala v tom, že protiinflační riziko globální recese se dále zvýšilo. K. Kubelková uvedla, že nové prognózy postupně přehodnocují tempa růstu HDP směrem dolů nejen u našich hlavních obchodních partnerů, ale napříč celou světovou ekonomikou. V této souvislosti J. Frait připomněl, že nižší ekonomická aktivita ve světě zpravidla vede i k poklesu cen komodit, a tedy k oslabení globálních inflačních tlaků. J. Frait označil za další potenciální globální zdroj protiinflačních tlaků zvýšený stres na finančních trzích a trzích aktiv, který se již v řadě zemí viditelně projevuje. Další část debaty bankovní rady se zaměřila na domácí reálnou ekonomiku. Panovala shoda, že nově přicházející data ukazují na ochlazování ekonomické aktivity, přičemž dochází k poměrně hlubokému propadu reálných příjmů a spotřeby domácností. Rovněž byl opakovaně zmíněn rychlý odhad HDP za třetí čtvrtletí, který v souladu s prognózou ukazuje na mezičtvrtletní pokles o 0,4 %, a česká ekonomika se tak bude v nejbližším období pravděpodobně již nacházet v recesi. Za velkou neznámou M. Mora označil vývoj na trhu práce, který – jak zmínila i E. Zamrazilová – rovněž chladne, nicméně dle jeho názoru není zdaleka jisté, že předpokládané zpomalení ekonomiky povede bez dalšího zpřísnění měnové politiky k dostatečně rychlému návratu inflace k 2% inflačnímu cíli ČNB. K tomuto názoru se přihlásil i T. Holub.

Bankovní rada diskutovala i domácí cenový vývoj. Podle O. Dědka pozorovaná data o vývoji tuzemské ekonomiky a jádrové inflace potvrzují hypotézu ohledně zesilování fundamentálních dezinflačních tlaků. Na nárůstu inflace se podle něj jednoznačně nejvíce podílejí ceny energií a potravin, přičemž obě tyto položky stojí dle jeho názoru mimo kontrolu domácí měnové politiky. To, že nákladový šok pravděpodobně ještě zcela neopadl, ale naopak hrozí ještě jeho další eskalace, zmínila i K. Kubelková. Oproti tomu T. Holub připomněl, že nezanedbatelnou část domácí jádrové inflace tvoří poptávkové vlivy, které dokonce v některých předchozích čtvrtletích převažovaly nad těmi nabídkovými. Navíc přetrvává hrozba ztráty ukotvenosti inflačních očekávání.

Většina členů bankovní rady nicméně konstatovala, že vysoká inflace dle pozorovaných dat z ekonomiky prozatím nevede k odkotvování inflačních očekávání či roztočení mzdově-inflační spirály. E. Zamrazilová, O. Dědek a K. Kubelková konstatovali, že se tato rizika dokonce mírně snížila, a to i vzhledem ke zhoršujícím se datům z reálné ekonomiky a obavám podniků z přicházející recese. Ty budou mít jen omezený prostor pro zvyšování mezd, což povede k poklesu reálných spotřebních výdajů domácností. V tomto kontextu E. Zamrazilová dodala, že pokud se zvýšená inflační očekávaní nebudou moci v souladu s ekonomickou teorií realizovat v podobě akcelerace výdajů, pak se nebudou moci promítnout ani do skutečné inflace. Očekávání analytiků navíc dle jejího názoru obecně vykazují jistou známku procyklického chování s nízkou pravděpodobností zachycení bodu obratu. Spolu s O. Dědkem dále upozornili, že ani po třech měsících stability úrokových sazeb se inflační očekávání analytiků finančního trhu prakticky nezměnila, resp. od září dokonce lehce poklesla, a to jak v ročním, tak i tříletém horizontu. Stávající politika stability úrokových sazeb proto dle jejich názoru nevede k odkotvování inflačních očekávání. T. Holub však připomněl, že inflační očekávání  podniků a domácností se stabilně pohybují na podstatně vyšších úrovních a prognózovaný růst mezd byl na základě pozorovaných dat přehodnocen směrem nahoru. E. Zamrazilová ani O. Dědek naproti tomu nepovažují meziroční růst nominálních mezd na horizontu prognózy kolem 7 % za nijak alarmující s ohledem na výrazný pokles reálných mezd. V této souvislosti M. Mora a T. Holub upozornili, že až budou projevy odkotvení inflačních očekávání jasně viditelné, bude již pozdě. O. Dědek proto doporučuje argumentovat a poukazovat na potřebu přiměřeného mzdového růstu, neboť brzdění mzdových požadavků prostřednictvím zvyšování úrokových sazeb považuje za nerealistické.

