Někdy v roce 1996 jsem seděl v baru na Manhattanu s jedním ze svých klientů a povídali jsme si o muzice. Říkal mi, že jeden jeho bývalý kolega má on-line obchod, kde se dají dobře nakupovat cédéčka. To bylo poprvé, kdy jsem slyšel o společnosti Amazon. Brzy jsem se stal jejím zákazníkem a někdy v roce 1998 i akcionářem při ceně akcií 20 dolarů. Před koncem dot.com bubliny na konci 90. let jsem akcie prodal, protože se mi zdály moc drahé. Od té doby jsem pravidelným a spokojeným zákazníkem, ale akcionářem už jsem se znovu nestal. Akcie se mi celých těch dvacet let zdály vždy příliš drahé.
Pokud jsem akcie Amazonu prodal před dvaceti lety za cenu kolem 40 dolarů a dnes je cena 50x vyšší, bylo by samozřejmě lepší, kdybych je nikdy neprodal. Ze zpětného pohledu se vždycky věci zdají jasné. Byly však v minulosti akcie opravdu levné?
Amazon byl založen v roce 1994, IPO měl v roce 1997 a první, i když malý, zisk zaznamenal až v roce 2003, tedy v desátém roce existence. Ze strany společnosti jsme slýchávali stále dokola stejnou mantru – aktuální ziskovost není prioritou, je obětována na úkor dlouhodobého růstu a jednou, až společnost dosáhne potřebné velikosti, bude velice zisková. To, co tedy investoři kupovali, byla vidina velkých zisků někdy, až přijde ten správný čas.
Je jasné, že pokud jde o nově vzniklou společnost, nelze vždy čekat okamžitou ziskovost a určitá velkorysost a trpělivost je ze strany investorů potřebná. V případě Amazonu však trvalo více než dvacet let, než se začal objevovat zisk, o kterém stálo za to mluvit. V letech 1994-2014 byla společnost buď ztrátová, nebo jen minimálně zisková, nedokázala vydělat ani na náklady vlastního kapitálu a v roce 2002 dokonce balancovala na hranici přežití. Zisk začal výrazněji růst až od roku 2015 a to ještě téměř výhradě díky novému segmentu AWS. Její původní retailový business má stále potíže se ziskovostí. Je tomu tak proto, že je to volba společnosti, nebo proto, že je to tvrdá realita vynucená konkurencí? Po 25 letech existence Amazonu, bych tu druhou možnost nezavrhoval…
Díky tomu, že máme k dispozici více než dvacet let historie, můžeme zpětně otestovat, zda skutečně dosahované hospodářské výsledky ospravedlňovaly v minulosti cenu akcie. Použijeme velmi jednoduchou metodu. Vezmeme zisk na akcii dosažený v konkrétním roce, přiřadíme mu násobek 16,5 (dlouhodobý průměr amerického trhu) a tuto hodnotu diskontujeme o pět let zpátky mírou 10 % p. a. Pak ji porovnáme s cenou akcie o pět let dříve a uvidíme, na kolik byla ospravedlněna budoucími skutečně dosaženými zisky.
Například na konci roku 2003 byla cena akcie 52 dolarů. Zisk na akcii o pět let později, tedy v roce 2008, byl 1,39. Když mu přiřadíme PE 16,5, dostaneme hodnotu 23 dolarů. To je ale hodnota v roce 2008. Abychom ji převedli na adekvátní hodnotu v roce 2003, diskontujeme ji mírou 10 % p. a. po dobu pěti let a dostaneme se k hodnotě akcie 14 dolarů v roce 2003. Jelikož akcie na konci tohoto roku stála 52 dolarů, byla téměř 4x nadhodnocená. (Pokud se vám zdá tato metoda příliš měkká nebo naopak příliš tvrdá, použijte svou vlastní. Sami uvidíte, že oceňovací parametry by musely být hodně agresivní, aby hodnota akcie vycházela výrazně vyšší než její cena.)
Pokud stejné cvičení provedeme pro všechny roky až do roku 2013, zjistíme, že akcie byla na konci každého roku výrazně nadhodnocená a to nejméně dvojnásobně a často ještě mnohem více.
Dnes stojí akcie Amazonu 2 000 dolarů. Je levná nebo drahá? Nemůžeme použít stejnou metodu, jakou jsme použili na minulé roky, protože neznáme skutečnou ziskovost Amazonu v příštích pěti letech. Můžeme se ale zamyslet nad tím, co je v ceně akcie implicitně obsaženo. Pokud by měla být fundamentální hodnota dnes 2 000 dolarů, potom by fundamentální hodnota v roce 2024 (při použití stejné diskontní míry 10 % p. a.) musela být 3 221 dolarů. Tomu by při PE 16,5 odpovídal zisk na akcii 195 dolarů. To by ale znamenalo, že čistý zisk Amazonu v roce 2024 by musel být 100 miliard dolarů. To není moc pravděpodobné, když vezmeme v úvahu, že celkový zisk všech společností v indexu S&P 500 činí přibližně 1100 miliard dolarů.
