Seriál investičních nápadů: Agrofert menší a víc na východ


19:28 • 13. března 2016

Tagy: Seriál investičních nápadů, investice, zemědělství

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (AppleDaimlerExxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​​​​

Koupili byste si akcie Agrofertu, kdyby vstoupil na burzu? Jasně, záleželo by také na ceně, ale propozice zemědělského lídra, který má silné postavení v celém řetězci (od pěstování, přes zpracování, až k distribuci), by jistě stála za zvážení. Dnešní nápad je zčásti podobný, jen o něco menší a více na východ. Není to firma na držení „ad infinitum“, nýbrž hodnotová příležitost se stanoveným cílem.

Popis podnikání a historie

Kernel (KER) je ukrajinský producent, zpracovatel a exportér zemědělských produktů. Ovládá více než třetinu tamního trhu se slunečnicovým olejem; zajišťuje skladování a export zemědělských komodit skrze terminály na pobřeží Černého moře; a pěstuje obilniny na Ukrajině a v Rusku. Firma vznikla v roce 1995 jako malý obchodník s pšenicí. Zakladatel Andrey (že by další podobnost s Agrofertem?:) Verevskiy je do nynějška CEO a předseda představenstva v jedné osobě, skrze fond Nansen Ltd. vlastní 39% podíl ve firmě. Kernel vstoupila na varšavskou burzu v roce 2007, a je součástí širšího indexu WIG40, obchoduje se rovněž ve Frankfurtu a Londýně. Firma má domicil v Lucembursku a účtuje v USD. V minulém fiskálním roce (končí červnem) vygenerovala tržby 2,3 mld. USD, a zaměstnávala 15 200 lidí. Nyní má tržní kapitalizaci 1,1 mld. USD.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Kernel rozlišuje tyto divize: slunečnicový olej (50% tržeb a 50% EBITDA), obilí a infrastruktura (40% tržeb a 25% EBITDA), a farmářská produkce (10% tržeb a a 25% EBITDA). Firma vyváží 90% své produkce slunečnicového oleje, celkem poskytuje 13% světové nabídky této komodity, a ovládá zhruba třetinu ukrajinských zpracovatelských kapacit (Cargill 9%, Creative 8%). Cílovými trhy jsou především Indie, Střední východ, Turecko a EU. Jedná se o rostoucí odvětví, světová spotřeba slunečnicového oleje rostla za posledních dvacet let v průměru o 5% ročně (USDA). Ohledně obilnin, Kernel skladuje a exportuje zhruba 10% ukrajinské produkce (4,7 mil. tun v roce 2014) prostřednictvím vlastních sil a terminálů. Tento segment roste přibližně v souladu se světovým HDP. Nejrychleji rostoucí částí je farmářská produkce, jejíž objem Kernel hodlá v následujících dvou letech zdvojnásobit. Byznys model je poměrně přímočarý, viz. obrázek ve fotogalerii k článku. 

Marže producentů a zpracovatelů jsou výrazně volatilní, v závislosti na těžko odhadnutelných faktorech (počasí, stav zásob, ceny ropy a hnojiv, strategie uskladnit/vrhnout na trh, aj.), do určité míry ale souvisí se světovými cenami zemědělských komodit. Cena slunečnicového oleje je 40% pod maximy z roku 2011, a pouze 20% nad minimy této dekády. V případě obilnin jsme na 50% od vrcholu v roce 2008, a u minimálních hodnot desetiletí. Velmi pravděpodobně jsme ve spodní části cyklu.

Konkurenční výhoda tkví ve finanční síle a diverzifikaci aktivit Kernel. Firma vznikala v postsovětském „vakuu“ akvizicemi roztříštěných zemědělských družstev. Nepřekvapivě, Verevskiy využil svých politických kontaktů (mezi lety 2002-13 členem parlamentu) pro konsolidaci sektoru. Jednotlivé segmenty (produkce, skladování, zpracování, export) mají odlišnou dynamiku, a do určité míry se zajišťují. Například při nízkých cenách oleje jsou farmáři méně ochotní dát úrodu na trh (pokles zpracovatelských marží), ale musí ji někde uskladnit (růst marží v silech). Díky velikosti a rozumnému zadlužení (čistý dluh/EBITDA 0,9) má Kernel tzv. „staying-power“, a naopak si vybírá vhodná aktiva ke koupi. Minulý měsíc například získal zpracovatelský závod od Creative za 100 mil. USD, a zajímavostí, která demonstruje vyjednávací pozici Kernel, je, že polovinu ceny doplatí až za pět let (v podstatě jde o bezúročnou půjčku!).  

