Úvěrový impuls předbíhá reálnou ekonomiku o devět měsíců


11:22 • 21. července 2017

Tagy: Saxo Bank, Fed, Bank of Japan, ECB

Je konečně u konce skoro deset let experimentů v monetární politice? Finanční média si to myslí, ale Fed dál pokračuje ve zvyšování úrokových sazeb a signalizuje, že v budoucnu počítá spíše s větším upevňováním své monetární politiky. Bank of Japan zatím hledá způsoby, jak opustit program kvantitativního uvolňování, Evropská centrální banka o jeho ukončení mluví.

Základní premisou ekonomiky a monetární politiky ode dna v roce 2008 byla expanze úvěru, tj. zvyšování objemu úvěrů s úmyslem pomoci ekonomice k zotavení. Co však dříve představovalo pomoc, se nyní stalo závislostí. A to takovou, že zastavení přísunu úvěru povede k pořádné kocovině. O tom je také naše předpověď pro třetí čtvrtletí roku 2017 v Saxo Bank. Brzdíme.

I přes veškeré jestřábí projevy, zbrždění úvěrové expanze znamená riziko, že se na konci roku dočkáme čísel blížících se recesi. Důvody jsou mnohé. Podívejme se na faktory, které ekonomiku skutečně pohánějí – cena peněz, objem úvěrů a energie. Cena peněz, tedy úroková sazba, je naším hlavním diskontním faktorem. Objem úvěrů se používá pro výpočet rychlosti a podnikatelské aktivity. A energie se týká všeho, co dnes děláme a je tedy hlavní složkou a nákladem ekonomiky.

Zajímavé je, že i přes současnou býčí náladu a vysoké nacenění aktiv, tu máme riziko vážného zpomalení. Při sledování úvěru mluvíme o „úvěrovém impulsu“ nebo o čisté změně úvěrů na HDP. Úvěrový impuls předbíhá reálnou ekonomiku zhruba o devět měsíců.

Tento graf ukazuje dvě zásadní informace o úvěrech. Graf vlevo uvádí masivní nárůst úvěrů v čele s Čínou (a rozvíjejícími se trhy), zatímco graf napravo ukazuje, že toky čistých změn úvěrů se posunuly od 3 % HDP téměř k mínus 1 %.

Dalším způsobem, jak situaci znázornit, je podívat se do minulosti. V prvním čtvrtletí 2016 jsme zažili nejhorší začátek obchodního roku za deset let. Centrální banky zpanikařily, FED přestal zvyšovat sazby, ECB dupla na plyn kvantitativního uvolňování a Bank of Japan zavedla novou fixní desetiletou sazbu – to představovalo obrovský úvěrový impuls, jak ukazují grafy.

Ve třetím a čtvrtém čtvrtletí se Čína rozhodla zpřísnit a snížit finální pákový efekt. Zkusme tedy použít pravidlo devíti měsíců na rok 2016. Podíváme-li se na vývoj v květnu, červnu, červenci, září, říjnu, listopadu, prosinci, lednu a únoru, měli bychom vidět špičku „aktivity“ po expanzi úvěrového impulsu na přelomu ledna a února 2016 – a skutečně tam je.

Takže ne, nárůst PMI a inflaci nezpůsobilo volební vítězství Donalda Trumpa (i když očekávání ano), bylo to způsobeno obrovskou expanzí úvěru. Pokaždé, když se objevila nějaká překážka, bylo řešení stejné – více úvěrů. Nyní však centrální banky otevřeně vystupují proti tomuto řešení a v případě FED i Čínské centrální banky výrazně snižují své impulsy. To znamená, že bez reforem nebo daňových úlev do konce letošního roku výrazně zpomalí americká i světová ekonomika.

Pravděpodobnost, že k tomu dojde, jsme stanovili na 60 %. Skutečný význam situace spočívá v tom, že pro současné prostředí, kdy do akcií plynou peníze na základě přesvědčení, že neexistuje jiná možnost, je jediným skutečným rizikem recese. Od dvacátých let minulého století stála průměrná recese investory 33 %, rozmezí se pohybuje mezi 25-55 %. A recese je přesně tím rizikem, o které si koleduje model úvěrové expanze prostřednictvím slabého amerického dolaru. A to je právě také to, čemu se politici snaží vyhnout pozdržením obchodního cyklu.

Nechci vytvářet chmurná proroctví, ale rád bych varoval. Pokud je úvěr jediným nástrojem využívaný v posledních deseti letech pro doladění ekonomiky, pak je možná načase začít si všímat okamžiku, kdy naše tři složky – tedy cena peněz, úvěry a energie – začínají jiskřit. Protože to začíná být vážné. Teď právě roste cena politických peněz (středně- a dlouhodobé výnosy klesají), úvěrový impuls je negativní a energie se blíží k letošnímu minimu (dezinflační).

Centrální banky dělají klasickou chybu, že se dívají na ekonomická data a trvají na tom, že zpomalení inflace a ekonomické aktivity jsou pouze dočasné. My v Saxo Bank se však držíme faktů a tvrdíme, že převládne ekonomická přitažlivost – úvěrový impuls můžeme ignorovat, ale jen na vlastní riziko a k vlastní škodě.

Vidíme nižší inflaci a myslíme si, že se blíží konec cyklu zvyšování, a to i přes jestřábí projevy. To podle nás povede k nadměrným výnosům u dluhopisů a zlata, a k určitému riziku pro akcie. Také si uvědomujeme, že investoři jsou přesvědčeni, že na změnu je dost času. Ale čas má ve zvyku napálit i ty nejbystřejší pozorovatele, natož ty, kteří jsou zaslepeni touhou.

Autorem textu je hlavní ekonom Saxo Bank Steen Jakobsen

Jak jsem se vlastně dostal k Deníčku začínajícího investora?

RSS

Steen Jakobsen byl v březnu 2011 jmenován do funkce hlavního ekonoma Saxo Bank, kam se vrátil po dvouleté přestávce. Během této doby pracoval jako investiční ředitel ve společnosti Limus Capital Partners. Před svým odchodem na počátku roku 2009 působil v Saxo Bank téměř devět let jako investiční ředitel. Má více než 20 let praxe v oblasti proprietary trading (obchodování na vlastní účet) a alternativního investování. Po absolvování Kodaňské univerzity v roce 1989, kde vystudoval ekonomii, začínal kariéru v kodaňské pobočce Citibank, a poté se stal ředitelem a vedoucím prodeje v Hafnia Merchant Bank. V roce 1992 se stal viceprezidentem londýnské pobočky Chase Manhattan Proprietary Trading Group. V letech 1995-97 pracoval jako obchodník na vlastní účet pro Swiss Bank Corp., v Londýně. V roce 1997 se stal světovým ředitelem obchodování, měnových kurzů a opcí ve firmě Christiania (nyní Nordea) v New Yorku. V roce 1999 se stal generálním ředitelem UBS Global Proprietary Trading Group.



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.