Seriál investičních nápadů: Core-Mark si dělí trh s Buffettem


09:06 • 23. srpna 2015

Tagy: Core-Mark, investice, americké akcie, Seriál investičních nápadů

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. 

Investovat spolu s Warrenem Buffettem, či proti němu? Nebo tak trochu obojí? Ano, i něco takového jde, když se jedná o lokální oligopol.

Popis podnikání a historie

Core-Mark (CORE) distribuuje zboží do tzv. C-Stores (večerky, obchody u čerpacích stanic). Její historie sahá do roku 1888, kdy bratři Glaserové začali v San Franciscu rozvážet cukrovinky a tabák. Na burzu v Torontu vstoupila poprvé v roce 1984, aby vzápětí spadla do soukromých rukou, a k veřejnému obchodování se vrátila v roce 2004. Letos vygeneruje tržby zhruba 11 mld. USD a obsluhuje 35 tis. zákazníků z 29 distribučních center.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Ve státech, kde působí, je CORE jedničkou či dvojkou za McLane (americký lídr, kterého v roce 2003 koupila Buffettova Berkshire Hathaway). Distribuce do C-stores je typicky lokální oligopol, v němž dva hráči ovládají velkou část trhu, což přispívá k racionální cenotvorbě. Navíc to brání vstupu dalších konkurentů, protože úspory z rozsahu jsou značné díky překryvu tras kamionů a nutné blízkosti distribučních center. Není tedy divu, že se CORE daří konsolidovat fragmentovaný trh, což potvrzuje o 5 procentních bodů vyšším růstem tržeb, než je průměr sektoru (4 % vs. 9 %).

C-Stores inkasují 170 mld. USD ročně, z čehož třetinu činí tabákové výrobky. Právě klesající prodeje cigaret (o ~2,15 % p.a. od roku 1981), které mají vysokou marži, vedly k přesvědčení, že tržby i marže v sektoru jsou na ústupu. Proti stojí dva faktory. Zaprvé, tabákové koncerny byly schopny zvyšovat cenu rychleji než inflace, klesající objem kompenzovala vyšší cena. Zadruhé, cigarety efektivně nahrazuje čerstvé a mražené jídlo (rovněž vyšší marže než nápoje a cukrovinky), na což CORE pohotově zareagovala vybudováním chladících boxů v distribučních centrech.  Proto udržela hrubou ziskovou marži stabilní, změnil se pouze produktový mix – začátkem tisíciletí tvořila distribuce cigaret 60 % zisku, nyní pouze 30 %. Díky těmto dvěma trendům C-Stores tržby přidaly ~4 % ročně za poslední dekádů, CORE se tedy navzdory rozšířenému přesvědčení pohybuje v sekulárně rostoucím odvětví.

Další silnou stránkou CORE je kapitálově „lehký“ model. Průmyslové podniky nesou riziko odepsání skladových zásob a nižší platební morálky odběratelů, když se situace na trhu náhle zhorší. Model podnikání CORE toto riziko minimalizuje, protože zboží ve skladu se protočí každé dva týdny a podobně krátký cyklus mají pohledávky. To poskytuje ochranu proti inflaci. V prostředí rychle se zvyšujících cen podniky nemusí být schopny ihned přenést vyšší náklady na spotřebitele, zatímco CORE funguje na bázi provize distribuovaného zboží, takže jakákoliv změna maloobchodních cen v C-Stores se automaticky promítne v příjmu.

Proč existuje příležitost

Podle historických dat se sektory zotavují z propadu ekonomiky zhruba v následujím pořadí: finance, spotřební cyklické zboží, průmyslová produkce, inflační a komoditní akcie a na závěr spotřební acyklické zboží. Podle všeho jsme asi za polovinou cyklu. CORE bývá nesprávně přiřazován k sortě průmyslových distributorů (jako např. FAST, CHRW), ačkoliv má silně acyklický (cigarety, sendviče, nápoje) a protiinflační (kapitálově nenáročný) model. 

CORE je neúplně analyticky pokrývána – pouze čtyři brokerské firmy, a jedna banka (Jefferies).

Na první pohled má CORE velmi nízké marže (EBITDA marže okolo 1 %), takže se nezobrazuje dobře ve screeningu (což je typické pro distributory). Defenzivní povaha zisků a téměř nulové riziko skladových zásob mě ovšem vedou k názoru, že lepším ukazatelem je poměr hrubý zisk / operativní zisk, který se pohybuje v rozmezí 15 – 20 %.

CORE buduje další bariéru vstupu pro konkurenty ve Focused Marketing Initiative. Z vlastní databáze prodejů poskytuje vlastníkům obchodů údaje pro optimalizaci jejich produktové nabídky. Jednoduše jim říká, co se dobře prodává. Tím se stává zčásti konzultantem, nejen distributorem, což s sebou nese i vyšší marže. Ačkoliv se zatím nejedná o velké procento byznysu, slibně roste.

Valuace a rizika

Management inteligentně reagoval na kritiku akcionářů v letech 2006-10, kdy cena akcií CORE stagnovala na úrovni okolo 1,5xTBV (účetní hodnota hmotných aktiv) tím, že agresivně odkupoval vlastní akcie, a tak vylepšoval  kapitálovou strukturu. Naopak při růstu ceny akcií nad 2,5xTBV 2011-14 postupně snižoval odkupy a zvyšoval dividendu, což bylo z pohledu akcionáře ideální.

CORE se nyní prodává za EV/EBITDA 11,8x (2015) a 10,7x (2016), výrazně nad historickým průměrem 7-8x. Trh tedy reflektuje oligopolní postavení, a svou roli hraje i prostředí nízkých úrokových sazeb (inverzně ospravedlňují vyšší valuace akciového trhu). Z pohledu ziskovosti by při stabilních spotřebitelských výdajích měla CORE další roky růst zhruba o 10 – 15 %, valuace se ovšem mohou vinou zhoršení makroekonomické situace snížit zpět k historickému průměru či pod něj, to představuje riziko. Na druhou stranu, minimální zadlužení (čistý dluh/celková aktiva = 7 %) minimalizuje možný dopad na podnikání CORE.

Rychle rostoucí ceny pohonných hmot, které negativně ovlivňují výdaje spotřebitelů v C-Stores, jsou rizikem. Stejně jako nevhodné akvizice. Management byl historicky akvizičně velmi disciplinovaný a jejich návratnost dosahovala 20 – 25 %, ovšem existuje riziko, že další akvizice mohou být přeplaceny.  

Shrnutí

CORE navzdory rozšířenému přesvědčení operuje v sekulárně rostoucím odvětví. Navíc, díky oligopolnímu postavení získává tržní podíl a má unikátní postavení při konsolidaci fragmentovaného trhu. Má jednoduchý, defenzivní model odolný vůči inflaci a s nízkým rizikem skladových zásob, takže při nezměněné valuaci očekávám v příštích letech růst ziskovosti o 10 – 15 %. Riziko představuje historicky nadprůměrná valuace, kterou dle mého názoru ospravedlňuje unikátní postavení firmy.  

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.