Akcie Amazonu se opět zdají velmi nadhodnocené. Tržní kapitalizaci 1 000 miliard opravdu nemůže ospravedlnit loňský čistý zisk Amazonu ve výši 10 miliard. Stejně jako během uplynulých dvaceti let investoři sázejí na velký růst ziskovosti v budoucnosti a to i přesto, že skutečná dosahovaná ziskovost Amazonu v minulých dvaceti letech vlastně nikdy nenaplnila očekávání implicitně obsažená v ceně akcie.
Fakt, že můžeme mít společnost, jejíž akcie fenomenálně rostou, aniž by společnost samotná byla nějak výrazně zisková, neunikl pozornosti spousty dalších businessmanů. Výsledkem je, že Bezosovu mantru o obětování aktuální ziskovosti za účelem rychlého růstu a budoucí velké ziskovosti dnes používá kde kdo a trh jim to v mnoha případech baští. Tomuto jevu říkám Amazonizace trhu. Nepamatuji si, kdy jsme měli na trhu tolik (někdy až beznadějně) ztrátových společností, jejichž akcie současně závratně rostou (konkrétně – 40 % společností v indexu Russell 2000 je ztrátových). Argument bývá podobný. Požadavek na ziskovost je zesměšňován a místo toho jsou předkládány vize světlých zítřků. Přitom celá řada těchto společností zřejmě nikdy zisk nedosáhne, a jakmile ztratí přízeň trhu a jeho ochotu neustále financovat ztráty, čeká je rychlý konec.
Toto Ponziho schéma bude fungovat jen do té doby, dokud se budou objevovat další a další investoři, kteří budou ochotni „podržet tašku“. Angličtina má pro tento stav krásné pojmenování „greater fool theory“. Nejmarkantnější manifestací Amazonizace trhu je sektor SaaS (Software as a Service). Těchto společností je na trhu více než 50 (například Salesforce, Workday, Splunk, Square atd.), tržby mají dohromady asi 60 miliard a tržní kapitalizaci kolem 600 miliard. Když vezmeme tu větší polovinu z nich, dostaneme se přibližně na 15 násobek tržeb a PE skoro 300. Jejich ceny však letí většinou vzhůru a to i přesto, že mají vesměs mizerné cash flow a výnosy kapitálu hluboko pod jejich náklady. Investorům evidentně nevadí, že u společností, které drží, dochází k destrukci hodnoty. Amazonizace trhu způsobuje, že zisk je často penalizován a nejvíce je oceňován růst tržeb bez ohledu na to, jak vysoké ztráty přináší.
Nabízí se zajímavá otázka. Lze společnost označit za prosperující, pokud není dlouhodobě zisková, ale její akcie letí stále nahoru? Nebo opačná otázka – je společnost neprosperující, pokud dosahuje vysokých a rostoucích zisků, ale její akcie nerostou? Změnily by se odpovědi na tyto otázky, pokud by společnost neměla veřejně obchodované akcie a k dispozici by byly jen její hospodářské výsledky?
Vnímání reality investory je velmi ovlivněno samotnými pohyby cen akcií. Investoři se často domnívají, že ceny akcií jim dávají obrázek o realitě a zapomínají při tom na podstatný fakt, že svým chováním sami tento obrázek vytvářejí. Sami se tedy přičiňují o vytváření zpětné vazby, na jejímž základě se potom rozhodují. Historie přitom dává mnoho příkladů o tom, jak moc se může většinové chování mýlit, jak rychle se dokáže změnit a jak rychle se s ním změní i zpětná vazba, kterou investoři dostávají.
Amazon je výjimečná společnost v mnoha směrech. Změnila a mění podobu podnikání v různých odvětvích. Její příklad také ovlivnil chování podnikatelů a investorů a dochází ke zmíněné Amazonizaci trhu. Pokud to fungovalo u Amazonu (kombinace nízké ziskovosti a závratného růstu akcie), proč bychom to nemohli zkusit taky? To si říkají manažeři mnoha společností i jejich investoři. Ze strany manažerů může jít velmi často o chladnokrevný oportunistický kalkul. Ze strany investorů potom často buď o nereálná očekávání ohledně budoucnosti, nebo o vědomou spekulaci s tím, že z ní plánují vyskočit dříve, než se trend zlomí. Ani jedna z těchto variant pravděpodobně nedopadne dobře.
Jsem si vědom toho, že slabé místo mého přístupu může spočívat v tom, že se na všechno snažím aplikovat logiku. Logický přístup vyžaduje vztah mezi důvodem a akcí, zatímco psychologický přístup ho nevyžaduje. Velká část investorů v akciích postižených Amazonizací trhu aplikuje právě spíše psychologický přístup. Zatím co logika říká, že 1+1=2, psychologie říká, že 1+1=2 a nebo taky více či méně, podle toho, jak se kdo rozhodne. Každý investor si musí sám zvážit, kterému přístupu dá přednost. Je potřeba ale mít na paměti, že pokud se psychologie u akcií, jejichž ceny nenesou oporu ve fundamentech, náhle změní, nebude újma jen psychologická, ale i materiální, což je logické.
Investujte opatrně!
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
