Bálint: Short volatility? Funguje to, dokud vám trh neutrhne ruce


10:28 • 7. března 2018

Tagy: Akcie, investice, dluhopis, Opce, VIX, USA, Fed

Sílící euro není pro Evropu velkým požehnáním a na akciích je to cítit. Asi bych nehledal „levný“ geografický region, ale raději se zaměřil na jednotlivé tituly s vyhlídkami na růst a s normálním oceněním, řekl v rozhovoru partner a CIO Infinity Capital Group Peter Bálint. Jak hodnotí „černé“ pondělí 5. února 2018? Jaká je strategie jeho dvou fondů? A proč věří v akcii společnosti Teva, do které investovala i Buffettova Berkshire Hathaway? 

Peter Bálint bude v rámci České investiční akademie ve středu 14. března přednášet na téma: Jak funguje dluhopisový trh  

Začněme na rozvinutých trzích, konkrétně v USA. Korporátní zisky mají dle analytických odhadů růst dvouciferným tempem. Hlavním tahounem má být americká daňová reforma. Nejsou ale tato očekávání postavena poněkud vysoko? Přece jen řadu firem může daňová úspora pobídnout ke konkurenčním bojům o zákazníky.

Když se bavíme o korporátních ziscích v USA, daňová reforma je jen jeden z mnoha faktorů, které momentálně fungují jako „tailwind“ neboli jako faktor podporující další ziskovost. Dalšími jsou silný ekonomický růst a oslabující dolar. Počátkem této dekády vytvořil známý investor Bill Gross označení nová normál, což mělo představovat prostředí dlouhodobě trvajícího, nízkého ekonomického růstu a nízké inflace. V korporátním sektoru se to promítlo nízkým růstem tržeb. To znamenalo, že růst zisků byl tažen růstem marží, které rostly díky kontrole nákladů. Co však pozorujeme nyní, je, že nový normál je nahrazován tím starým.

Americká ekonomika akceleruje, nezaměstnanost klesá, růst mezd zrychluje a vrací se inflace. V korporátním sektoru se to projevuje tak, že zisky začínají být generovány díky silnému růstu tržeb, což je symptomem zdravé a rychle rostoucí ekonomiky. Tento fenomén má zase vliv na růst zisků. Ten pak podporuje růst cen akcií. V neposlední řadě k růstu zisků přispívá i slábnoucí dolar. Většina firem z indexu S&P 500 totiž generuje velkou část tržeb v zahraničí a slábnoucí měna pro ně znamená zvýšené tzv. transakční zisky z přecenění těchto tržeb do USD.

To vše má spíše tendenci přinést pozitivní překonání očekávání analytiků, protože po dobrém roce 2017 je přirozené očekávat slabší následující rok. Takto to ale ve skutečnosti nefunguje. Stačí se podívat do druhé poloviny 90. let, kde jeden silný rok střídal další ještě silnější. Jsme v podobném prostředí.

Na americké akciové trhy se v průběhu ledna vrátila skoro už zapomenutá volatilita. Akciové indexy tak běžně v průběhu dne zaznamenávají pohyby v řadech jednotek procent oběma směry. Čím si to vysvětlujete?

Období expanze ekonomiky a růstu na akciových trzích jsou doprovázeny nízkou volatilitou. Nízká volatilita v loňském roce nebyla ničím výjimečným a když se podíváme na období 2003-2007, tak ať realizovaná nebo implikovaná volatilita, která je měřena prostřednictvím indexu VIX, dosahovaly podobné úrovně.

Index Volatility VIX je kalkulován z ceny opcí na S&P 500 a v podstatě vyjadřuje, jakou volatilitu účastníci trhu očekávají na nejbližší měsíc, dva měsíce, tři měsíce atd. Jelikož je toto číslo vypočítané z cen opcí, říká se mu implikovaná volatilita. Problém nastal, když na indexu VIX, který je již odvozeným ukazatelem z derivátových kontraktů, finanční inovátoři vytvořili samostatné deriváty, a to ve formě futures na VIX. Ty umožnily finančně participovat na nárůstu a poklesu volatility a vzhledem k časové struktuře tohoto trhu, kde VIX se splatností dva měsíce měl vyšší hodnotu než VIX se splatností jeden měsíc, umožnily vydělávat i když se nic nedělo – stačilo prodat volatilitu s dvouměsíční splatností a počkat do expirace.

