Japonsko patří k nejrozvinutějším a nejvlivnějším zemím na světě. Bohužel je zároveň také celosvětově nejzadluženější. Výše jejího dluhu dosahuje zhruba 233 % HDP a zanechává tak daleko za sebou třeba i takové Řecko, jehož zadlužení činí rovněž impozantních 177 % HDP, v porovnání se zemí vycházejícího slunce je však relativně malé.
Od roku 1997 v Japonsku úroveň zadlužení stále rostla, ekonomický růst stagnoval a desetileté vládní dluhopisy „nabízely“ negativní výnosy. Dalo by se čekat, že takové podmínky budou mít na investory odstrašující efekt a přímé zahraniční investice se této křehké a zadlužené zemi budou vyhýbat obloukem. Opak je zatím pravdou. Investoři nadále považují Japonsko za stabilní a důvěryhodnou zemi a její dluhopisy čile nakupují. Při pohledu do budoucna je nicméně vidět, jak se nad zemí vycházejícího slunce stahují opravdu temné mraky.
Jak se Japonsko zadlužilo
Jak se země do takové situace vlastně dostala? Od druhé světové války japonská ekonomika nepřetržitě rostla. Teprve v roce 1989, když po utažení měnové politiky japonskou centrální bankou splaskla bublina a Japonsko zasáhla vleklá hospodářská krize, ke které se následně přidala deflace. A bankám a pojišťovnám zůstaly po krachu na akciovém trhu a propadu cen majetku obří hory špatných úvěrů.
Japonská vláda a centrální banka tyto firmy podporovaly finančními injekcemi a poskytovaly jim úvěry za nízké úroky. Závislost těchto institucí na státní pomoci se nakonec stala neudržitelnou a banky musely být konsolidovány a znárodňovány. Po mnoho let byly také uplatňovány další fiskální stimulační opatření k nastartování ekonomiky. Japonská úroveň zadlužení tak vzrostla do závratných rozměrů a stala se nejvyšší na celém světě.
Ještě není nejhůř
Zatímco řada jiných zemí, včetně Řecka, dluží ve značné míře zahraničním věřitelům, většina japonského dluhu je držena domácími subjekty, a proto jsou rizika nesplácení mnohem menší. Japonsko je na tom také ještě relativně dobře, protože může úrokové sazby držet na nízkých úrovních, a minimalizovat tak hodnoty splátek úroků ze svých dluhů. Je tak spíše nepravděpodobné, že by se země v dohledné době dostala do potíží a nebyla schopna svým závazkům dostát.
Jenže…
Jenže to nemusí platit navždy. Japonský dluh je tak obrovský, že lze pochybovat o tom, že by jej země vůbec kdy mohla celý splatit.
Proč? Ve všech zemích platí, že vláda platí veřejné služby z daní vybraných od svých občanů. Pokud daňový výnos převýší veřejné výdaje, má přebytek. Pokud je celkový výběr daní nižší než vládní výdaje, vznikne deficit, který vláda musí pokrýt úvěry. Vydává tak například dluhopisy s určitým úrokem a prodává je investorům.
Pokud je úroveň zadlužení v porovnání s daňovými příjmy relativně nízká, mají úrokové náklady na obsluhu dluhu poměrně nízkou hodnotu. Pokud si však vláda půjčí víc a zvýší objem státního dluhu, začne to u investorů vyvolávat obavy z rizika, že nebude schopna dostát svým závazkům. Čím větší je riziko defaultu, tím vyšší pak musí být úroky u dluhopisů, aby vyšší výnos vykompenzoval zvýšené riziko.
Japonská centrální banka ve snaze snížit dluhové břemeno zatím drží úrokové sazby na nízkých úrovních a kupuje vládní dluhopisy, čímž poskytuje finančnímu systému více hotovosti. Tím teoreticky uměle minimalizuje výši úroků, které je třeba splácet.
Protože je zadlužení japonské vlády tak vysoké, může mít případné zvyšování sazeb významný dopad na úrokové náklady na obsluhu dluhu a schopnost vlády je zvládat. Pro představu – japonský dluh již dosáhl patnáctinásobku příjmů z daní, které vláda vybrala na konci roku 2016.
A magazín Forbes na základě dosavadního vývoje vypočítal, kdy může dojít k situaci, že vláda už nebude mít dostatečné daňové příjmy na to, aby byla schopná jimi pokrýt úrokové splátky na obsluhu svého dluhu.
Za předpokladu konstantních daňových příjmů a absence ekonomických šoků z tohoto grafu vyplývá, že splátky úroků převýší daňové příjmy do roku 2041. Tato prognóza nicméně předpokládá konstantní úrokovou sazbu na 1,1 %. Pokud by se tato sazba zvýšila, dostala by se vláda do neschopnosti obsluhovat svůj dluh ještě rychleji.
Investoři se jen hrnou. Zatím.
Zatím je Japonsko za vodou, protože může většinu dluhů prodávat svým občanům. A deflace, která zemi provází po dlouhá období, činí vládní dluh a další nízkovýnosová aktiva mnohem atraktivnější. Například pokud ceny zboží klesnou o 1 %, zatímco vládní dluhopisy vynáší 1 %, bude celkový výnos 2 %. Japonští investoři jsou v současné době s těmito výnosy spokojeni, ale pokud země chce, aby domácí subjekty stále v kupování nového vládního dluhu pokračovali, musí se zvýšit národní úspory.
Japonská populace nicméně stárne a ubývá, a tak lze těžko předpokládat, že země dokáže zvýšit úroveň úspor tak, aby udržela nákupy vládních dluhopisů na udržitelné úrovni. A protože je Japonsko čistým dovozcem, je podle serveru Forbes jediným způsobem, jak snížit zadlužení, výraznější zapojení zahraničních investorů.
Tato strategie byla zatím celkem úspěšná. V současném globálním prostředí, kdy má řada rozvinutých trhů úrokové sazby na rekordně nízkých úrovních, nevypadají totiž japonské vládní dluhopisy zas až tak špatně. Jenže pokud se chce Japonsko chránit proti neschopnosti splácet své závazky, bude muset zajistit, aby zahraniční investoři jeho dluhy nakupovali i do budoucna. A to bude zřejmě možné jen prostřednictvím vyšších výnosů.
Kromě toho může Japonsko sice také zvýšit ekonomický růst, aby vykompenzovalo rostoucí dluhové břemeno. Ale aby toto fungovalo, musely by růst především sektory, ze kterých plynou nejvyšší daňové příjmy. Pro takový účel se v minulosti osvědčila aktivní strukturální politika, která přinesla značné úspěchy již po druhé světové válce. Ta nicméně vyžaduje značné finanční náklady, které by si země mohla nakonec zajistit dalším navýšením půjček, což by pro už tak dramaticky zadluženou ekonomiku mohlo mít neblahé následky.
Dluhová past
K poskytnutí atraktivnějších úvěrových alternativ, tak bude muset vláda tolerovat závazky s vyššími úroky. A to je typická nekonečná dluhová past, začarovaný kruh, ve kterém dluhy dělají jen další dluhy se stále rostoucími úroky. Zatím je tedy Japonsko sice ještě celkem v pohodě, ale protože se struktura jeho společnosti nijak výrazně nezmění a jeho ekonomika není dostatečně produktivní, bude nakonec jediným reálným východiskem default. A pokud se Japonsku nepodaří zajistit, aby ekonomika rostla rychleji než splátky úroků, kostky jsou vrženy. Všechny dosavadní balíčky opatření pro stimulaci ekonomiky zatím selhaly a Japonsko musí hledat nové cesty, jak z této šlamastyky ven.
