Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 5. května 2022

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní celková inflace během nadcházejících měsíců vzroste až k 15 % a po zbytek letošního roku se bude nacházet na dvouciferných hodnotách. To bude odrážet pokračující zdražování plynu a elektřiny pro domácnosti, další zrychlení růstu cen potravin a přetrvávající vysokou jádrovou inflaci. K poklesu inflace pod 10 % začátkem příštího roku povede jak odeznění aktuálních mimořádných cenových tlaků, tak dosavadní zpřísňování domácích měnových podmínek. Díky tomu bude inflace dál rychle klesat a ve druhé polovině roku 2023 se sníží do blízkosti 2% cíle. Se základním scénářem prognózy je konzistentní další strmý nárůst tržních úrokových sazeb do poloviny tohoto roku následovaný jejich postupným poklesem od letošního podzimu.

Bankovní rada vyhodnotila nejistoty a rizika základního scénáře jarní prognózy jako výrazné a jdoucí oběma směry. Vzhledem k charakteru aktuálně převažujících nákladových inflačních vlivů, které do cenového růstu nabíhají postupně a se zpožděním, vnímala většina bankovní rady scénář se vzdálenějším horizontem měnové politiky jako legitimní vodítko pro aktuální rozhodování o nastavení úrokových sazeb. Rizika tohoto scénáře považovala většina bankovní rady za proinflační, a to zejména z důvodu hrozby ztráty ukotvenosti inflačních očekávání. Konzistentní s tím bylo navýšení úrokových sazeb o 0,75 procentního bodu.

V této souvislosti byly diskutovány zejména dopady válečného konfliktu na Ukrajině. T. Holub připomněl, že se tímto vývojem dále vyostřuje stagflační dilema měnové politiky. M. Mora a V. Benda upozornili, že nová prognóza přináší dramatické  zvýšení výhledu inflace pro letošní rok, a to při výrazně větším útlumu ekonomické aktivity. Podle J. Rusnoka vysoké ceny vstupů či jejich nedostatek dopadají na českou ekonomiku daleko více než na západoevropské země. Důvodem je struktura české ekonomiky významně orientované na průmysl a zahraniční obchod. Zmínil též významnou obchodní a majetkovou provázanost České republiky v pozici subdodavatele německé ekonomiky, která je na ukrajinském a ruském trhu velmi angažovaná. V následné diskusi bankovní rada opakovaně zmínila také riziko zastavení dodávek ruské ropy a zemního plynu do Evropy. To by dle J. Rusnoka mělo pro evropské ekonomiky velmi dramatické důsledky. Přizpůsobení české ekonomiky takové de facto válečné situaci by dle jeho názoru rovněž vyžadovalo i úpravu současných modelových mechanismů, které na tento typ šoku nejsou přizpůsobeny. Podle T. Holuba by však i takový scénář měl stagflační konsekvence. J. Rusnok a M. Mora dále upozornili i na pokračující protiepidemické uzavírky a související zpomalování ekonomického růstu v Číně. Opakovaně zazněla i nejistota ohledně dopadů rychlejšího zpřísňování měnové politiky Fedu, které bude zvyšovat náklady na obsluhu dluhu zejména v rozvojových a rozvíjejících se ekonomikách světa, které jsou přitom nyní více zadlužené než v minulosti (M. Mora a V. Benda).

