Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Proč bych si měl koupit firmu, která přeprodává IT produkty? Vždyť je v neustálém tlaku dvou mlýnských kamenů – gigantů typu Microsoft, Intel, Adobe a malých a středních podniků, kterým dodává. Takže musí mít nízké marže a téměř žádnou konkurenční výhodu, ne? Přesvědčte se, že to může být jinak. Důležitá jsou dvě slova – exekuce a rozsah.
Popis podnikání a historie
CDW je největší přeprodejce IT produktů (HW i SW) v USA a Kanadě. Nesoustředí se na velké korporace, které mají vlastní IT oddělení a navazují vztahy přímo s výrobci, místo toho se specializuje na malé a střední podniky (SMEs, definovány jako 10-5000 zaměstnanců), což tvoří 54 % tržeb, a vládní agentury, vzdělávací instituce a zdravotnická zařízení. Založena v roce 1984, CDW vstoupila na burzu v roce 1993 s 270 mil. USD tržeb a 247 zaměstnanci. Nyní má tržby přes 12 mld. USD, 7200 zaměstnanců, a tržní kapitalizaci 6,6 mld. USD. Co stojí za pozoruhodným rozvojem?
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Zaprvé, trh IT je organicky rostoucí – v průměru o 5 % za poslední dekádu. SMEs a instituce utratí ročně za IT více než 200 mld. USD, to je potenciální velikost trhu. Samo o sobě by to nestačilo. CDW totiž byla schopná navyšovat tržby v průměru o 9 % ročně. Tedy získávat tržní podíl. Jak?
Důrazem na schopnosti prodejního týmu a produktovně agnostickým přístupem (nabízí produkty téměř všech HW/SW firem), vytvořila unikátní síť vztahů se zákazníky, kteří se na ni obrací jako na konzultanta, ne pouhého přeprodejce. Jak rostla, získala mimo obvyklých úspor z rozsahu (centralizované funkce firmy) výraznou výhodu v tom smyslu, že HW/SW si nemohou dovolit ztratit CDW kanál, aniž by přišli o značnou část tržeb. Považte, nejbližší konkurent Insight Enterprises je třikrát menší, což je unikátní postavení v tak fragmentovaném trhu, jakým každý přeprodej nutně je.
Tyto dva faktory se odráží ve finančních metrikách. CDW stabilně udržuje EBITDA marži 2,5x vyšší než ostatní přeprodejci, a průměrný kumulativní růst EBITDA byl 8 % za posledních jedenáct let. Podobně v ohledu návratnosti investovaného kapitálu je CDW superiorní (ROIC odvětví ~10,8 % vs. CDW ~31 %). Pro ilustraci, díky konzultantskému přístupu a úsporám z rozsahu zaměstnanec CDW generuje pro firmu 2-4x vyšší zisk než u jiných přeprodejců.
Proč existuje příležitost
V roce 2007 se CDW dostala do soukromých rukou fondu Madison Dearborn and Providence a byla stažena z burzy, vrátila se tam až v roce 2013. Stále ještě existuje informační asymetrie, protože CDW není kompletně analyticky pokrývána a promována ze strany brokerů, a kvůli krátké historii (ovšem pouze zdánlivé) se nezobrazuje v akciových screenerech, ani zatím není součástí indexu S&P 500. Navíc, vyšší zadlužení, se kterým CDW přechozí vlastníci poslali na burzu, na první pohled maskuje skutečnou ziskovou sílu.
Ačkoliv je CDW zdaleka největším hráčem na trhu přeprodeje IT, má pouze 5-6% podíl na americkém trhu a tedy výrazný prostor pro růst (organický i formou akvizic). Navíc, vstoupila na britský trh akvizicí Kelway (+6-7 % tržeb CDW) v průběhu letošního roku.
Valuace a rizika
Momentálně se CDW obchoduje za 14x očekáváného zisku pro rok 2015. Nižší valuace je způsobena zmíněným zadlužením, které absolutně dosahuje 3,1 mld. USD, relativně zhruba poloviny aktiv (Total Debt / Total Assets = 0,5). Zadlužení postupně klesá a nevnímám ho jako problematické, protože díky výrazně kladnému cash flow by brzy mělo dosáhnout hodnoty, kterou management cíluje jako optimální, tedy 2,5-3x EBITDA (nyní zhruba 3,2).
Zisková marže by se měla stabilizovat na hodnotě okolo 4 % a po odeznění informační asymetrie očekávám růst valuace P/E k hodnotě 18, což by implikovalo zhruba 25% růst v ročním horizontu. Ohledně výhledu do budoucna očekávám, díky zmíněné konkurenční výhodě, kterou není snadné replikovat, že CDW udrží růst tržeb o 2-3 procentní body nad průměrem odvětví, což by při konstantních výdajích na IT implikovalo zhruba 20% návratnost investice.
Rizikem je cykličnost obnovy IT produktů v USA a Kanadě, která je samozřejmě vázána na obecnou ekonomickou aktivitu a růst HDP (v recesi firmy méně investují). Management 3/8/15 upozornil v konferenčním hovoru, že vnímá určitou makroekonomickou slabost.
Shrnutí
CDW si udržuje dominantní postavení na trhu přeprodeje IT v USA a Kanadě díky příklonu ke konzultanskému modelu a značným úsporám z rozsahu. Vnímám jako značně pravděpodobné, že tento trend bude pokračovat, CDW bude získávat tržní podíl a udrží si stabilní ziskovou marži. Pokračující exekuce růstové strategie přinese zhruba 20% návratnost investice v dalších letech.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