V rámci debaty bankovní rady ohledně současného a budoucího nastavení měnové politiky M. Mora a T. Holub uvedli, že za dané politické reality a rostoucích rozpočtových deficitů je evidentní, že fiskální politika bude minimálně v nejbližším roce více expanzivní, než bylo dosud deklarováno. Jako další proinflační riziko v kratším období uvedli rychlé zvyšování úrokových sazeb ze strany ECB i Fedu, které by se mohlo výrazně promítnout do tlaků na oslabení kurzu koruny. Podle O. Dědka se však toto potenciální riziko v současné době ve vývoji měnového kurzu nijak neprojevuje. Většina bankovní rady se také shodovala v tom, že synchronizované zpřísňování měnové politiky ve světě může mít synergické efekty – vést k celkově nadměrnému zpřísnění měnové politiky a ke globálnímu protiinflačnímu působení. E. Zamrazilová, J. Frait a K. Kubelková rovněž připomněli, že růst úrokových sazeb v zahraničí vede také ke zvyšování dlouhodobých domácích úrokových sazeb na delším konci výnosové křivky, a tedy k více utaženým tuzemským finančním podmínkám, a to i přes stabilitu krátkodobých úrokových sazeb. T. Holub uvedl, že na riziko možného oslabení kurzu vlivem zužování úrokového rozdílu vůči zahraničí je vhodné reagovat preventivně, přičemž upozornil na možnost rychlejšího a výraznějšího průsaku měnového kurzu do cen, než bývá obvyklé v nízkoinflačním prostředí. M. Mora současně uvedl, že zvýšením úrokových sazeb by byla potvrzena jejich role hlavního nástroje měnové politiky. Naopak K. Kubelková v současné situaci extrémních nejistot považuje stabilitu sazeb za opodstatněný a obhajitelný krok bez ztráty kredibility centrální banky. E. Zamrazilová vedle toho upozornila, že pokud by nyní došlo ke zvýšení úrokových sazeb, pak by to vzhledem k obvyklým zpožděním zasáhlo ekonomiku, která se bude nacházet v horizontu příštích 12 měsíců již výrazně pod svým potenciálem. Oproti možným přínosům nižší inflace o 0,5 procentního bodu by to považovala za neúměrně vysokou cenu pro národní hospodářství. J. Frait označil potenciální dopad zvyšování úrokových sazeb velkých centrálních bank na kurz koruny za relevantní argument, nicméně argumentoval pro trpělivý postup, neboť považuje za dosti pravděpodobné, že velké centrální banky nakonec současnou poměrně výrazně jestřábí rétoriku zcela nenaplní nejen u úrokových sazeb, ale i u snižování svých bilancí.

Část debaty bankovní rady se zaměřila i na oblast finanční stability. Členové bankovní rady opakovaně zmiňovali prudce klesající poptávku po nových korunových úvěrech, zejména hypotékách. Přitom E. Zamrazilová a O. Dědek upozornili na rostoucí podíl podnikových úvěrů v eurech, což připisují vysokým domácím úrokovým sazbám. J. Frait předpokládá, že klesající trend objemu nových hypoték bude pokračovat, což se časem odrazí v korekci cen nemovitostí, kde se nyní projevuje určitá strnulost a nízká obchodní aktivita. Dále uvedl, že úrokové sazby z korunových úvěrů jsou již poměrně vysoko a zároveň se nacházejí nad úrovní neutrální sazby, což se projevuje rušením projektů, fúzí a akvizic, a tedy působí na ekonomiku žádoucím restriktivním směrem.

Bankovní rada ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 7 %, diskontní sazba na 6 % a lombardní sazba na 8 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Oldřich Dědek, Jan Frait a Karina Kubelková. Dva členové, Marek Mora a Tomáš Holub, hlasovali pro zvýšení sazeb o 0,75 procentního bodu. Česká národní banka bude i nadále bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová

Newsletter