Seriál investičních nápadů: Interactive Brokers


23:24 • 13. dubna 2016

Tagy: Seriál investičních nápadů, Akcie

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. ​​​​​

Proč mají největší objem transakcí? Protože jsou nejlevnější. Proč jsou nejlevnější? Protože mají největší objem transakcí. Takhle fungují třeba Wal-Mart, Amazon nebo GEICO (pojišťovna), u nichž je hlavním parametrem cena, potažmo rozsah. Podobný je i dnešní investiční případ, k němuž mám mimochodem kvazi-osobní vztah. Můj bývalý zaměstnavatel totiž skončil i kvůli neschopnosti konkurovat této firmě.

Popis podnikání a historie

Interactive Brokers (IBKR) je největší americký on-line broker podle objemu denních transakcí. Umožňuje obchodování akcií, opcí, futures, forexu, dluhopisů, ETFs a CFDs, rovněž hraje roli tvůrce trhu (MM – Market Maker), a zajišťuje clearing pro více než 200 Introducing Brokers po světě. Firmu založil v roce 1993 Thomas Peterffy, který do Spojených států emigroval z Maďarska. Peterffy dodnes společnost řídí a vlastní 75% akcií. IBKR vstoupila na NASDAQ v roce 2007. V minulém fiskálním roce vygenerovala tržby 1,2 mld. USD, čistý zisk 415 mil. USD a má aktuální tržní kapitalizaci 15,3 mld. USD.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Původní myšlenka IBKR bylo narušení monopolu tvůrců trhu pomocí automatizace. MM segment funguje přes třicet let, obchoduje 350 tisíc produktů na 30 burzách a profituje z rozdílu mezi nabídkou a poptávkou (spread). Tato část byla zisková každý jednotlivý rok, ale postupně její důležitost klesá s tím, jak funkci dodavatele likvidity přebírá vysokorychlostní obchodování. Výsledky jsou volatilní (1 mld. USD zisk před zdaněním 2008 vs. 88 mil. USD 2010), což na první – screeningový – pohled maskuje růst zbytku byznysu. Management v MM nevidí budoucnost a postupně rozpouští provozní kapitál skrze speciální dividendy. Při konzervativním ocenění 1xTBV, tvoří tento segment momentálně zhruba 20% hodnoty firmy (3,5 mld. USD).

Hybnou silou je on-line brokerage, on-line doslova – žádné kamenné pobočky, 980 zaměstnanců. „V IBKR je 4x víc programátorů než ostatních pozic. Ve srovnání s konkurencí, která se soustředí na růst tržeb, nás zajímá automatizace a s ní spojené minimální náklady na obchod. Proto nám nemohou cenově konkurovat; jsou totiž podnikatelé, ne programátoři,“ říká Peterffy v rozhovoru a čísla mu přitakávají. Analýza Barron’s (obrázek v příloze) ukazuje až 75% cenovou výhodu oproti rivalům ETrade, Charles Schwab, Ameritrade, kteří provozují stovky poboček s tisícovkami zaměstnanců. To IBKR umožnilo s minimálními náklady na marketing (25 mil. USD, 2% tržeb, zatímco ostatní 5-8% tržeb) zvyšovat počet aktivních účtů o 17% CAGR během sedmi let veřejného obchodování: z 97 tis. v roce 2008 jsme nyní na hodnotě 331 tis., a klientská aktiva – samozřejmě s přispěním vývoje na trzích – rostla z 8,8 mld. USD na 67,4. mld. USD za stejné období. Přestože IBKR osekala na minimum zákaznickou podporu (neodpovídá e-mailové dotazy, nemá tutoriály) i obchodní aplikaci (v základní verzi nejsou grafy), počtvrté vyhrála hodnocen­í Barron’s pro nejlepšího brokera (poplatky jsou pouze 1 z 8 kritérií). Díky automatizaci IBKR má nejnižší poplatky ($0,005/akcie), nejnižší zápůjční sazby (0,5-2%), a přesto generuje nejvyšší hrubou marži v sektoru (>60%), a poskytuje bezkonkurenční exekuci a transparentnost obchodů svým zákazníkům. Paradoxně tedy profituje z dlouhodobého trendu klesající průměrné ceny na jeden obchod.

