Seriál investičních nápadů: Není HP jako HP


10:31 • 16. srpna 2015

Tagy: investice, americké akcie, ropa, Helmerich&Payne, Seriál investičních nápadů

Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let. 

Firma v sektoru těžby ropy? Teď, když je ropa poblíž několikaletých minim a ze všem stran slýcháme údaje o rekordní produkci? Tento investičního nápad ovšem není primárně založen na růstu její ceny.  

Popis podnikání a historie

Helmerich&Payne (HP) je výrobce a kontraktor povrchových vrtných souprav pro těžbu ropy a zemního plynu. Jinými slovy, pro průzkumníky a producenty (E&P = Chevron, Anadarko, aj.) zajišťuje zařízení a osádku strojů za denní sazbu. Funguje od roku 1920, prošel Velkou hospodářskou krizí, ropnou depresí v osmdesátých letech, a po finanční krizi se stal největším hráčem v sektoru podle tržní kapitalizace (nyní 6,2 mld. USD). Funguje při hlavních ložiscích v USA, a mezinárodně včetně Argentiny, Bahrajnu a Spojených Arabských emirátů.

Analýza odvětví a konkurenční výhoda

Povrchová těžba ropy a plynu bývala typicky „komoditní odvětví“, tzn. soupravy byly jedna jako druhá a jejich provoz nebyl technologicky náročný. Ani větší kontraktoři pak nemohli neovlivňovat cenotvorbu. Změna v USA přišla s břidlicovou revolucí – bylo totiž nutné vrtat nejen vertikálně, ale i horizontálně a hlavně velmi přesně (horizontální vrty tvořily 10% v roce 2004, nyní 80%). HP začátkem tisíciletí uvedlo na trh tzv. AC vrtáky (poháněné elektricky, ne naftou), které jsou díky počítačovému řízení spolehlivější a rychlejší, takže šetří producentovi čas, peníze. AC vrtáky se staly standardem, a od té doby trh výrazně konsolidoval, protože především při poklesu ceny ropy (2002, 2007/8, 2014/5) producenti hledají nejefektivnější řešení (dieslové vrtáky bývají odstaveny jako první). Vykrystalizovala se čtyřka firem, která má k dispozici 80% US „flotily“ moderních vrtáků, kromě HP (315 AC) ještě, Nabors Industries (160), Precision Drilling (60) a Patterson (145), a je nejlépe připravena na případný růst aktivity E&P.

HP je navíc lídrem v kvalitativním ohledu.  Díky unikátní firemní struktuře dokáže nejefektivněji využívat své soupravy (přesouvat, měnit kontinuálně těžbu podle dat v centrální databázi, opravovat, zajistit nejvyšší standardy bezpečnosti), díky čemuž si může říct o 10-20% vyšší denní sazbu proti svým konkurentům, měla historicky nejvyšší míru využití  (~90% posledních 15 let), a podepisuje nejdelší kontraky (až 3 roky). Jedinečnost HP uznávají nejen zákazníci, ale i investoři – HP se tradičně obchoduje se zhruba 20% prémií proti vrstevníkům.  

Proč existuje příležitost

Předmětem teze není výrazný růst ropy (to je pouze případný bonus). Za prvé se jedná o předpověď značně nesnadnou, za druhé reálná cena ropy Brent byla za posledních 35 let ~ 55 USD/barel, takže nynější hodnoty nejsou výjimečné. Jde o rozdílný průběh cyklu mezi podmořskou a povrchovou těžbou ropy, a poměr riziko/zisk oproti konkurentům.

Pád ceny ropy přináší útlum E&P kapitálových výdajů (CAPEX). Celosvětově se letos sníží minimálně o 10-15%. Ovšem ne symetricky. Podmořské vrty, z nichž pochází zhruba třetina světové produkce vyžadují  dlouhodobé kontrakty (minimálně 8 let od průzkumu k produkci). Náběh úspor v podmořských projektech je sice pozvolnější, ale při předpokladu déle trvajících nízkých cen, je o to dál bod obratu pro podmořské kontraktory (SeaDrill, Transocean, aj.). Naproti tomu, E&P mohou rychle omezit vrty na souši, protože kontrakty trvají od několika měsíců do tří let. To se také děje, v Severní Americe letos poklesne CAPEX pro těžbu na povrchu o 30-35%. Počet US aktivních vrtných souprav poklesl z 1800 na začátku roku na nynějších 800, což je úroveň před začátkem břidlicové revoluce (HP klesla míra využití z 88% na 46%). Vtip je v tom, že pokles výtěžnosti břidlicový ložisek je daleko rychlejší než v konvenčních vrtech (-70% 1. rok, -40% 2. rok, -20%. 3. rok), takže bude nutné znovu začít vrtat, aby Spojené státy udržely jejich produkci (téměř polovina jejich aktuální produkce).

Do chvíle, než oživení přijde, mají výhodu silně kapitalizovaní hráči. V tomto ohledu je HP daleko před svými konkurenty díky nízkému zadlužení, jak ukazuje graf (dluh / kapitalizace společnosti). Může si tedy dovolit „čekat“, nebude nucena omezovat investice do vývoje nových technologií, a navíc má předpoklady pro udržení dividendy, kterou vyplácí jako jediná z konkurentů, a nesnížila ji 40 let v řadě (aktuální výnos > 4 %). Viz graf ve fotogalerii k článku.

Valuace a rizika

HP je oceněna na úrovni 5,5x EBITDA 2015 a 8,3x EBITDA 2015 (víceletý průměr v takto cyklickém sektoru 7x), což předpokládá v podstatě nulový růst nad rámec již nasmlouvaných víceletých kontraktů (stagnující denní sazby a utilizace kolem 50%). Vzhledem k výše uvedenému, očekávám v následujících dvou letech růst využití k 70%, což při stejné valuaci představuje ziskový potenciál zhruba 50%.

Rizikem je pokles ceny ropy k 30 USD/barel kvůli exogennímu šoku (recese, panika na rozvíjejících se trzích, růst íránské produkce). V takovém scénáři by investoři spíše než násobkem zisků oceňovali firmy v ropném sektoru podle likvidační hodnoty. V podobném případě vnímám jako dno pro HP akcie 0,9x TBV (30 leté minimum), což implikuje cenu 42 USD (-30%). Vždy by se jednalo o přechodný stav, který bych využil k zvětšení pozice v HP.

Povrchová těžba je silně konkurenční a technologicky náročné odvětví, takže neschopnost udržet krok ve vývoji nových vrtných souprav by znamenala ztrátu tržního podílu. Toto riziko snižuje dlouhá historie inovací a zkušený management v HP.

Shrnutí

HP je technologicky nejvyspělejší a kapitálově nejsilnější hráč v sektoru povrchové těžby ropy a plynu, který je nyní pod tlakem kvůli poklesu cen. Investoři ovšem přestanou hromadně používat ropné firmy jako proxy-spekulace na cenu ropy, začnou rozlišovat. HP si díky moderní flotile udrží lepší utilizaci a denní sazby, takže bude dál získávat tržní podíl mezi kontraktory, a bude nejlépe připravena na možné oživení aktivity v E&P. Dividenda nebude pokrácena, takže během čekání HP nabídne 4% dividendový výnos. 

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

RSS

Mikuláš Splítek pracuje v Erste Asset Management jako portfolio manažer fondu Stock Small Caps



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.