České národní bance v posledních třech letech výrazně vzrostly devizové rezervy. V poměru k velikosti ekonomiky dnes patří k nejvyšším na světě. Jaké jsou výhody a nevýhody vysokých devizových rezerv a mají se Češi obávat, že by mohly v budoucnu negativně ovlivnit hospodaření ČNB? Na stránkách centrální banky odpověděl člen bankovní rady Vojtěcha Bendy.
Můžete nám stručně vysvětlit, co devizové rezervy jsou a k čemu slouží?
Jsou to veškerá aktiva v cizích měnách, včetně devizového zlata, které drží centrální banka. Operace na volném trhu s devizovými rezervami, ať už jejich prodej nebo nákup, slouží ke stabilitě, ke stabilizaci měny, k zabránění přílišným nežádoucím výkyvům, které jsou pro ekonomiku nezdravé.
Aby ČNB dostála svému kurzovému závazku v uplynulých letech, musela nakoupit poměrně velké množství eur – z toho důvodu také vzrostly devizové rezervy a ČNB tak drží jedny z nejvyšších devizových rezerv v poměru k HDP na světě. V souvislosti s tím ale panují také obavy, že právě takto vysoké devizové rezervy mohou ČNB způsobit dlouhodobou ztrátu. V první řadě se zeptám, jak taková ztráta může vzniknout?
Podle názorů kritiků devizových rezerv by ztráta mohla vzniknout z přecenění devizových rezerv v případě posilování koruny. S tím se dá počítat, protože koruna je měna země, která bude konvergovat k těm bohatším zemím. Tím pádem můžeme konvergovat buď růstem mezd, anebo posilováním devizového kurzu. Ta druhá cesta je schůdnější. To znamená, že s přeceněním těchto devizových rezerv v důsledku posilování kurzu koruny můžeme v minulosti vidět nějaké kurzové ztráty. Jejich výši, a případně jakým způsobem budou kompenzovány jinými způsoby zisku na devizových rezervách, je v tuto chvíli obtížné předvídat.
Je to ale pro fungování centrální banky vůbec nějaký problém operovat se ztrátou, třeba i dlouhodobě?
Centrální banka operovala se ztrátou až do roku 2013, a to s kumulovanou ztrátou, a nikomu to zásadně nevadilo. A vadit by ani nemělo, protože účetnictví a veškeré operace centrální banky jsou odděleny od veřejných rozpočtů. To znamená, že centrální banka nezískává peníze od státu. Stát tak nemusí financovat případné ztráty. Zároveň bylo ale také zvykem, že centrální banka ani neodváděla nějaké zisky do vládního rozpočtu. Z tohoto pohledu se nemusí nikdo bát, že by to do budoucna mohlo znamenat nějaké náklady pro státní rozpočet. Na rozdíl od některých jiných centrálních bank, například ECB, je rozpočet (naší) centrální banky naprosto oddělen od veřejných rozpočtů.
To znamená, že tu ztrátu si ČNB uhradí v budoucnu sama?
Pokud (tato ztráta) samozřejmě bude – zatím mluvíme o tom, co by se mohlo stát. Je to stejné jako předvídat hospodářský výsledek jiných finančních institucí. Velmi pravděpodobně jsme schopni v dlouhodobém horizontu případné ztráty z přecenění devizových rezerv po posílení koruny uhradit z případných dalších zisků, které získáváme z devizových rezerv, které máme. Jsou to dluhopisy, jsou to i akcie.
Centrální banka je dle ekonomické teorie z principu ziskovou institucí. Můžete nám vysvětlit, jak takový zisk centrální banky vzniká? Z čeho plyne?
Takový ten teoretický konstrukt vyplývá z principu ražebného, tedy že centrální banka vydává vlastní měnu, kterou má v pasivech a nemusí z toho platit žádné úroky případným investorům. Naopak získává úroky a v případě ČNB má zisk z držby aktiv v podobě devizových rezerv. Samozřejmě tento koncept je potom ovlivněn dalšími faktory. Například pokud existuje v ekonomice převis likvidity, jako v případě ČNB a české ekonomiky a poslední dva roky i v případě ECB, tak potom v případě stahování přebytečné likvidity z trhu centrální banka hradí úroky nebo platí úroky bankám, které si u ní tyto přebytečné rezervy ukládají. Je tam určitý protisměrný tlak v případě těchto operací, pokud se platí úroky bankám. Ale ten základní princip jsem, myslím, popsal, to znamená nulové náklady s emisí peněz a úrokové příjmy z aktiv, které se za ně de facto nakupují.