Členové bankovní rady se shodovali, že struktura inflačních tlaků se vlivem války výrazně vychýlila od domácích poptávkových k vnějším nabídkovým a nákladovým vlivům. J. Rusnok, V. Benda a T. Holub upozornili, že domácí poptávkové inflační vlivy zůstávají i nadále poměrně silné a samy od sebe rychle neodezní, stejně jako vnější nákladové tlaky. Jako odraz silných domácích poptávkových cenových vlivů vnímá V. Benda kladnou mezeru marží, což ho vede spíše k razantnějšímu měnověpolitickému rozhodnutí. Oproti tomu T. Nidetzký poznamenal, že růst cen energií, dopady války na Ukrajině a již provedené zpřísnění domácí měnové politiky spolu s prudce zhoršeným sentimentem poptávku zbrzdí dostatečně. Vedle rychle se snižujících podnikových investic v letošním roce dále upozornil na již pozorovanou sestupnou dynamiku hrubého provozního přebytku podniků, což považuje za důležitější ukazatel stavu podnikové sféry než vývoj marží. M. Mora a O. Dědek v této souvislosti poznamenali, že základním scénářem prognózy předpovídaný prudký nárůst úrokových sazeb v první polovině letošního roku nezohledňuje původ těchto cenových vlivů. O. Dědek zůstával skeptický k myšlence, že by strmé zvyšování úrokových sazeb mohlo vést k potlačování inflačních tlaků, které naopak dále zrychlují svoji dynamiku, neboť jsou taženy výhradně vnějšími nákladovými vlivy. Poukázal na Slovensko, které je vázáno na velmi uvolněnou měnovou politiku ECB, přičemž aktuální inflace na Slovensku je ve srovnání s vývojem u nás o 2 procentní body nižší. V tomto ohledu by proto nepřeceňoval schopnost naší měnové politiky bojovat úrokovými sazbami s převážně nákladovou inflací. Naopak zastává názor, že agresivní měnová politika přispívá k odkotvování inflačních očekávání tím, jak inflace zrychluje navzdory razantnímu zvyšování úrokových sazeb. J. Rusnok naproti tomu upozornil, že vyšší domácí inflaci oproti evropskému průměru lze poměrně snadno vysvětlit specifiky české ekonomiky. Jako příklad uvedl dlouhodobě extrémně napjatý trh práce, velmi uvolněnou fiskální politiku či přehřátý trh nemovitostí, který je vedle uvolněné měnové politiky odrazem zejména nedostatečné výstavby. Úvahy, že není třeba v současné situaci zvyšovat úrokové sazby, proto vnímá jako rezignaci na mandát centrální banky v boji o cenovou stabilitu. V reakci na komentáře o tom, že inflace dále roste i navzdory poměrně razantnímu zvyšování úrokových sazeb, připomněl, že od započetí cyklu zpřísňování měnové politiky ještě neuplynul ani rok. V rámci diskuse ohledně flexibility měnové politiky v režimu inflačního cílování se většina členů bankovní rady přiklonila k vyznění scénáře se vzdálenějším horizontem měnové politiky o dvě čtvrtletí, který by implikoval na dnešním měnovém jednání potřebu menšího zpřísnění měnové politiky ve srovnání se základním scénářem. V této souvislosti T. Holub poznamenal, že pro standardní situace je současné nastavení horizontu měnové politiky optimální. Společně s V. Bendou a T. Nidetzkým ale upozornil, že nyní neplatí, že by primární dopady již pozorovaných cenových šoků odezněly standardně během čtyř čtvrtletí. Především u cen energií totiž trvá až půl roku, než šok na komoditních burzách prosákne do spotřebitelských cen, a následně v meziroční inflaci zůstává další čtyři čtvrtletí.