Pokud se nic neudálo, investor inkasoval zisk. Tomuto obchodu se říkalo volatility short pozice a dá se přirovnat ke sbírání haléřů před řítícím se vlakem. Funguje to, dokud se nepřiřítí lokomotiva a neutrhne vám ruce. Tento obchod zároveň umožňoval obrovskou dávku páky (leverage). Jelikož se dlouhou dobu nic zásadního nedělo a strategie fungovala, přišli bankovní domy a manažeři ETF s možností investovat do této strategie běžným investorům, a protože byly úrovně VIX nízké, tak rovnou s trojnásobnou pákou. To přilákalo do těchto ETF miliardy dolarů. Mluví se o čtyřech miliardách, které byly v této strategii zaparkované.

V osudné černé pondělí 5. února letošního roku vyvolal mírný pokles na akciových trzích zvýšení implikované volatility na mírně stresové úrovně, aniž by existoval nějaký geopolitický nebo ekonomický spouštěč ve formě amerických voleb, hořících „dvojčat“ nebo kolabujících Lehman Brothers. Avšak vzhledem k zapákovaným pozicím, které byly v short volatility strategii, toto mírné zvýšení stačilo na to, aby v rámci tohoto sektoru vyvolalo obrovskou paniku. Přiřítil se vlak, který dlouho nejel, a v cestě měl obrovskou kupu investorů, kteří se snažili za každou cenu vystoupit, až vyvolali lavinu zavírání pozic na trhu. To se poté přesunulo na všechny třídy aktiv. Mírná korekce na akciích se proměnila na výraznou, státní dluhopisy vylétly nahoru a intenzita a zuřivost pohybů na akciových trzích připomínaly pád amerických „dvojčat“. V tu noc byly ty 4 miliardy dolarů doslova vymazány. ETF na VIX ztratily 98 procent hodnoty, což zasáhlo hodně jiných pozic a strategií. Vše bez fundamentálního podkladu a bez reálného spouštěče. Šlo o čistě technickou záležitost, a proto to ani dlouho netrvalo. Nemyslím si, že se vrátila volatilita ve smyslu, že nyní tu budeme mít podobné pohyby každý měsíc. Dokud nepřijde reálný ekonomický problém ve formě recese, trhy se uklidní a volatilita opět výrazně klesne.

 

 

Ocenění evropských akciových trhů je ve srovnání se zámořím nižší. Co za tím dle Vašeho názoru stojí? Má smysl se raději poohlížet po zajímavých investicích v (střední, západní) Evropě?

Nevím, jestli je opravdu nižší, valuace je velmi komplikované téma. Ale pokud bych měl hledat důvody, tak sílící euro není pro Evropu velkým požehnáním a na akciích je to cítit. Ale asi bych nehledal „levný“ geografický region, ale jednotlivé tituly s vyhlídkami na růst a s normálním oceněním. To, že je akcie levná, neznamená, že půjde nahoru, protože za onou „value“ (hodnotou) je vždy nějaký důvod. Trh se musí rozhodnout, že tento důvod již nemá opodstatnění a pak nastane prudký návrat k vnitřní hodnotě. Je to však velmi dlouhý a bolestivý proces, protože vy sedíte na „value“ akciích a Netflix a Amazon mezitím rostou na nová maxima. Podobně je to i s Evropou. I když se může zdát levnější přes některé ukazatele, neznamená to, že se tato valuační mezera zavře jen proto, že existuje. Pokud by to platilo, Rusko by se neobchodovalo celé roky za P/E 6.

V rámci Infinity Capital Group máte jako portfolio manažer na starosti dva fondy – Infinity Enhanced Equity a Infinity CEE Opportunity. Můžete nám přiblížit, jakou mají strategii?

Infinity CEE Opportunity jsme kvůli nízkému AUM (aktiva ve správě) zavřeli a sloučili s Enhanced Equity, který je několikrát větší. Strategie však byla podobná, jen byla geograficky zaměřena na CEE region, zatímco Enhanced Equity je globální fond. Principem fondu je investovat do kvalitních firem, které hledáme po celém světě. Investiční rozhraní má cca 12 tisíc společností a my investujeme do dvou až tří procent z toho. Firmy, které hledáme, mají silný a zdravý fundament a solidní růstový potenciál. Cíl je držet je dlouhodobě a klidně i „Buffetovsky“ (donekonečna), pokud zůstane zachována kvalita a růstový potenciál. Tyto firmy držíme v tzv. „Core“ portfoliu.

