Seriál investičních nápadů: CDW Corp.


10:15 • 8. srpna 2015

Tagy: investice, výnos, riziko, CDW, Seriál investičních nápadů

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. 

Proč bych si měl koupit firmu, která přeprodává IT produkty? Vždyť je v neustálém tlaku dvou mlýnských kamenů – gigantů typu Microsoft, Intel, Adobe a malých a středních podniků, kterým dodává. Takže musí mít nízké marže a téměř žádnou konkurenční výhodu, ne? Přesvědčte se, že to může být jinak. Důležitá jsou dvě slova – exekuce a rozsah.

Popis podnikání a historie

CDW je největší přeprodejce IT produktů (HW i SW) v USA a Kanadě. Nesoustředí se na velké korporace, které mají vlastní IT oddělení a navazují vztahy přímo s výrobci, místo toho se specializuje na malé a střední podniky (SMEs, definovány jako 10-5000 zaměstnanců), což tvoří 54 % tržeb, a vládní agentury, vzdělávací instituce a zdravotnická zařízení. Založena v roce 1984, CDW vstoupila na burzu v roce 1993 s 270 mil. USD tržeb a 247 zaměstnanci. Nyní má tržby přes 12 mld. USD, 7200 zaměstnanců, a tržní kapitalizaci 6,6 mld. USD.  Co stojí za pozoruhodným rozvojem? 

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Zaprvé, trh IT je organicky rostoucí – v průměru o 5 % za poslední dekádu. SMEs a instituce utratí ročně za IT více než 200 mld. USD, to je potenciální velikost trhu. Samo o sobě by to nestačilo. CDW totiž byla schopná navyšovat tržby v průměru o 9 % ročně. Tedy získávat tržní podíl. Jak?

Důrazem na schopnosti prodejního týmu a produktovně agnostickým přístupem (nabízí produkty téměř všech HW/SW firem), vytvořila unikátní síť vztahů se zákazníky, kteří se na ni obrací jako na konzultanta, ne pouhého přeprodejce. Jak rostla, získala mimo obvyklých úspor z rozsahu (centralizované funkce firmy) výraznou výhodu v tom smyslu, že HW/SW si nemohou dovolit ztratit CDW kanál, aniž by přišli o značnou část tržeb. Považte, nejbližší konkurent Insight Enterprises je třikrát menší, což je unikátní postavení v tak fragmentovaném trhu, jakým každý přeprodej nutně je.

Tyto dva faktory se odráží ve finančních metrikách. CDW stabilně udržuje EBITDA marži 2,5x vyšší než ostatní přeprodejci, a průměrný kumulativní růst EBITDA byl 8 % za posledních jedenáct let. Podobně v ohledu návratnosti investovaného kapitálu je CDW superiorní (ROIC odvětví  ~10,8 % vs. CDW ~31 %). Pro ilustraci, díky konzultantskému přístupu a úsporám z rozsahu zaměstnanec CDW generuje pro firmu 2-4x vyšší zisk než u jiných přeprodejců.

Proč existuje příležitost

V roce 2007 se CDW dostala do soukromých rukou fondu Madison Dearborn and Providence a byla stažena z burzy, vrátila se tam až v roce 2013. Stále ještě existuje informační asymetrie, protože CDW není kompletně analyticky pokrývána a promována ze strany brokerů, a kvůli krátké historii (ovšem pouze zdánlivé) se nezobrazuje v akciových screenerech, ani zatím není součástí indexu S&P 500. Navíc, vyšší zadlužení, se kterým CDW přechozí vlastníci poslali na burzu, na první pohled maskuje skutečnou ziskovou sílu.

Ačkoliv je CDW zdaleka největším hráčem na trhu přeprodeje IT, má pouze 5-6% podíl na americkém trhu a tedy výrazný prostor pro růst (organický i formou akvizic).  Navíc, vstoupila na britský trh akvizicí Kelway (+6-7 % tržeb CDW) v průběhu letošního roku.

Valuace a rizika

Momentálně se CDW obchoduje za 14x očekáváného zisku pro rok 2015. Nižší valuace je způsobena zmíněným zadlužením, které absolutně dosahuje 3,1 mld. USD, relativně zhruba poloviny aktiv (Total Debt / Total Assets = 0,5). Zadlužení postupně klesá a nevnímám ho jako problematické, protože díky výrazně kladnému cash flow by brzy mělo dosáhnout hodnoty, kterou management cíluje jako optimální, tedy 2,5-3x EBITDA (nyní zhruba 3,2).

Zisková marže by se měla stabilizovat na hodnotě okolo 4 % a po odeznění informační asymetrie očekávám růst valuace P/E k hodnotě 18, což by implikovalo zhruba 25% růst v ročním horizontu. Ohledně výhledu do budoucna očekávám, díky zmíněné konkurenční výhodě, kterou není snadné replikovat, že CDW udrží růst tržeb o 2-3 procentní body nad průměrem odvětví, což by při konstantních výdajích na IT implikovalo zhruba 20% návratnost investice.

Rizikem je cykličnost obnovy IT produktů v USA a Kanadě, která je samozřejmě vázána na obecnou ekonomickou aktivitu a růst HDP (v recesi firmy méně investují). Management 3/8/15 upozornil v konferenčním hovoru, že vnímá určitou makroekonomickou slabost.

Shrnutí

CDW si udržuje dominantní postavení na trhu přeprodeje IT v USA a Kanadě díky příklonu ke konzultanskému modelu a značným úsporám z rozsahu. Vnímám jako značně pravděpodobné, že tento trend bude pokračovat, CDW bude získávat tržní podíl a udrží si stabilní ziskovou marži.  Pokračující exekuce růstové strategie přinese zhruba 20% návratnost investice v dalších letech. 

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.