Navazující diskuse bankovní rady se také týkala rizik neukotvenosti inflačních očekávání. Převažoval názor, že vysoká inflace se zatím nepřelévá do výrazného zrychlení nominálního mzdového růstu. To M. Mora přisoudil také vysoké kredibilitě měnové politiky ČNB, která je mimo jiné důsledkem dosavadního razantního zvyšování úrokových sazeb. Nicméně současně převažoval též názor, že inflační očekávání domácností a podniků již vykazují jisté náznaky odkotvení, což se také promítá do vývoje inflace. Z tohoto důvodu nevidí T. Holub jako smysluplné se v této situaci pokoušet dál striktně rozdělovat inflaci na poptávkovou a nabídkovou. Toto členění má totiž smysl pouze v případě, kdy je inflační vývoj determinován výhradně těmito dvěma vlivy v situaci pevně ukotvených inflačních očekávání, která sama o sobě k inflačnímu vývoji nijak nepřispívají. Většina bankovní rady se pak shodovala, že nelze nereagovat ani na zřetelné nákladové šoky, které prosakují do domácí inflace výrazným způsobem, a to vlivem silné poptávky, kterou je potřeba ochlazovat přísnější měnovou politikou. M. Mora v této souvislosti připomněl, že nejlepším příspěvkem ČNB k hospodářské prosperitě České republiky bude dosáhnout co nejdříve nízké a stabilní inflace. Spolu s T. Holubem uvedli, že pokračování zvyšování úrokových sazeb k zajištění cenové stability je žádoucí i za cenu útlumu ekonomické aktivity. V aktuální situaci je důležité si uvědomit a komunikovat, že cílem razantní reakce ČNB není ekonomiku poškodit, ale naopak ochránit ji před ještě daleko horším vývojem. Ten by nastal v případě, pokud by bylo třeba inflaci snižovat poté, co by se již v ekonomice a očekáváních zabydlela. O. Dědek oproti tomu zopakoval, že boj s výhradně vnějšími nákladovými cenovými vlivy cestou radikálního zvyšování úrokových sazeb vnímá jako ekonomicky nákladný, kontraproduktivní a z hlediska dopadů do inflace i jako neúčinný. Podle A. Michla jsou nyní potřeba zejména dvě protiinflační opatření, a to postupné snižování deficitu státního rozpočtu a zabránění indexaci mezd na inflaci.

V diskusi o nastavení měnových podmínek se bankovní rada shodovala v tom, že v situaci takto mimořádných nejistot spojených zejména s dopady války na Ukrajině je třeba být v měnověpolitickém rozhodování mimořádně obezřetný, neboť není zřejmé, do jakých rozměrů se tato rizika mohou rozvinout. A. Michl společně s O. Dědkem znovu zopakovali, že vypuknutí války na Ukrajině představuje strukturální zlom, který ještě více problematizuje politiku razantního zvyšování úrokových sazeb. Nákladový charakter současné inflace, nově umocněný válečným konfliktem, bude i nadále znemožňovat její krocení prostřednictvím úrokových sazeb. Podle nich by bylo vhodnější ponechat úrokové sazby pár měsíců stabilní a vývoj dále vyhodnocovat. Naopak jako jedno z rizik nad rámec předpokladů prognózy úrokových sazeb byl opakovaně zmíněn trend poměrně razantního zpřísňování měnové politiky ve světě, zejména amerického Fedu. V této souvislosti většina bankovní rady nepovažovala za příliš pravděpodobný základní scénář prognózy, který ve druhé polovině letošního roku předpovídá rychlý pokles domácích úrokových sazeb. V. Benda uvedl, že domácí úrokové sazby budou ve výsledku na vyšších hladinách a po delší dobu.

