Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Je lépe koupit firmu A, která zvyšuje zisk o 10 % p.a. a stojí 20násobek zisku, nebo firmu B, která dlouhodobě zvyšuje zisk o 15 % p.a. a stojí 30násobek zisku? Pokud se tempo růstu firem nezmění (tedy ani valuace), samozřejmě uděláte lépe, koupíte-li B. Jestliže ovšem dojde v obou případech ke zpomalení, B je rizikovější investice. Takových „Áček“ najdete nyní na trhu hodně, ale pojďme se podívat na „B“, které má předpoklady k udržení růstu.
Popis podnikání a historie
Rational AG (RAAG) je výrobce multifunkčních kuchyňských zařízení do komerčních provozoven (restaurace, hotely, fast-foody, zaoceánské lodě). Založil ji v roce 1973 Siegfried Meister. Sídlí v Landsbergu, kde rovněž zaměstnává zhruba 800 z celkových 1500 zaměstnanců. Skrze vlastní distribuční síť funguje ve stovce zemí a v kategorii svého hlavního produktu – varné soupravy SelfCookingCenter, která tvoří většinu tržeb – ovládá 55 % světovém trhu.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Cílový trh RAAG je organicky rostoucí ze dvou důvodů. Zaprvé, počet hromadných stravovacích zařízení roste rychleji než HPD (3-4 %), protože v západním světě se lidé stále častěji stravují mimo domov. Přiložený graf níže ukazuje, jak tržby v restauracích a barech postupně dohnaly tržby v marketech. Trend potvrzuje i fakt, že 53 % lidí v USA ve věku 18 – 33 let jí v restauraci alespoň jednou týdně, kdežto před dvaceti lety to bylo 43 %. V rozvíjejících se zemích je růst ještě rychlejší (6-7 %), což dokládá i výrazný zájem řetězců s rychlým občerstvení o expanzi v těchto destinacích. Počet kuchyní, kam RAAG může prodat svůj produkt, tedy roste zhruba 5% tempem. Nyní jich je zhruba 2,5 milionu.
Za druhé, penetrace multifunkčních zařízení se zvyšuje, protože jsou efektivnější než klasické sporáky (šetří čas, náklady na energie i suroviny). V Evropě a USA dosahuje zhruba 50 %, a velkou část tržeb tvoří obnova, ale v rozvíjejících se zemích je to zatím pouhých 9 %. Celkově tedy něco přes třetinu kuchyní má multifunkční varnou soupravu, což poskytuje dostatek prostoru pro růst v budoucnu.
Klíčovým bodem investičního nápadu je superiorní produkt, díky němuž RAAG získává tržní podíl. Dle komunikace s několika provozovnami v UK a ČR (mimochodem jednou z nich bylo Café Imperial Zdeňka Polreicha:), je souprava Rational premiantem, a počítají s ní i při budoucí obnově. Potvrzuje to slova managementu o téměř 100% zákaznické spokojenosti i několik ocenění od spotřebitelských agentur. Díky tomu jsou zákazníci ochotni za produkt zaplatit více, a RAAG má proti konkurentům zhruba 2násobné marže (marže EBITDA 15 % vs. 30 %), 2,5násobný růst tržeb za poslední dekádu (CAGR 4 % vs. 10 %), a již zmíněný 55% tržní podíl.
Trh varných souprav je silně konsolidované odvětví: 85 % trhu tvoří pětice dodavatelů, z nichž dva jsou veřejně obchodované průmyslové koncerny (americký Manitowoc, švédský Electrolux) a pak soukromí hráči (Ali Group a Dover Industries). Žádný z konkurentů není tak specializovaný jako RAAG, vyrábí zařízení pod několika značkami. Právě specializace, jedna značka, která utvrzuje zákaznickou loajalitu, „čistá“ firemní struktura, výhradně organický růst (70 % zisku vyplatí na dividendách) a přímá distribuce se zdají být klíčem k úspěchu RAAG.
Proč existuje příležitost
RAAG měla v posledních dvou letech problém s expanzí v USA (cca 17 % tržeb), když se růst téměř zastavil. Podle komunikace s bývalými zaměstnanci, Američanům nevyhovovala německá hierarchická struktura. Nový ředitel pro US definoval v roce 2014 nové prodejní strategie pro odlišné kanály (menší podniky na pobřeží, větší firmy na středozápadě, velké řetězce) a podpořil decentralizovanější řízení prodejního týmu. V dosavadním průběhu roku 2015 se výkon US divize výrazně zlepšil a dá se očekávat pozitivní dopad i v roce 2016.
Jinak RAAG nemá krátkodobý katalyzátor, snad jen nízké povědomí investiční komunity, které se ovšem zvyšuje s tím, jak se posouvá indexy „vzhůru“ (součástí MDAX od 2009, SDAX od 2014).
Valuace a rizika
Vracíme se na začátek, RAAG není levný, naopak. Obchoduje se za 30násobek zisku 2015, 11násobek účetní hodnoty a 7násobek tržeb, což je na průmyslový podnik dost, a je to zhruba 30 % nad dlouhodobým průměrem RAAG. Přiznávám, je to poměrově nejdražší akcie mého portfolia. Na druhou stranu, udržitelný dvojciferný růst tržeb a ziskovosti, vynikající ROE (~40 %) při nulovém zadlužení, dominantní postavení v sektoru, který je velikostí mimo eminentní zájem lépe kapitalizovaných konkurentů, a nejlepší produkt na trhu něco stojí.
Sama valuace je tedy rizikem. Firma dynamicky roste, takže historické poměrové ukazatele nemají takovou váhu, ovšem 30% pokles není pro průmyslový podnik s jedním klíčovým produktem žádný problém. Firma je samozřejmě citlivá na zpomalení německé potažmo světové ekonomiky, a rovněž na možné zpomalení na restauračním trhu, který v USA rostl 6 let v řadě. Navíc RAAG těžila z dolní fáze komoditního cyklu, což jí zlevňovalo vstupy. Předpokládám ale, že díky superiornímu produktu a loajální zákaznické bázi nebude mít problém zvyšovat ceny s vyšší možnou inflací.
Dalším rizikem je lepší zacílení konkurentů. Manitowoc ohlásil v roce 2015 oddělení potravinářské divize do samostatné firmy (dokončeno má být v prvním čtvrtletí 2016), a nová firma bude moci lépe alokovat zdroje. Ovšem celá divize bude znovu o moc širší než RAAG (4x tržby), výraznější vliv tedy neočekávám.
Shrnutí
Rational AG je dominantním hráčem na trhu multifunkčních varných souprav. Navzdory nadprůměrnému ocenění si myslím, že bude dlouhodobě výbornou investicí. Operuje totiž v organicky rostoucím odvětví. Navíc, má výhodu proti široce diverzifikovaným konkurentům v lepším zacílení výrobních i distribučních kapacit. Co se týče korporátního řízení a komunikace s investory, těžko byste hledali lepší firmu.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