Proč existuje příležitost

Kernel se předloni dostala pod tlak kvůli souběhu tří externích vlivů: geopolitické krize na východě Ukrajiny, oslabení ukrajinské hřivny a prudkého poklesu cen zemědělských komodit. Není divu, že někteří institucionální investoři ztratili mandát akcie dále držet, navíc, když byly v březnu 2015 kvůli sníženým objemům vyřazeny z hlavního indexu varšavské burzy (WIG20). Tyto faktory se ukazují jako přechodné. Za prvé, Kernel operuje výhradě ve střední části země nezasažené konfliktem s Ruskem. Za druhé, jako exportér inkasuje příjmy v USD, a oslabení hřivny sice vedlo k přehodnocení aktiv, nezmenšilo však ziskovou sílu (nyní naopak pomáhá, protože část nákladů je v lokální měně). Za třetí, předpoklad dolní části komoditního cyklu byl již zmíněn. Finálně, Kernel dostala důvěru od EBRD, která garantuje úvěr konsorcia francouzských bank, a rovněž od Cascade Investment (fond spravující mj. peníze Billa Gates), který loni na podzim ohlásil získání 5% podílu.

Zkušený a osobně zainteresovaný manažerský tým inteligentně alokuje kapitál. CEO se zabývá obchodem se zemědělskými komoditami přes 20 let, a většina vrcholného vedení působí ve firmě déle než 10 let. Je pravda, že některé dřívější akvizice byly zčásti financovány vydáváním akcií (ředění stávajících podílů), což při tehdejším ocenění (2011-2012) ale dávalo smysl. Nyní má Kernel volné prostředky na další akvizice či případné zvýšení dividendy (momentální výnos 2%).

Valuace a rizika

Kernel se obchoduje za 1,2 účetní hodnoty. Západní firmy s podobným profilem jsou na 2 násobku tohoto ukazatele. Určitý „geopolitický diskont“ je na místě, ovšem dle mého názoru by se měl východoevropský lídr pohybovat okolo 1,5-1,6, tedy 25-30% nad stávající cenou. Pro ilustraci, Kernel se v období vyšších cen komodit (2011-12) obchodovala za 2,3x BV, a na pozadí anexe Krymu za 0,6x BV. Poměr EV vůči pětiletému průměru EBITDA a čistého zisku je 4,7 respektive 8,7. Analytici nevnímají krátkodobý impuls k růstu, protože zefektivnění farmářské divize již proběhlo, a vyprchal i efekt oslabení lokální měny. Já se soustředím na dlouhodobý obrázek: spodní část komoditního cyklu, pokračující akvizice, snížení geopolitického diskontu po ratifikaci Asociační dohody s EU. Rizika již byla povětšinou zmíněna, kromě volatility zemědělského byznysu jde o nebezpečí eskalace konfliktu na východě země, nestabilitu ukrajinské vlády, měnová rizika a samozřejmě chybnou exekuci.

Shrnutí

Kernel je ukrajinským lídrem ve vývozu slunečnicového oleje a jedním z nejdůležitějších hráčů na poli obilnin. Poptávka po jeho produktech je světově diverzifikovaná, naopak na nákladové straně profituje z levné pracovní síly. Prostřednictvím akvizic vytvořil unikátní logistickou a zpracovatelskou síť, kterou není jednoduché replikovat, naopak, bude se rozrůstat. „Perfektní bouře“ ve formě poklesu cen komodit a konfliktu s Ruskem srazila akcie na minima, z nichž se již rok zotavují. Přesto vnímám Kernel jako atraktivně oceněný se ziskovým cílem 25-30 %.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.