Ohledně vývoje měnového kurzu panovala shoda, že zejména vzhledem k původu většiny aktuálně pozorovaných inflačních tlaků je potřeba přísnější kurzové složky měnových podmínek vyšší než obvykle. Měnový kurz V. Benda označil za klíčový faktor, který skrze dovozní ceny částečně tlumí průsak vysokých zahraničních cen do domácí inflace. Dále uvedl, že do dlouhodobě stabilního kurzu koruny na relativně silných úrovních se významnou měrou promítá také výrazně kladný úrokový diferenciál. Většina členů bankovní rady konstatovala, že měnovou politiku je proto třeba dále zpřísňovat, a to nyní navíc i s ohledem na trend zvyšování úrokových sazeb ve světě. V tomto celkovém kontextu proto J. Rusnok, M. Mora, V. Benda a T. Holub připustili, že by bylo možné uvažovat i o zvýšení úrokových sazeb o 100 bazických bodů. Oproti tomu O. Dědek uvedl, že od října loňského roku kurz koruny neposílil vůči euru nijak výrazně, což vzhledem k razantnímu nárůstu úrokového diferenciálu za stejné období dokládá převahu globálních vlivů na kurz. Proto namísto dalšího zvyšování úrokových sazeb dává přednost odprodejům devizových rezerv, které by částečně tlumily případné tlaky na oslabování měnového kurzu. Na riziko slabšího kurzu v návaznosti na rostoucí globální rizika upozornil také J. Rusnok, neboť koruna – jako měna malé otevřené ekonomiky s plovoucím kurzem – je na tyto vnější šoky velmi citlivá. Pro návrh navýšení odprodejů devizových rezerv se vyslovila i většina dalších členů bankovní rady, přičemž za primární cíl tohoto opatření označila především omezení růstu bilance ČNB. Přitom vliv tohoto opatření na kurz koruny vnímají aktuálně jako případný příznivý vedlejší efekt. Nicméně T. Holub velký dopad tohoto kroku do měnového kurzu neočekává.

Bankovní rada diskutovala také fiskální předpoklady prognózy. Dodatečné výdaje na pomoc uprchlíkům a zejména na kompenzaci rostoucích životních nákladů českým domácnostem vnímá T. Holub jako jasný signál, že nelze očekávat výrazné zpřísňování fiskální politiky. V této souvislosti V. Benda upozornil, že země, které se výrazně zadlužily během koronavirové pandemie a následně svůj dluh nesnížily, resp. se poté zadlužily ještě více (Česká republika, Slovensko, Rumunsko), dosahují zřetelně vyšší inflace oproti zemím, které míru zadlužení výrazně snížily (Řecko, Kypr, Portugalsko a Malta). Dále uvedl, že vzhledem k tomu, že v českých podmínkách zůstává fiskální politika i nadále poměrně uvolněná, lze předpokládat silnější a déletrvající inflační tlaky a potřebu agresivnější měnové politiky než například v Polsku či Maďarsku, kde již určitá fiskální konsolidace proběhla.

Část debaty bankovní rady se zaměřila i na oblast finanční stability. V. Benda a T. Holub připomněli, že stávající úroveň úrokových sazeb nepředstavuje riziko pro finanční stabilitu, stejně jako jejich případné další zvyšování podle prognózy. Na druhou stranu T. Holub připustil, že již pravděpodobně pomalu končí doba, kdy kroky měnové politiky přispívají souběžně i k naplňování cíle finanční stability. ČNB však nemůže rezignovat na svůj primární mandát cenové stability, který má v situaci inflace mířící k 15 % přednost před čímkoliv jiným. Oproti tomu O. Dědek uvedl, že k vyšší inflaci částečně přispívá i agresivní měnová politika, a to v závislosti na schopnosti podniků promítat rostoucí úrokové náklady do růstu cen pro svoje zákazníky. S tímto názorem, že rostoucí úrokové sazby výrazně zatěžují podnikovou sféru skrze zvýšené náklady na obsluhu dluhu, vyjádřili nesouhlas M. Mora a T. Holub. Ten přitom upozornil, že nelze zapomínat na domácnosti, které reálně přišly kvůli aktuální inflaci o 250 až 300 mld. Kč měřeno kupní silou úspor, a proto je třeba přísnější měnovou politikou zabránit tomu, aby tento vývoj dál pokračoval.

Na závěr svého zasedání bankovní rada ČNB zvýšila dvoutýdenní repo sazbu o 0,75 procentního bodu na 5,75 %. Současně rozhodla o zvýšení diskontní sazby ve stejném rozsahu na 4,75 % a lombardní sazby na 6,75 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů: J. Rusnok, M. Mora, T. Nidetzký, V. Benda a T. Holub. Dva členové, O. Dědek a A. Michl, hlasovali pro ponechání úrokových sazeb beze změny.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová

Newsletter