Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
„Uvědomte si, že lidé stále více používají oči způsobem, ke kterému nebyly evolucí stvořeny,“ cituji z rozhovoru s finančním ředitelem firmy. „Více času stráveného čtením a před jakýmkoliv druhem obrazovky znamená, že oční svaly – zafixované do jednoho bodu – ztrácí pružnost. Lidé tak nosí brýle od stále nižšího věku, a multifokální vady se rovněž objevují čím dál častěji.“ Souhlasím, a je to demografický vítr do zad dnešního nápadu. Ten má ovšem další atraktivní charakteristiky, díky čemuž investorům přinesl v posledních deseti letech 15% CAGR. Pojďme se podívat, co za tím stálo, a kam dál.
Popis podnikání a historie
Fielmann (FIE) je producent a obchodník s brýlemi a nově i naslouchacími zařízeními. Ovládá německý trh (587 prodejen, 78% tržeb), kde každé druhé prodané brýle jsou od Fielmanna, a dále operuje ve Švýcarsku (40 prodejen, 13% tržeb), Rakousku (36, 6%), Holandsku (13), Polsku (20), Pobaltí (23), a začal expanzi do Itálie (2). Tržby podle kategorií jsou: skla (65%), obruby (18%), kontaktní čočky (9%), sluneční brýle (4%) a naslouchací zařízení (4%). Firma byla založena v roce 1972, sídlí v Hamburku, a rodina Fielmannů stále vlastní 71,6 % (zbytek je free float). Na burzu vstoupila FIE v roce 1994, nyní je součástí indexu MDAX. Loni dosáhla tržeb 1,299 mld. EUR, čistého zisku 165 mil. EUR, a má tržní kapitalizaci 6 mld. (čistá hotovost 400 mil., takže EV = 5,6 mld.). Zaměstnává 17 300 lidí.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Jak bylo zmíněno, demografický trend hraje FIE do karet. V 50. letech používalo v Německu brýle 43% lidí, nyní je to 63%. Obnova brýlí je v průměru 3,5 roku. Navíc, roste počet multifokálních skel, a lidé je potřebují od stále nižního věku – zatímco před dvaceti lety nejčastěji mezi 50. a 60. rokem, nyní už mezi 40. a 50. Ta jsou složitější na výrobu i práci optika, tedy dražší (~4x) a přinášejí vyšší hrubou marži (90% vs 70%). Kontaktní čočky mají část trhu – FIE je rovněž nabízí – ovšem, drtivá většina uživatelů má beztak brýle (večerní, ranní procedury, atd.). Poslední alternativou jsou laserové operace, které ne vždy odstraní vadu úplně (slabší brýle zůstanou), mají malý podíl, a jejich počet se nikterak zásadně nezvyšuje – v Německu je stabilní už několik let (zhruba 60-70. tisíc ročně).
FIE v Německu drží 52 % podíl prodaných kusů brýlí, ale pouze 21% cenového finančního objemu, a má jen 5% z celkového počtu obchodů. O čem to vypovídá? Za prvé, operuje ve středním a nižším cenovém segmentu (luxus ne). Typicky tedy cílí na většinového zákazníka, i pomocí mixu 50% neznačkové obruby / 50% značkové (většinou od Luxottici – např. Ray Ban), který se příliš nemění a má i podobnou maržovou strukturu. Jde tedy po objemu, což je vidět z porovnání počtu obchodů. FIE má průměrné tržby na prodejnu 1,9 mil. EUR, zatímco další v pořadí Apollo (801 obchodů) pouze 1 mil., ProOptik (134) 1 mil., Abele-Optik (75) 0,7 mil., a další už ne více než 0,5 mil. Tradiční optik prodá v průměru 2 obruby denně, ale FIE v malých obchodech 35, a větších >85. Tenhle výrazně efektivnější model vytváří dlouhodobou konkurenční výhodu.
