Seriál investičních nápadů: Sázka na jistotu? Ne tak rychle...


17:30 • 12. června 2016

Tagy: investice, Seriál investičních nápadů, Akcie, Fleetcore

Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (AppleDaimlerExxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.

Průměrný roční růst tržeb za posledních deset let 28%, stejný ukazatel ohledně čisté ziskovosti 33%. To jsou málo vídaná čísla, která upoutala i mou pozornost. Jak toho firma dosáhla, a může se takovým tempem zvětšovat i v budoucnu? Na to se snaží odpovědět dnešní článek, s  trochu netradičním závěrem.

Popis podnikání a historie

FleetCor (FLT) je poskytovatel palivových karet (70% tržeb) a dalších předplacených služeb pro dopravní flotily (ubytování, stravování). Nedávno vstoupila rovněž do sektoru platebních transakcí. Předchůdce FLT vznikla v roce 1986, do nynější podoby byla utvořena v roce 2000. Před šesti lety vstoupila na burzu v New Yorku, a cena akcií se od té doby zpětinásobila. V minulém fiskálním roce vygenerovala tržby 1,7 mld. USD, čistý zisk 417 mil. USD a má aktuální tržní kapitalizaci 13,7 mld. USD (EV = 15,6 mld. USD).

Analýza odvětví a konkurenční ne/výhoda

Palivové karty mají slušnou přidanou hodnotu pro zákazníky (provozovatele dopravních flotil) i partnery (sítě čerpacích stanic). Zákazníkům umožňují pomocí uzavřeného systému (rozdíl od klasické platební karty) sledovat a řídit výdaje za pohonné hmoty (PH), a zároveň je nakupovat za velkoobchodní ceny i při menších objemech, takže jim šetří 5 – 7% nákladu při poplatku 1 – 2%. Partnerům pomáhají zvýšit zákaznickou loajalitu i tržby, protože výdaje profesionálních řidičů v přidružených obchodech jsou vyšší než u běžných zákazníků.

Model podnikání FLT funguje následovně: zákazník zaplatí palivovou kartou– FLT si nechá provizi, a zaplatí partnerovi za X+10 dní – zákazník zaplatí FLT za X+30 dní (ta po 20 dní financuje nákup). Tržby FLT jsou tedy funkcí čtyř parametrů: počet transakcí x objem PH x cena PH x procesní sazba. Objem PH je historicky stabilní, v průměru 75 litrů. Počet transakcí je funkcí HPD, penetrace palivových karet a zisků tržního podílu. Penetrace v USA, je na dosti vysokých úrovních (30-40% pro menší podniky, >80% pro střední, >90% pro velké), a trh se zkonsolidoval na oligopol: FLT a WEX. V Evropě je odvětví roztříštěnější, a 30-40% stále kontrolují ropní giganti (Exxon, Shell, atd.), kteří pomalu začínají palivové karty outsourcovat. FLT má vedoucí postavení v UK, ČR (CCS); podniká ještě v Rusku a Brazílii, kde je penetrace malá. Procesní sazba byla historicky procentuální z objemu transakce. Podle dostupných dat od WEX klesala (1,9% v roce 2004 na 1,65% v roce 2008), což neukazuje na silnou vyjednávací pozici. Obě firmy pak začaly přecházet na hybridní výpočet (% + fix). FLT nyní uvádí, že pouze 15% příjmů je přímo vázáno na cenu paliva (větší podíl fixu), zatímco u WEX je to zhruba 40-50%.