Proč existuje příležitost

Navzdory rychlému růstu obsluhuje IBKR pouze 1% US trhu – konkurenti mají mnohonásobně více klientů (Schwab 35x, Ameritrade 23x, ETrade 12x). Příležitost tedy existuje v ziscích tržního podílu (US trh je celkově nasycen), tak v mezinárodní expanzi. Klienti on-line brokerů nejlépe odpovídají globalizačnímu ideálu (cenově senzitivní, znalí angličtiny), a sami můžete zhodnotit, jestli jste slyšeli o Lynx či Colloseum – oba využívají platformu IBKR. Cena a rozsah jsou totiž – narozdíl od kvality či trendu (Apple, Michael Kors, aj.) – výhody, které se jednodušeji udržují a rozšiřují.

Ačkoliv přítomnost osobně zainteresovaného majitele vnímám jako výhodu, Peterffy a ostatní zaměstnanci vlastní ~84% firmy, takže float je pouze přes 15%. Z toho důvodu je firma mimo zájem velkých správců aktiv a fondů, a málokdy poutá pozornost sell-side analytiků (pouze 4). Plánovaný růst sazeb by měl pomoci obecně finančnímu sektoru, management IBKR odhaduje, že zvýšení o 25 bázických bodů by zvedlo úvěrový zisk o 55 mil. USD ročně. Oproti jiným brokerům je to méně, protože IBKR používá nižší páku. Dalším možným katalyzátorem je zvýšení ceny. I kdyby IBKR zvedla cenu služeb o třetinu, stále bude s přehledem nejlevnější, a tržby by zákonitě propadly přímo do zisku.

Valuace a rizika

Když vezmeme MM odděleně, jako statickou, dožívající část, oceněnou 1xTBV, hodnota on-line brokera je zhruba 11,5 mld. USD, a násobek aktuální ziskovosti je P/E ~ 25x. To je vysoké číslo v porovnání s finančním sektorem (správci aktiv 9-12x, banky 10-14x, platební systémy 16-20x), i historickými valuacemi (minima 7-8x), ovšem v souladu s ohodnocením konkurentů Schwab, ETrade, Ameritrade (25-30x). Odráží to růstové příležitosti, ale ne plně výše zmíněnou konkurenční výhodu.

Ačkoliv IBKR nepřímo profituje z volatility na finančních trzích, medvědí trh by jí uškodil – snížení objemu klientských aktiv, nižší úvěrování. Nejhorším scénářem je pak pomalá deflační spirála, s klesající volatilitou, sazbami i objemem obchodů. Dalším rizikem jsou prudké výkyvy na měnových trzích- částečně kvůli expozici klientů (vzpomeňte na švýcarský frank a FXCM), a také kvůli dopadu na ziskovost. IBKR drží likviditu v 16 globálních měnách, takže posílení USD (ve kterém reportuje) vedlo k ziskovosti horší o 34% v roce 2014, o 15% v roce 2015. Obecnými riziky jsou samozřejmě chybná exekuce a technologické zaostávání, obě umírněná zainteresovaným a zkušeným vlastníkem (70 let), který okolo sebe vidí hned několik nástupců.

Shrnutí

Interactive Broker je on-line broker s nejnižší nákladovou strukturou na trhu. Slouží jí k tomu nejvyšší úroveň automatizace, jež se bude konkurentům velmi těžko replikovat. Díky tomu IBKR konzistentně získává tržní podíl, a má předpoklady v tom pokračovat. Momentálně obsluhuje pouze 1% klientů v USA, a rozvíjí mezinárodní expanzi skrze vlastní platformu i tzv. Introducing Brokers. Valuace dle mého názoru rozumně odráží růstové vyhlídky. Cena jejích akcií je volatilní kvůli nízkému floatu (zakladatel a zaměstnanci vlastní 84% firmy) a kvůli expozici na tržní a měnový vývoj, proto doporučuji pozici podvážit.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.