ČNB nebo její představitelé už také několikrát zmínili, že v souvislosti s rostoucím objemem devizových rezerv ČNB také zvažuje změnu investiční strategie. Můžete nám prozradit, v čem tato změna spočívá a jak daleko s její přípravou ČNB je?
V první řadě se musíme rozhodnout, co z těch rezerv, které máme, jsou nadměrné rezervy, a které jsou ty, které potřebujeme pro měnověpolitické operace. Na toto neexistuje ve světě žádná norma, žádné pravidlo. Nejdále je s touto metodikou MMF, který hodnotí dostatečnost a nikoliv nadbytečnost devizových rezerv, tedy dostatečnost pro zabránění případným tlakům a šokům vůči měně. Když jsme si ji odhadovali podle této metodiky, tak vychází zhruba 49–50 mld. dolarů, které můžeme vyčlenit z okamžitých likvidních zdrojů pro operace na volném trhu a můžeme je investovat v dlouhodobějším horizontu, případně do jiných měn a do jiných instrumentů. Zhruba tímto směrem se ubírají naše debaty, které probíhají dlouhodobě a budou probíhat určitě dál.
A co je tedy cílem úpravy této strategie? Je to zajištění vyšších výnosů z částí těch devizových rezerv, nebo diverzifikace rizika?
Jak jsem řekl, zisk není klíčovou veličinou, kterou by centrální banka sledovala, tou je měnová a finanční stabilita a zdraví finančního sektoru. Rozhodně se ale chceme chovat jako dobrý hospodář. Pokud vidíme, že můžeme část devizových rezerv investovat v dlouhodobějším horizontu, tím pádem i s vyšším výnosem, tak to můžeme udělat jako správný hospodář, abychom z velké části kompenzovali možné budoucí ztráty – z posílení kurzu koruny vůči cizím měnám a tím pádem z přehodnocení devizových rezerv.
Dá se tedy očekávat, že dlouhodobě tyto výnosy ČNB převáží nad případnými ztrátami a že tedy ČNB v dlouhodobém horizontu bude operovat se ziskem?
Pokud vezmeme v úvahu, že konvergence české ekonomiky v podobě posilování devizového kurzu má svůj strop – dejme tomu, že Česká republika zřejmě neposílí nad úroveň Německa –, tak i posilování měny bude mít svůj strop. A vzhledem k tomu jsou omezené i budoucí ztráty ČNB, zatímco zisky jsou víceméně neomezené. Pokud centrální banka vytvoří nějakou ztrátu v podobě přecenění devizových aktiv v dlouhodobém horizontu – a teď se bavíme v řádu 10, 15 až 20 let –, tak tuto ztrátu pohodlně vykompenzuje dalšími výnosy z kapitálových investic.
Takže pokud bychom tuto debatu shrnuli, dá se říct, že se veřejnost nemusí obávat případné ztráty ČNB, byť by byla i v řádu desítek miliard korun?
Myslím si, že ta obava není namístě. Pokud by se veřejnost měla něčeho obávat, tak by to bylo v případě, že by centrální banka měla nedostatečné devizové rezervy, že by jich měla málo. A takové státy na světě jsou a jsou pak pod tlakem investorů, kteří přestanou věřit domácí měně a vybírají svoje peníze. A pak i domácí subjekty začnou utíkat od vlastní měny, berou si cizí měnu. Pak centrální banka nemá zdroje, aby zabránila případnému silnému oslabení, znehodnocení měny a inflačním tlakům, které jsou s tím spojené. Z tohoto pohledu si myslím, že Češi mohou být klidní v tom, že rezervy centrální banky jsou mimořádně dostatečné na to, aby zabránily případnému znehodnocení jejich domácí měny.
Celý rozhovor je možné shlédnout na YouTube kanálu ČNB:
