Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Každý, kdo někdy pracoval v otevřené kanceláři, ví, že bez klimatizace/topení už se lidé obejdou jen stěží. Není tedy divu, že trh s tímto zařízením roste rychleji než HDP. Pojďme si představit firmu, která z tohoto trendu profituje.
Popis podnikání a historie
AAON Inc. (AAON) vyrábí klimatizační jednotky pro komerční zákazníky (firmy, vzdělávací instituce, nemocnice, atd.). Nabízí střešní systémy, kondenzační jednotky, ochlazovače a výměníky vzduchu souhrnně nazývané HVAC (Heating, Ventilating, Air Conditioning). AAON byl založen v roce 1988 v Tusle (Oklahoma), a od počátku je s ním spojen Norman H. Asbjornson – nyní šéf představenstva a vlastník více než 20% akcií. AAON zaměstnává 1600 lidí, letos utrží zhruba 350 mil. USD a má tržní kapitalizaci 1,29 mld. USD.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Klimatizace jsou neodmyslitelnou součástí moderního světa. Velikost severoamerického trhu je zhruba 80 mld. USD ročně (30% residenční, 70 % komerční). Komerční segment historicky vykazuje 4-6% procentní růst. Objednávky variují s hospodářským a cyklem a dopředu je táhnou tři faktory. Obnova, ta tvoří zhruba dvě třetiny poptávky, a je relativně stabilní (životnost klimatizace bývá 6-15 let podle používání). Legislativa, která zpřísňuje technické požadavky, takže se stává neekonomické opravovat starší produkty. Nová výstavba, nejméně předvídatelný faktor (mezi roky 2008-2012 poptávka klesala o 2% anualizovaně).
Na trhu operují velcí průmysloví hráči (United Technologies, Ingersoll-Rand Company, Johnson Controls), kteří jsou široce zaměření a proto hůře porovnatelní. Jediným „pure-play“ konkurentem je Lennox s tržbami 3,4 mld. USD a tržní kapitalizací 6,1 mld. USD. Lennox je dobře řízená firma a strukturou odpovídá průměru odvětví (30/70 podíl tržeb mezi residenční a komerční nemovitosti, 4-6% procentní růst). Čistou ziskovou marži má v průměru 4-5%.
AAON se odlišuje od protivníků tím, že nabízí tzv. „semi-custom“ řešení, tedy zčásti nesériové výrobky, které zákazníkovi za vyšší cenu přináší lepší funkčnost, efektivnost a nižní požadavky na servis. S tím souvisí, že AAON je průkopníkem ohledně výrobků šetrných k životnímu prostředí. Díky tomu má pověst spolehlivého inovátora, a buduje silné a dlouhodobé vztahy se zákazníky, kteří jsou ochotni zaplatit za její produkty prémii. V kostce, AAON získává tržní podíl. V posledních dvou dekádách zvyšovala tržby o 5-6 procentních bodů rychleji než odvětví (a to bez akvizic). Měla průměrnou ziskovou marži 7-8% (v poledních třech letech 11-12%) a návratnost na vlastní kapitál (při nulovém zadlužení) stabilně nad 20%, což zhruba odpovídalo výnosu pro akcionáře (zhodnocení + dividenda).
Proč existuje příležitost
Nízké analytické pokrytí (pouze tři menší brokerské firmy) a z důvodu relativně nízké kapitalizace, a souhrnné doporučení hold kvůli vyšší valuaci. Jinak AAON nemá krátkodobý katalyzátor (akcie zhodnotily po výsledcích ohlášených 2. 11.).
Data z ekonomiky ukazují na pevný růst trhu rezidenčních nemovitostí od roku 2013, nicméně v komerční oblasti je situace spíše smíšená. Očividně stále existuje odložená poptávka po nejhorší pětiletce (2008-13) za poslední dvě dekády, což potvrzuje i solidní růst objednávek (Backlog).
Zacílený management a dlouhodobě výborná kapitálová alokace. Management má schválený program odkupu vlastních akcií, ale využívá ho rozumně ve prospěch akcionářů. Například v letech vyšších valuací (2014-15) neodkoupil akcie téměř žádné, naopak zvyšoval dividendu.
Valuace a rizika
AAON není levný, naopak. Obchoduje se za 30násobek zisku 2015 (26násobek za 2016), téměř 7násobek účetní hodnoty a 4násobek tržeb. Jedná o zhruba 30% prémii proti historickému průměru, což v případě průmyslového podniku samozřejmě představuje riziko. Pokud očekáváte kolaps nemovitostního trhu podobný roku 2008, pak určitě nebudete v AAON (i když sami můžete zkontrolovat, jak dobře krizí prošla). Na druhou stranu, každé cyklické dno bylo pro AAON výše, což značí průběžné zisky tržního podílu; udržitelný dvojciferný organický růst tržeb a ziskovosti; slušná ROE (>20 %) při nulovém zadlužení a silné zákaznické bázi – to něco stojí.
Stranou obecného hospodářského cyklu je firma citlivá na ceny vstupů (především ocel, měď, hliník), které v posledních letech zlevňovaly. Předpokládám ale, že díky superiornímu produktu nebude mít AAON problém zvyšovat ceny s možnou inflací. Dále AAON soupeří s lépe kapitalizovanými hráči, ale díky zkušenému managementu a 30leté historii inovací by neměl technologicky zaostávat. Externím rizikem jsou studená léta a teplé zimy, což by znamenalo méně častý provoz a tedy i obnovu HVAC.
Shrnutí
AAON je sázkou na oživení trhu komerčních nemovitostí, jehož podsegment HVAC roste rychleji díky racionální cenotvorbě a zpřísňující se regulaci. Oproti diverzifikovaným konkurentům má AAON vyšší ziskovou marži díky customizovaným produktům, a získává tržní podíl. Navzdory nadprůměrnému ocenění bude tedy dlouhodobě lepší investicí než jediný přímý konkurent Lennox či kolosy UTX, JCI. Co se týče korporátního řízení, AAON by mohl sloužit jako učebnicový příklad vzorné firmy.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