Část fondu však investujeme na oportunistickém základě, a to do různých situací jako deep value, event driven (například očekávaný split firmy, která se jako celek obchoduje pod hodnotou jednotlivých divizí firmy, kdyby byly obchodovány samostatně). Investujeme i jinam než do akcií – například do korporátních dluhopisů, pokud jejich ocenění neodpovídá pravděpodobnosti defaultů, či do stressed a distressed dluhopisů a podobně. V době recese jsme zase připraveni na krátké pozice proti evropským vysokovýnosovým dluhopisům. Pozice máme ale i v opcích, které mají asymetrický pay-off profil.

Nad celým portfoliem pak „dohlíží“ makroekonomický model, který identifikuje prostředí, ve kterém se nacházíme. Pokud se svět v nejbližším období nezmění, každý investor by se měl neustále ptát: Bojuje Fed s deflací, nebo inflací? Co je momentálně cílem politiky Fedu? Pokud přijde velká korekce způsobená např. defaultem Řecka, přiběhnou centrální banky s arzenálem nástrojů na uklidnění situace, nebo nechají trh, ať si poradí sám jako v srpnu 2007? Tento model určuje, zda jsme long nebo short a kolik leverage aplikujeme.

Pravdou ale je, že ani ty nejkvalitnější akcie na světě nezůstanou nedotčené, když se zopakuje rok 2001 nebo 2008. Když identifikujeme vysokou pravděpodobnost škod takových událostí, můžeme portfolio imunizovat prostřednictvím krátkých pozic v indexech či společnostech citlivých na recesi, můžeme mít i celkově otevřenou výraznou short pozici. Short pozice máme ale i v dobách expanze, když však všechno roste, je velmi těžké najít právě ty dobré shorty.

Vávra & Bálint: Recese nevznikají samy, ale vlivem centrální banky

U tématu investiční strategie ještě zůstaneme. Jak se Váš investiční přístup během kariéry formoval? A možná doplňující otázka – co byste poradil začínajícím investorům, kteří často v záplavě informací neví, jakým směrem se vydat?

Většina teorie je bohužel chybná ve své podstatě. Trvalo mi mnoho let, než jsem vyzkoušel všechno, co nefunguje. Vyzkoušel jsem denní trading, technické analýzy, systematické obchodní strategie, valuační modely a podobně. Většina z toho je úplný brak.

Podívejte se například na analytiky velkých investičních bank. Mají výborný přístup k informacím přímo z firem, které pokrývají. Setkávají se s managementem, udržují komplexní valuační modely a pak zveřejňují buy, hold nebo sell doporučení. Když se však podíváte na jejich „track rekord“, je katastrofální. Jsou nejvíce bullish, když je akcie na maximech, a nejvíce bearish, když je na minimech. Pokud nedokážou tímto přístupem vygenerovat investiční „edge“ oni, tak to nedokážu ani já a ani jiní investoři v daleko horších podmínkách.

Pokud bych měl doporučit, na co se zaměřit, tak je to nejprve pochopení, jak funguje tvorba peněz a finanční systém a jak fungují centrální banky. Z tohoto aspektu má podle mého názoru nejblíže realitě Rakouská škola, která podle mě správně analyzuje dopad tvorby peněz na finanční nebo vlastně na všechna aktiva. Dále je třeba se zaměřit na identifikaci kvality při analýze jednotlivých firem, protože kvalitní firmy s potenciálem růstu budou porážet ty nekvalitní s volatilními výsledky a s anemickými růstem ve střednědobém horizontu porostou rychleji než index, který je plný anemických firem. Soustředit se je proto třeba na růst tržeb, růst zisků, dobrou akcionářskou politiku (spíše než vysoké dividendy hledat firmy s pravidelně rostoucími dividendami) a na relativně zdravou bilanci.

