Skutečnost, že centrální banky jsou alespoň do jisté části odpovědné za vznik finančních bublin, je obecně přijímaným předpokladem. Co ale, pokud tomu tak ve skutečnosti není?
Podle mnohých neadekvátní (jinými slovy příliš laxní) měnová politika hraje klíčovou roli v ekonomickém myšlení Rakouské školy, produkci nadměrných investic, nesprávném přidělování kapitálu a následném procesu „čištění“ tedy zbavování se přebytečného kapitálu. Jiní, jako například David Stockman, argumentují proti jakékoli machinaci centrálních bank s úrokovými sazbami: „Kořenem všeho zla je přizpůsobování úrokových sazeb ekonomickému vývoji. To v konečném důsledku znamená nahrazení tržních cen cenami regulovanými – přímo i nepřímo- a to napříč celým finančním systémem. A jsou zde i tací, kteří by rádi omezili působení centrálních bank návratem ke zlatému standardu.
Pro začátek je nutné si uvědomit, že v dlouhodobém měřítku banky disponují jen určitým stupněm vlivu na dlouhodobé sazby, jenž jsou důležité pro ekonomiku.
Co když ve skutečnosti centrální banky mají jen málo co dočinění s klesajícími úrokovými sazbami? Co když jsou to určité ekonomické faktory, jež vedly k výraznému poklesu úrokových sazeb, bez výraznější pomoci, pokud vůbec nějaké, centrálních bank?
Toto je skutečně ústřední myšlenkou souboru myšlenek, týkajících se sekulární stagnace, jež tvrdí, že mnohé rozvinuté ekonomiky zažily a zažívají sekulární pokles takzvaných FERIR sazeb – tedy reálné úrokové míry při plné zaměstnanosti a jako výsledek mají potíže s dosažením plné zaměstnanosti a finanční stability ve stejné době.
Co přesně je FERIR? FERIR je reálnou úrokovou mírou, která balancuje plánované investice s plánovanými úsporami, a vytváří tak finanční rovnováhu v soukromém sektoru. Existuje poměrně málo důvodů jenž mohou stát za poklesem FERIR. Toto jsou faktory, které buď zvyšují úroveň požadovaných úspor, nebo snižují úroveň požadované investice, což vede k sekulárnímu zvýšení poměru úspor a investic a klesajícím reálným sazbám.
Demografie: Pomalejší růst populace (nebo dokonce pokles, jako v Japonsku a některých evropských zemích), vyžaduje menší investice do nových kapitálových statků.
Nižší cena kapitálových statků: S nástupem informačních a komunikačních technologií a jejich zabírání stále většího krajíce kapitálových investic, se mění finanční uspořádání. Společnost jako je WhatsApp sice může být ohodnocena vyšší tržní hodnotou nežli společnost Sony, ale v porovnání se Sony nevyžaduje téměř žádné investice.
Rostoucí nerovnost a rostoucí podíly na zisku přesouvají příjem od těch, jenž mají nižší sklon k úsporám, k těm jenž mají vysoký (nebo alespoň vyšší) sklon k úsporám.
Zvýšení poptávky po bezpečném uložení aktiv vzhledem k vyšší finanční nestabilitě a snížení jejich nabídky, což snižuje jejich návratnost, jenž slouží jako jejich hodnotové měřítko.
Pokračující pokles inflace, což znamená, že v jakémkoliv daném momentě reálných úrokových sazeb, reálné úrokové sazby po zdanění jsou vyšší, snižujíc investiční poptávku.
Mezi těmito faktory můžeme rozpoznat přičinění centrálních bank pouze v případě úspěšného boje proti inflaci (i když globalizace a technologie pravděpodobně také přispěly k poklesu inflace). Vypadá to, že centrální banky více než utvářejí trendy je následují, tedy alespoň co se týče úrokových sazeb. Kromě těchto teoretických faktorů, je zde také určitý stupeň empirických důkazů.
Chování ekonomiky
Zatímco ekonomický růst 2003-7 v USA byl poměrně dobrý, nelze tvrdit, že by byl nějak ohromující a hlavně byl posílen faktory, jako jsou: Zřetelné uvolnění úvěrových standardů (banky byly schopny zbavovat se velké části úvěrových rizik od sub -prime hypoték prostřednictvím sekuritizace). To vedlo ke stavebnímu boomu, boomu bytové výstavby a růstu zadlužení domácností o 4% ročně (z 67% HDP v roce 2001 na 94% v roce 2007). V neposlední řadě zde byl faktor vzniku podstatných fiskálních deficitů.
Přes všechna tato závaží se ekonomika nikdy nepřehřála a inflace se nikdy nestala vážným problémem. Představte si, jaké ekonomické výkonnosti by USA dosáhla v případě neexistence těchto faktorů. Dalo by se namítnout, že na rozdíl od krize v roce 2008 zde nebyl žádný opravdu dlouhodobý trend co se týče poměru úspor a investic v soukromém sektoru. Nicméně, je nutné si uvědomit, že s globalizovanými kapitálovými trhy by pohled na izolované Spojené státy mohl snadno vyvolat nesprávný obraz. Ekonom Barry Eichengreen zdůraznil myšlenku, že to, co pohání úrokové sazby v USA, nejsou úspory USA, ale globální úspory ve světovém měřítku. Je zde jasně zřetelný trend přesycení úspor, i když relativně stabilní na úrovni 25% celosvětového HDP.