Proč existuje příležitost

S vysokou penetrací v Severní Americe musí FLT hledat příležitosti jinde. Úspěšné akvizice byly doposud motorem růstu, a je kolem nich postavena i momentální býčí teze. Ovšem, pronikání do jiných kulturních oblastí přináší těžkosti s integrací a příležitostí ubývá. Management, který je bohatě odměňován akciemi firmy (opce až 85% platu CEO), tak hraje o čas, a dle mého názoru se uchyluje k hůře zdůvodnitelným obchodům. Za Comdata – která zpracovává platby a rozjíždí virtuální platební karty – v roce 2014 zaplatil 3,4 mld. USD, tedy 21-22 násobek EBITDA. Šlo o poměr, jaký měla na vrcholu FLT, ovšem ta má o 10% vyšší operativní marži.  Loňský nákup za 1 mld. USD STP – brazilský operátor mýt – je sice byznys s podobnou marží, ovšem strukturálně jiný, značně regulovaný, a kvůli nedostatku informací o struktuře koncesí, málo průhledný. Akvizice v oboru hlavní činnosti chybí už třetí rok, a zmíněné obchody dle mého maskují fakt, že procesní sazba v lepším případě stagnuje.

Bariéry vstupu do odvětvísice existují – běžné platební karty nezaznamenávají údaje o druhu a množství paliva, identifikace vozidla, atd., a rozsah hraje roli pro kontrakty s velkými partnery (např. loni podepsaná smlouva s Shellem v Evropě) – ale i tady přichází změny. S akvizicí Comdata začala FLT vydávat kromě vlastních palivových karet i Mastercard, která umožňuje všechny zmíněné funkce. Podle slov CEO je to služba, která „rychle roste, protože se hodí všem.“ Nepřímo tak říká, že konkurenční výhoda je malá, a FLT je nucena přistupovat na nižší procesní sazbu (odhaduji okolo 0,5% z objemu). Komprese marží je patrná i v partnerství se službou Uber, který se za necelý rok zařadil mezi Top 3 zákazníky podle objemu, ale podle tržeb je významný málo.

Shrnu-li, úspěch FLT v poslední dekádě byl dán konsolidací sektoru v Severní Americe, která je ovšem u konce; vhodnými akvizicemi, jejichž hledání a integrace se ve světle posledních tří letstává čím dál složitější; historicky nadprůměrnými cenami ropy, zjejichž případného návratuovšem FLT nebude profitovat kvůli přechodu na fixní procesní sazbu; a snižujícími se úrokovými sazbami (financuje 20 dní nákup), což je trend, který se nyní obrací. 

Valuace a rizika

Už je asi zřejmé, že můj pohled na FLT je negativní, a k tomu přispívají i valuace. Firma se obchoduje za 18,5 násobek EV/EBITDA (2016), a 22,5 násobek zisků. Odečtu-li opční program, poměr P/E vzroste na 26 násobek. Přímý konkurent WEX, který roste organicky (poměr nehmotných aktiv v rozvaze 40% vs 72% u FTL), má tyto ukazatele na 13 respektive 21 násobku, a navíc se bude podílet na případném růstu cen ropy (menší podíl fixní složky). Valuační prémie je dána pouze vírou v akviziční příběh, protože strukturálně FLT výhodu nemá, naopak akvizicí Comdata vstoupila do více konkurenčního oboru platebních transakcí a virtuálních karet, kde se valuace pohybují níže (P/E 18-20).

Zmínění Mastercard či Uber by mohli mít kvůli synergiím o FLT zájem, což by představovalo riziko pro medvědí tezi. Ovšem myslím, že za momentální ceny ne. Dalším rizikem jsou samozřejmě akvizice povedené – nejspíše ve Španělku či Francii, kam se podle posledních konferenčních hovorů management upíná.

Shrnutí

Fleetcor je největší světový poskytovatel palivových karet. V článku argumentuji, proč faktory, které hnaly jeho růst v poslední dekádě, ztrácí na síle. Management se dle mého názoru snaží akvizicemi maskovat erodující schopnost zvyšovat ceny (stagnující procesní sazbu). Ve spojitosti s nadprůměrnou valuací (historicky i v porovnání s konkurenty) je můj verdikt negativní. Poprvé se tedy firma ze Seriálu zařazuje v Roklen Ratingu do kolonky „Nedoporučené k nákupu“. 

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.