Máme teorii, která dokáže vysvětlit bubliny?


16:35 • 28. srpna 2017

Tagy: finanční krize, bublina, Finance, Akcie, ekonomie

Finanční krize z let 2008-09 změnila pohled jak na finanční praxi, tak na finanční teorii. I navzdory zkušenosti s tzv. dot-com bublinou, kdy na přelomu tisíciletí rostly akcie do té doby často neznámých technologických firem do nebeských výšin, se v USA až do roku 2007 jen málo regulátorů obávalo, že by volné trhy – tehdy často opěvované pro své samoregulační mechanismy – mohly způsobit katastrofu podobných rozměrů.

Kdejaký ekonom našel zalíbení v kouzlu volných trhů, které dokáží sladit protichůdné zájmy tisíce, či dokonce milionů, jedinců a každému ve správnou dobu na správném místě poskytnout to, co žádá, a ještě k tomu optimálně alokovat zdroje k maximálnímu využití potenciálu ekonomiky. Avšak zdá se, že na finančních trzích funguje neviditelná ruka zcela odlišně než v reálné ekonomice.

Finanční trhy, které si velikáni ekonomie v 19. století mohli dovolit ignorovat, v posledních desetiletích narostly do takových rozměrů, že v současné době je bez nich analýza reálné ekonomiky přinejmenším neúplná. Zejména ve Spojených státech, kde na jedné straně docházelo k úpadku průmyslu a na straně druhé k obrovskému přílivu finančních prostředků, byl vytvořen nový svět, který postavil základní ekonomické zákony na hlavu.

Odrazem neoklasické ekonomie založené na předpokladu racionality je ve finanční teorii hypotéza efektivních trhů, jejímž hlavním propagátorem byl ekonom Eugene Fama. Ta říká, že díky všudypřítomnému ziskovému motivu a tvrdé konkurenci mezi subjekty jsou všechny dostupné informace (podle silné formy této teorie dokonce i neveřejné a důvěrné informace) již zahrnuté v ceně akcie (či obecně jakéhokoliv aktiva) a na trhu se tak přinejmenším po delší dobu nemohou vyskytovat nadhodnocené či podhodnocené akcie. Jinými slovy, platí obecný závěr, že na konkurenčních trzích, ke kterým patří i ty finanční, jsou všechny ziskové příležitosti prakticky okamžitě vyčerpány a veškeré odchylky od „správné“ ceny tudíž ihned neutralizovány. Tržní cena je tak nejlepším odhadem skutečné hodnoty dané akcie.

Náhodná procházka po Wall Street: Proč nemohou vznikat bubliny?

Logickým vyústěním hypotézy efektivních trhů byla teorie náhodné procházky (random walk), která tvrdí, že jestliže jsou všechny relevantní informace v ceně akcie prakticky v každém okamžiku zahrnuty, jejich ceny se musí pohybovat náhodně v souvislosti se vznikem nových informací. Jinými slovy, technická i fundamentální analýza je zbytečná, jelikož nelze dojít k lepšímu odhadu než trh a tím méně lze odhadnout nějaký budoucí trend.

Když však během září 2008 začaly světové burzy záhadně padat – poté, co skoro od začátku tisíciletí rostly jako šílené – kdekdo zapochyboval o tom, že se najednou změnilo tolik informací. Navíc, zatímco ceny akcií padaly klidně o desítky procent, reálné ekonomiky se vlivem následné hospodářské krize propadaly o jednotky procent. I když podle hypotézy efektivních trhů by měly finanční trhy odrážet informace z reálné ekonomiky, ve skutečnosti odráží spíše hysterii investorů. A i když teorie efektivních trhů předpovídá, že na finančních trzích nemohou vznikat bubliny, zdá se, že jejich historie je především sérií nafukovaní bublin, které čas od času přeruší nevyhnutelný krach. Zatímco v reálné ekonomice dochází na trzích k vyrovnávání poptávky a nabídky prostřednictvím cenového mechanismu, na finančních trzích vytvářejí ceny a očekávání o nich rovnováhu na ostří nože.

Jak dokládá Noah Smith, komentátor Bloombergu, lidé – včetně investorů –  mají do neoklasického modelu homo economicus mnohem dále, než by si přál popularizátor hypotézy racionálních očekávání Robert Lucas. Své očekávání ohledně budoucích cen tvoří nikoli na základě všech dostupných informací, ale často jednoduše jen na základě minulých cen, jelikož považují současný trend za „nový standard“ a věří, že bude pokračovat. Pokud tedy ceny aktiv rostou, investoři pod vlivem očekávání dalšího růstu cen nakupují stále více, čímž ze svého očekávání vytvářejí realitu. A jak ukázal výzkum ekonomů z Yale a Harvardu, pro vznik bublin na trzích stačí, pokud se takto chová byť jen určitá část investorů. 

 

Tento model lze přitom aplikovat jak na akciové burzy, tak třeba i na realitní trh. Paper ekonomů Edwarda Glaesera a Charlese Nathansona ukázal, že lidé, kteří si chtějí pořídit dům, odhadují hodnotu nemovitosti v určité oblasti podle toho, jak si myslí, že zde budou chtít lidé v budoucnu bydlet. A takřka jediným vodítkem k odhadu poptávky po dané lokalitě je vývoj cen místních domů v posledních letech.

Ani Robert Lucas netvrdil, že se lidé ve svých očekáváních nikdy nemýlí, avšak stál si za tím, že se nemýlí v průměru, což v podstatě znamená, že jejich odhady nejsou zkreslené na jednu stranu. Při mnoha opakováních se prosazuje zákon velkých čísel a odchylky na jednu či druhou stranu se tak v průměru vyrovnávají. Odhadování cen na základě minulých trendů však plodí právě systematicky zkreslená očekávání v závislosti na tom, zda trhy zrovna rostou, anebo klesají, a vývoj cen tak akcelerují jedním či druhým směrem. Na trhu tím pádem dochází k extrémním stavům.

Tato strategie může být výhodná pro krátkodobé spekulace z pohledu individuálního investora, a tak se k ní mnozí protřelejší schylují, i když třeba tuší, že něco není v pořádku, a zkrátka doufají, že to „ještě nespadne“. Krátce před vypuknutím poslední finanční krize prý i řada makléřů na Wall Street tušila, že trhy jsou silně nadhodnocené, avšak protože to pro ně bylo výhodné, pokračovali v přifukování bubliny. Ti jsou totiž standardně placeni v závislosti na objemu obchodu a výsledek je tedy až tak zajímat nemusí. To je další důkaz toho, že individuální racionalita může na úrovni trhu zplodit katastrofu.

Konec racionální ekonomie: Co říká hypotéza adaptivních trhů?

 

RSS

Je absolventkou Národohospodářské fakulty a Fakulty financí a účetnictví Vysoké školy ekonomické v Praze. Zajímá se o behaviorální ekonomii a finance.



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.