Já osobně aplikuji Paretovo pravidlo – 20 procent času stráveného analýzou firmy nám dá 80 procent výsledku. Doporučuji zaměřit se na finanční analýzu, protože my ekonomové jsme v první řadě finanční analytici. Každá firma má nekonečně mnoho detailů, které můžeme studovat, a neznamená to, že nám to jako investorům pomůže. My přeci nechceme tu firmu řídit nebo jí radit, jak by měla změnit strategii či jak ji restrukturovat, nejsme McKinsey. Musíme najít charakteristiky kvalitní firmy a pak vyslovit hypotézu, že kvalitní zůstane, protože neumíme předpovídat budoucnost. Jsem proto zastáncem diverzifikace. Pokud mám široce diverzifikované portfolio kvalitních firem z celého světa, tak mám nízké idiosynkratické riziko, aniž bych se vzdával kvality.

Příklad: Koncentrované portfolio může mít velmi dobrý rok, ale pak většinou následuje ten špatný. Viděl jsem stovky track rekordů, jak se taková portfolia chovají. Zmínit je možné Billa Ackmana. Po fantastickém roce 2014 přišly tři velmi slabé roky. Má špatné analytiky nebo je horší portfolio manažer než ostatní? Ne. Měl prostě smůlu, že měl velkou pozici ve společnosti Valeant. Já sám jsem si tím prošel na několika koncentrovaných pozicích v oportunitním portfoliu a mé rozhodnutí je se v budoucnu výrazně nekoncentrovat do žádné pozice.

Na nedávné investiční konferenci jste vystoupil s nápadem na nákup akcií farmaceutické společnosti Teva. První měsíce Vám daly za pravdu a titul se zhodnotil o desítky procent. Stále se podle Vás jedná o atraktivní příležitost?

Je to složitá story. Hodnoty, na kterých firma byla v době mé přednášky, byly neuvěřitelně podhodnocené. Na to, aby analytické valuační modely mohly přijít s valuací blízkou tehdejší tržní ceně, museli analytici předpokládat nekonečný pokles tržeb, pokles zisků a pokles FCF tempem cca dvě procenta ročně. To byla samozřejmě do nebe volající hloupost, a proto byla firma velmi hluboko v deep value teritoriu. Pak stačil katalyzátor ve formě nového CEO, prvních restrukturalizačních kroků a hodnota firmy se začala krystalizovat v ceně.

Teva není nejlepší firma na světě a má problémy. Ale ty problémy způsobily pokles ceny z úrovní 60 USD na 11 USD. A i když není nejkvalitnější na světě, je určitě jednou z nejlevnějších. Proto do ní ve 4. čtvrtletí vešlo hodně silných jmen z byznysu, jako třeba Abrams Capital, Jana Partners a nakonec i Berkshire Hathaway. Pokud se podaří firmu stabilizovat a restrukturalizovat a pokud se otočí trh generik, tak cena exploduje. Je v tom mnoho „pokud“, ale kdybych uměl budoucnost perfektně předpovídat, tak nemusím managovat peníze jiným lidem. Věřím, že ta cena exploduje, a proto si stojím za svou investiční tezí.

 

 

Jakým způsobem vůbec hledáte atraktivní příležitosti? Někteří investoři si pomáhají „screeningem“ (vyhledávání společností, které splňují určitá předem definovaná kritéria – např. ocenění optikou P/E, růst za poslední roky, návratnost kapitálu). Vnímáte jej jako vhodný nástroj?

Jednoduchý screening určitě pomůže vyselektovat firmy, na které se vyplatí podívat. Zároveň ale vynechá některé, které nemusí screeningem projít kvůli jednorázovým efektům. Já si firmy procházím jednu po druhé. Dívám se na vývoj fundamentů v čase a porovnávám je s konkurencí, tedy v prostoru. Dívám se, jak se vyvíjejí marže na jednotlivých úrovních výsledovky, jak se vyvíjí dluh, rentabilita aktiv a kapitálu, tedy, zda alokují kapitál při podobné rentabilitě nebo rentabilita klesá. Dívám se i na vývoj valuací, tj. nakolik je růst ceny firmy hnaný rostoucími tržbami a zisky a nakolik expanzí P/E. Trvá to velmi dlouho, ale s technologií typu Bloomberg terminál se to dá. Ale je třeba si to odsedět. Kromě toho máme hodně institucionálního researche jakož i specializovaného placeného researche, které nás zásobují idejemi. Tak selektuji a vybírám zajímavé příležitosti nebo firmy do svého core portfolia. Analytici přicházejí s idejemi a já je buď vyberu a aplikuji, nebo zamítnu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Napsat autorovi RSS

Redakce Roklen24.cz



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.