Za rozumný výnos z investice do akcií považuje 10 až 11 procent. V posledních deseti letech ale nepředpokládal, že centrální banky dokáží tak dlouho držet nulové nebo záporné úrokové sazby. Stejně tak začal čím dál více narážet na to, že nedokázal nacházet společnosti, které dokázaly cílených 11 procent vydělat. Řeč je o Petrovi Čermákovi, který je hodnotovým investorem a také autorem webu investicedoakcii.cz. Ve video rozhovoru pro Roklen24 ho vyzpovídal Mikuláš Splítek z Erste Asset Management.
Mikuláš Splítek: Ve své knize Investování do akcií píšeš, že portfolio hodnotového investora je poměrně koncentrované, ale otec hodnotového investování Benjamin Graham měl ve svém portfoliu 80 až 90 pozic, což je podle mě diverzifikované. Jak vysvětluješ tento nesoulad, jaké jsou výhody a nevýhody těchto přístupů?
Petr Čermák: Když se řekne hodnotové investování, tak si člověk představí, že se jedná o jeden způsob vybírání akcií. Ale i v rámci value investování existuje několik různých přístupů. Podle jednotlivých přístupů se také liší i to, jakým způsobem investoři diverzifikují své portfolio. S Grahamem máš pravdu. Když se člověk podívá na 30. a 40. léta, kdy investoval i peníze svých klientů, tak v průměru držel kolem 75 akcií.
Mikuláš Splítek: Co bylo hlavním důvodem?
Petr Čermák: V jeho případě existovaly dva hlavní důvody, proč měl tak širokou diverzifikaci. První z nich byl ten, že prošel hospodářskou krizí a viděl, jak Dow Jones klesl o 80 procent. To si myslím, že zanechá šrámy na psychice každého investora. Druhý důvod je to, o čem jsem mluvil. Byl to ten druh společnosti, který si on vybíral. To byly firmy, které se obchodovaly pod likvidační hodnotou a kterých bylo v té době poměrně hodně. Bylo z čeho vybírat a některé z nich byly dokonce i ziskové. Bylo tedy možné sestavit hodně široké portfolio z podobných společností. Když vybíráš společnosti, které se obchodují pod likvidační hodnotu, tak se čas od času stane, že některá z nich nebude ideální investicí a ta výkonnost bude hodně špatná. Proto také, podle mého názoru, volil širší diverzifikaci. Nicméně postupem času, jak se blížil konci investiční kariéry, tak bylo vidět, že se i mnohem více koncentruje. Je to krásně vidět na příkladu společnosti Geico, což byla pojišťovna, kterou o několik desítek let později nakoupil do svého portfolia, ale později i celou, Buffett. Do téhle společnosti investoval několik desítek procent svého portfolia. Spolu s tím, jak nedokázal najít dostatek zajímavých příležitostí v té části deep value investingu, tak se přesunul k tomu koncentrovanějšímu portfoliu, a to je odpověď na tvoji otázku. Je to dáno tím, jaký má investor investiční styl, podle toho se odvíjí diverzifikace.
Hudec (Generali): Hodně se teď ohlížíme po polské bance Pekao – https://t.co/5I09iNDDcb https://t.co/h1C4vPt2ES prostřednictvím @roklen24 #investing #poland pic.twitter.com/bGEPNU7xQD
— Roklen24.cz (@roklen24) 22. září 2018
Mikuláš Splítek: Kdybychom to převedli do dneška, jak by ses na to díval teď, když devět let už trh roste? Jaká je teď tvoje koncentrace portfolia a jak bys vnímal podílové nebo penzijní fondy, jejich limity a kolik by bylo ještě rozumné dát do jedné pozice?
Petr Čermák: Ve svém portfoliu kombinuji dva styly hodnotového investování. Jeden z nich je ten á la Graham, ale ne tak striktní. Druhý z nich je klasický „buffetovský styl“, to znamená vyhledávání kvalitních společností za rozumnou cenu s nějakou dlouhodobě udržitelnou konkurenční výhodou, které můžeš držet hodně dlouho. Co se týče deep value investování, to je orientováno spíše kvantitativně. To znamená, že člověk vybírá akcie na základě price to book, price to earnings. Nebo obchodování pod likvidační hodnotou, člověk u nich nedělá až tak hloubkovou fundamentální analýzu, tak jak dělá u kvalitativních. V téhle části portfolia já hodně diverzifukuji. Většinou se jedná o společnosti, jež jsou z nějakých odvětví, které jsou na sestupu, nebo firmy obklopují špatné zprávy, takže se držím širší diverzifikace. U kvalitních společností je potřeba znát od A do Z. Musíte přesně a jasně identifikovat jejich konkurenční výhodu, díky tomu o firmě víš daleko více než o kvantitativně levných akcií. V téhle části portfolia se mnohem více koncentruji.
Mikuláš Splítek: A jaká by byla tvoje maximální koncentrace?
Petr Čermák: Pokud se bavíme o akciích typu Coca-Cola, Microsoft, Wal Mart, tak tam bych nikdy nešel nad deset procent v rámci svého portfolia. Potom ale existují takové „speciální akcie“ typu Berkshire Hathaway, Markel, Greenlight Capital, Fairfax Financial. Investiční konglomeráty, v jejichž čele stojí vynikající value investoři. Tam jsem ochotný tu hranici posunout z deseti procent na 20 procent. Ani v případě Buffetta bych ale nešel do více než dvaceti procent v rámci svého portfolia.
