Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
„Když si kupujete akcie firmy, kupujete si především lidi,“ říkává Warren Buffett. Podle modelu podnikání to u některých firem platí míň, u jiných víc, a u dnešního investičního nápadu maximálně. Jeho výkonnost je totiž odvislá od schopnosti managementu vyhledat, dojednat a integrovat akvizice. Stejně jako v případě Buffettovy Berskshire se jedná o průmyslový konglomerát.
Popis podnikání a historie
Roper Technologies (ROP) je soubor technologických podniků ve čtyřech kategoriích: Medical, Radio-Frequency, Industrial a Energy Control. George Roper založil firmu na konci 19. století, aby v roce 1992 vstoupila na burzu. Na začátku tisíciletí se jí ujal Brian Jellison, bývalý manažer GE, a vede ji doteď. ROP v tomto roce vygeneruje zhruba 3,6 mld. USD na tržbách a zaměstává 10 tisíc lidí. Má tržní kapizalizaci 18,8 mld. USD (protože se jedná o konglomerát, dovolil jsem si výjimečně překročit desetimiliardový strop tohoto Seriálu).
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Úspěšné konglomeráty (např. Danaher, GE, Berkshire) mají jedno společné: skvěle alokují kapitál. Specializují se na akvizice menších podniků, které jsou lídry svých oborů a mají pro akcionáře příznivou strukturu (kapitálově nenáročné, s vysokou marží, generující volnou hotovost – FCF), ale zároveň jsou rozumně oceněné (odvětví přechodně pod tlakem, vlastník nemá vůli či dostatek kapitálu na další rozvoj). Volnou hotovost pak libovolně přesouvají v rámci skupiny, což poskytuje součástem konglomerátu levný kapitál, či investují na trhu nebo do dalších akvizic. Schopnosti managementu a efekt složeného úročení (podle Einsteina osmý div světa:) přinesly akcionářům ROP výnos 19% CAGR za posledních dvanáct let.
Překvapivě, pro firmu, jejíž hlavní strategií jsou akvizice, nemá ROP vlastní M&A tým. Spoléhá se výhradně na externí experty, kteří nejsou placeni v závislosti na dokončení obchodu, což brání doporučením za méně výhodných podmínek jen kvůli provizi (podobnost s BRK). ROP používá rozumnou finanční páku (2x EBITDA), a demonstrovala kontinuální rozvoj v poslední dekádě: účetní hodnota rostla 13,6 % CAGR, a volná hotovost rostla o 14,5% CAGR především díky efektivitě řízení pracovního kapitálu (v roce 2005 14,5% tržeb, letos pouhých 5%).
Jak bylo zmíněno ROP tvoří čtyři divize: Medical = 34% tržeb a 42% EBITDA, 17 firem v oblasti zdravotnického softwaru (např. Sunquest, SoftWriters) a snímkování (např. Lumenera, Photometrics, Princeton Imaging). Po silném roce 2014 díky Obamově iniciativě Meaningful Use Requirement, letos růst tržeb zpomalil na 2-4%, v roce 2016 bychom se měli vrátit do pásma 6-9%. Provozní marže vzrostla z 23% ve 2010 na 35% 2014. Radio-Frequency = 29% tržeb a 28% EBITDA, 7 firem v oblasti mýtných bran, řízení provozu, zabezpečení přístupu. Tato divize by měla pokračovat ve stabilním růstu v nižších jednotkách procent. Provozní marže vzrostla z 20% ve 2010 na 28% 2014. Industrial = 21% tržeb a 17% EBITDA, firmy se sektoru čerpadel a materiálového testování. ROP zde v posledních letech neinvestoval, ačkoliv stávající firmy jsou pravidelným zdrojem FCF. Nyní jsou pod tlakem kvůli nízkým cenám ropy a plynu, a očekávám pokles v řádech jednotek procent. Provozní marže vzrostla z 26% ve 2010 na 28% 2015. Energy Control = 16% tržeb a 13% EBITDA, poskytuje systémy řízení a testování pro energetické firmy. V první polovině 2015 pokles tržeb 12% kvůli situaci na energetické trhu, ovšem provozní marže klesla pouze o jeden procentní bod – ukazatel kapitálově nenáročného modelu. Management neprovedl v této divizi žádnou novou akvizici již deset let, ani se nechystá.
Proč existuje příležitost
Na konglomerát se stále jedná o relativně malou a málo známou firmu (DHR 63,7 mld., GE 306 mld., BRK 320 mld. USD tržní kapitalizace). Právě velikost je její relativní výhodou, protože i Buffett přiznává, že je daleko těžší najít investice s vysokou návratností, když máte sto miliard, než když jich máte deset. ROP disponuje zkušeným managementem, který systematicky realizoval desítky akvizic (ne 1 nebo 2 šťastné obchody) a v posledních dvou letech se soustředil na zdravotnický sektor (podobnost s DHR). Tam utratil většinu z 4 mld. USD na akvizice, a v následujících 18 měsících tamtéž plánuje nákupy za další 2 mld. USD. Pokles valuací, který započal v létě po výrocích H. Clintonové v rámci předvolebního boje, by jí měl poskytnout atraktivní cíle.
Valuace a rizika
ROP se momentálně obchoduje s prémii proti konkurentům: 3,5 násobek účetní hodnoty a zhruba 24 násobek zisků 2016. Oproti očekávanému FCF 2016, které zahrnuje 1 mld. USD akvizic (příspěvek 0,4 USD na akcii), je to 18 násobek. Nečekám tedy růst valuací, pouze úspěšné pokračování akviziční strategie, která by měla přinést zhruba 12-15% roční výnos pro akcionáře. Jak jsem několikrát zmínil, na dnešním plně oceněném trhu těžko najdete vynikající firmy za 12-15 násobek zisku. Dle mého názoru je lépe kupovat dražší firmy s unikátním postavením, což ROP splňuje.
Mimo celkového hospodářského vývoje na cílových trzích, představují riziko omezené informace ohledně dění v jednotlivých firmách ROP. Jako tradičně u konglomerátu, k dispozici jsou pouze souhrnné výsledky za divize a obecná prohlášení managementu. Takže je nutné se orientovat spíše podle dění u listovaných konkurentů.
Shrnutí
Roper Technologies nemá nějaký překvapivý katalyzátor, odkup vlastních akcií, spin-off a podobně. Jedná se o průmyslový konglomerát, jehož management dlouhodobě naplňuje stanovenou akviziční strategii a tvoří hodnotu pro akcionáře (19% CAGR za posledních 12 let). Vzhledem k historickým výsledkům a širokému potenciálnímu trhu, se ROP obchoduje na rozumných valuacích a má všechny předpoklady k udržení růstu.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