Pokud Čína opravdu dostojí svých slibů a povede se jí přeorientovat svojí ekonomiku směrem k vyšší spotřebě, přemíra úspor by mohla klesnout a sekulární stagnace zmizet. Bohužel, tak daleko ještě nejsme.
Další údaje pocházejí z velké a poměrně přetrvávající mezery produkce (rozdíl mezi potenciální produkcí a skutečnou produkcí). Toto však není žádnou záhadou. V případě, že se finanční sektor dostane do velkého přebytku, což je nedostatečně kompenzováno stejně objemným deficitem veřejného sektoru, poptávka je nižší, než potenciální produkce.
Reálné sazby klesly
Není pochyb o tom, že v USA a Evropě, již nějakou dobu klesají reálné sazby (nemluvě o Japonsku). Existuje ale pár věcí, nad kterými je potřeba se pozastavit. Centrální banky ovládají krátkodobé sazby ( v USA, Federal Funds Rate), ale jejich vliv na dlouhodobé sazby je v nejlepším případě nejasný. Dalo by se namítnout, že masivní QE opravdu má určitý vliv, ale pravdou je, že nijak zásadní.
Ve skutečnosti se centrální banky musejí uchýlit ke QE, protože jeden z důsledků neustále klesající inflace a reálných sazeb je, že normální měnová politika ztratila hodně ze své trakce a naráží proti nulové spodní hranici a QE má omezený dopad na ceny.
Likviditní past
V momentě, kdy se soukromý sektor prudce pohybuje směrem k vytváření finančních přebytků, v podstatě to má za následek, že FERIR, sazby potřebné k vytvoření plné zaměstnanosti, jsou negativní.
To je jeden z výkladů teorie sekulární stagnace, jenž tento problém vidí jako jakousi likviditní past. Ekonom Krugman uvádí, že „likviditní past se stává novým normálem“ a poukazuje, že od příchodu nízké inflace v roce 1980 jsme strávili v tomto novém fenoménu více než čtvrtinu času.
Úvěrové standardy
Dalším důležitým prvkem je, že úvěrové standardy mohou snadno zhoršit nezávislou měnovou politiku. Například sekuritizace hypoték umožnila mnoha finančním institucím, aby se riziko z jejich bilančních výkazů skrývalo ve složitých obchodovatelných nástrojích.
Politické důsledky
Existuje mnoho politických dopadů, ale pro omezený účel tohoto článku se zaměříme jen na jejich malou část.
V případě, že centrální banky nejsou hlavní sílou odpovědnou za vytváření bublin aktiv, neznamená to, že jim nemohou zabránit s využitím zvyšování úrokových sazeb. Je však potřeba si uvědomit, že náklady spojené s tímto konáním jsou většinou skutečně vysoké. Ve Švédsku, zvýšení úrokových sazeb proběhlo za účelem utlumení růstu cen nemovitostí. To však mělo za následek nejen stagnaci ekonomiky, ale také to přineslo hrozbu cenového pádu do deflačního území.
To naznačuje spíše nepříjemné dilema: udržovat ekonomiku k plné zaměstnanosti, ale s rizikem, že výsledné nízké sazby způsobí finanční nestabilitu, nebo vytvořit vyšší úrokové sazby, jenž budou nadále poškozovat ekonomiku.
Zde je pohled amerického ekonoma Larryho Summerse: Může být nemožné, aby ekonomika dosáhla plné zaměstnanosti, uspokojivého růstu a finanční stability současně pouze prostřednictvím působení konvenční měnové politiky.
Závěr
I když to nelze považovat jako průkazné, je zde více než dost důkazů, jimiž lze podložit tvrzení, že centrální banky nejsou hlavním nebo dokonce jediným strůjcem finančních bublin. Mimo to, zatímco centrální banky mohou mít určitý vliv na dlouhodobé úrokové sazby, zdaleka je nemají pod kontrolou. Nízké sazby jsou z velké části produktem ekonomických sil, které mají jen málo co dočinění s politikou centrálních bank.
To neznamená, že centrální banky nemohou být nástrojem pro zamezení (nebo alespoň ke zmírnění rizika) vzestupu bublin, ale to není tak jednoduché, jak si někteří myslí a to hned z několika důvodů. Za prvé, bubliny je obtížné rozpoznat ex-ante. Za druhé, zvyšování úrokových sazeb za účelem zabránění vzniku bublin přináší značné náklady, pokud jde o ztracenou produkci a zaměstnanost. A na závěr, makro-prudentní politika, zaměřující se na specifické trhy s využitím specifických opatření (svázání hypoték s příjmy, vynucení vyšších splátek, zvyšování marginálních sazeb etc.) mohou výrazně otupit, ale asi ne úplně odstranit toto dilema.
Summa summarum, přestože obecným předpokladem je, že centrální banky jsou zodpovědné za tvorbu finačních bublin a svým způsobem tak určují směr dlouhodobých úrokových sazeb, realita může být poněkud jinde. Přehnaná pozornost finančního světa, upírající se na takzvané novodobé hybatele světa v čele s paní Jannet Yellenovou a Mariem Draghi, tak může být z velké části neopodstatněná.