Tvoje další otázka byla, jak k tomu přistupovat v rámci podílových a penzijních fondů. V případě těch podílových si myslím, že by měly být aktivně řízené. To znamená, že by měly mít vyšší koncentraci. Pokud ne, pokud má fond více než 100 akcií, tak si myslím, že těm klientů vzhledem k poplatkům nedoručuje tu alfu, tedy výnos, pro klienty je v tomto případě lepší indexový fond. V rámci aktivně řízených akciových podílových fondů si myslím, že by se portfolio manažeři měli snažit o to doručit tu alfu. V případě penzijních fondů je to trošku jiné. Tam si myslím, že ta větší diverzifikace dává podstatně větší smysl, a to i napříč třídami aktiv.
Mikuláš Splítek: Nemělo by to být spíš naopak? Penzijní fond tím, že má prostředky vázané na velmi dlouhou dobu, tak má vlastně velmi dlouhý horizont, takže by si mohl dovolit vystát vyšší volatilitu spojenou s vyšší koncentrací.
Petr Čermák: To je sice pravda, ale na druhou stranu, když si vezmeme aktivně řízené podílové fondy a penzijní fondy, tak ta struktura klientů je trošku jiná. V rámci penzijních fondů jsou ti lidé více citlivější na to, jakým způsobem se jejich penzijních účty vyvíjejí.
Mikuláš Splítek: S hodnotovým investováním často bývá spojován pojem absolute return. Strategie, která se neváže k nějakému benchmarku, ale spíš se snaží nějaké konstantní výnosové procento přinést. Jaké by bylo výnosové procento, které bys s momentálním oceněním akcií považoval za rozumné?
Petr Čermák: Můžu ti říct, jak to dělám ve svém portfoliu. Myslím si, že k tomu jsou dva přístupy. První je akademický, kde máme spousty rovnic a modelů, jak správně určit optimální výnos akcií, ale tam ani akademici nejsou za jedno, který z nich je nejlepší. Ten druhý je alternativnější a k tomu se více kloním já. Já považuji investování do akcií něco jako kdybych začal podnikat. Na začátku jsem si položil otázku, kdybych začal podnikat, kolik bych musel být minimální výnos, abych se do toho rizika pustil. Přišel jsem k číslu někde mezi 15 až 20 procenty. Stejnou logiku se snažím aplikovat na akcie. Když se podívám na posledních 117 let výnosu amerického akciového indexu S&P 500, tak vlastně zjistíme, že průměrný výnos je zhruba 9,5 procenta. I kdybych vůbec nedělal aktivní správu, tak stačí pasivně investovat a v tom hodně dlouhodobém horizontu by ses měl přiblížit podobným číslům. Vzhledem k tomu, že si dávám tu práci a chci investovat aktivně, protože mě to baví, tak přirozeně požaduji vyšší výnos než toho z akciového indexu. Mně z toho vyplynul minimální výnos 10 až 11 procent. Bohužel v posledních deseti letech, po roce 2008 a finanční krizi, jsem nepředpokládal, že centrální banky dokáží tak dlouho držet nulové nebo záporné úrokové sazby, a takovým způsobem zdeformovat finanční trhy, a čím dál více jsem začal narážet na to, že jsem nedokázal nacházet společnosti, které dokázaly vydělat 11 procent. Musel jsem tedy ve svém osobním portfoliu o něco snížit tu laťku na osm až devět procent. Možná toho budu v budoucnu litovat, ale tohle je opravdu hranice, pod kterou nejdu. Ve chvíli, kdy nebudu schopný najít takové akcie, tak budu raději držet hotovost, protože jsem relativně rizikově averzní investor.
Mikuláš Splítek: Ve své knize píšeš, že k celkové obměně portfolia hodnotového investora dochází zhruba rozmezí tří až pět let. Já si čtu stránky Value Investors Club, kde většinou cílí výrazně kratší horizont zhruba 9 až 18 měsíců. Jak vnímáš tento nesoulad? Není potřeba mít kratší horizont s jasným katalyzátorem, protože jinak ten náklad obětované příležitosti bude při čekání tři až pět let příliš velký na to, aby se mi to vyplatilo?
Petr Čermák: Dovolím si trošku nesouhlasit. Když se člověk podívá na portfolia významných value investorů a ukazatele turnover ratio, tak zjistí, že oni skutečně dodržují horizont tří až pěti let. Warren Buffett je známý tím, že jeho oblíbený investiční horizont je navěky. Taky to ukazuje na některých svých společnostech, kdy třeba Coca-Colu drží 30 let a American Express 27 let. Když má investor horizont v rámci jednoho roku, tak se zbavuje té své největší konkurenční výhody proti většině institucionálních investorů. Tito investoři se právě zaměřují na kratší horizont a díky tomu, že všichni hledají akcie na stejném místě, tak potom je pro ně mnohem těžší v tomto konkurenčním souboji obstát. Kdežto pokud máš horizont tři až pět let, tak si můžeš dovolit kupovat akcie, které v nejbližších šest až dvanáct měsících nemají žádný zázračný potenciál, ale je tam velmi vysoká pravděpodobnost, že za čtyři až pět let se z toho stane výborná investice, jejíž dlouhodobý výnos může být hodně zajímavý. Co se týče katalyzátorů, tak já je nehledám. Trošku se to liší, pokud je to v rámci deep value portfolia, anebo kvalitativní. V tomto případě hodně pomáhají zisky. Ve chvíli, kdy jsou ziskové, roste vnitřní hodnota a firmy v čase s tím, jak rostou zisky. V případě deep value investování, tam se snažím nakupovat opravdu hodně levně. Držím většinou tři a více let, ale ve chvíli, kdy po třech letech zjistím, že ta firma prakticky nic neudělala, tak většinou prodávám, protože jsem pravděpodobně narazil na hodnotovou past.