Prodat brýle totiž v průměru trvá 70 min. (měření, zkoušení), u čoček je to dokonce 200 min. (+ trénink). Vědomosti a dovednosti zaměstnanců jsou tedy kruciální, a FIE jim díky nejvyšší efektivitě může nabídnout špičkové vybavení a trénink. Dokonce provozuje vlastní centrum v zámečku Plön, udělující akademické tituly. To vytváří unikátní zaměstnaneckou kulturu, potvrzenou faktem, že 80% zaměstnanců vlastní nějaké akcie firmy (z mého pohledu nevídaný fakt). To se promítá do vysoké spokojenosti zákazníků, jejichž zpětnou vazbu FIE ověřuje za několik týdnů po nákupu dotazníkovým šetřením, a celkově vytváří jakýsi „virtuous cycle“. FIE má navíc výrazné úspory z rozsahu díky jednotnému distribučnímu centru v Rathenow, a vyjednávací sílu proti výrobcům skel (25% si vyrábí sama, zbytek mu dodává 3-5 západoevropských producentů).
Proč existuje příležitost
FIE z mého pohledu nemá krátkodobý katalyzátor růstu, což potvrzuje i analytické pokrytí (12 ze 17 analytiků dávají „držet“ kvůli vysoké valuaci). Firma je velmi otevřená v tom, jakým tempem expanduje (konzervativně), jaké má maržové cíle a co jsou její priority. Pravidelně vyplácí přes 85% zisku akcionářům a bude v tom pokračovat. Z mého pohledu jde o transparentní byznys s cílevědomým managementem, který bude dál a dál expandovat do dalších regionů.
Doplňkovou příležitost tvoří naslouchací přístroje, což je v Německu cílový trh 13-15 mil. lidí, z nichž zhruba 4 mil. používá přístroj. FIE nabízí tyto služby ve stávajících obchodech a neinvestovala ani EUR do marketingu, přesto získala brzy po vstupu 2% tržní podíl (velmi fragmentováno – největší hráči Kind a Geers mají 8 resp. 7%.). Přestože jde o pomaleji rostoucí trh, který navíc postrádá „módní element“ přítomný u brýlí, FIE tu může využít pobočkovou síť a pravidelně se vracející klienty.
Valuace a rizika
Jak bylo řečeno, trh si je dobře vědom postavení FIE, a tomu odpovídají valuace. Firma se obchoduje za 31 násobek zisku očekávaného 2017, a za 17 násobek EBITDA. Jistě, na maloobchodníka hodně, ovšem vezmu-li v úvahu defenzivní produkt (málo volatilní), věrného zákazníka, sekulárně rostoucí trh, nulové zadlužení, malé nemovitostní riziko (97% procent lokací leasing), pokračující expanzi financovanou z vlastních zdrojů, a výši úrokových sazeb, je to ospravedlnitelné. Dle mého názoru může FIE poměrně snadno přinést akcionářům 12-14% zhodnocení (při reinvestovaných dividendách) i v další desetiletce.
Opravdu těžko se mi – mimo klasických rizik pro akcie obecně – přemýšlí o strukturálních změnách, které by musely nastat, aby model FIE ztratil atraktivitu. Samozřejmě, jako u každého retailera, existují rizika zvýšené konkurence a špatných manažerských rozhodnutí (rychlost expanze, řízení zásob, umístění lokací, trénink zaměstnanců), ale myslím, že tým FIE prokázal vysoké kvality.
Shrnutí
Fielmann je největší německý producent a obchodník s brýlemi – každý druhý prodaný pár pochází od něj. Mimoto expanduje do dalších evropských zemí (Rakousko, Švýcarsko, Polsko, Pobaltí). Jeho model proti konkurenci vykazuje nejvyšší tržby na obchod, což mu umožňuje neporovnatelně hlouběji investovat do technického vybavení a zaměstnanců – důležité, protože prodat brýle trvá v průměru 70 min. – což dále posouvá konkurenční výhodu a zákaznickou retenci. Když jsem se CFO zeptal, proč v expanzi „přeskočili“ Českou republiku, jen se usmál a řekl: „Možná to bude další krok.“ Třeba se tedy obchodů Fielmann brzy dočkáme u nás, do té doby mohou být ve vašem portfoliu FIE akcie – stejně jako je tomu v případě 80% jejich zaměstnanců.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
