Česká společnost ekonomická debatuje: Inflace, měnová politika a česká ekonomika

Česká společnost ekonomická zorganizovala webinář, na kterém odborníci řešili hlavní témata současnosti, a to inflaci, měnovou politiku a českou ekonomiku. Se svým příspěvkem vystoupil Jaroslav Borovička (New York University), Tomáš Holub (Česká národní banka) a Svatopluk Kapounek (Mendelova univerzita v Brně). Debatu moderoval Daniel Münich (CERGE-EI a prezident ČSE). Následující text přináší volný přepis hlavních sdělení řečníků, kteří se vyjadřovali zejména k následujícím otázkám:

• Jaký má fiskální politika dopad na inflaci a co může centrální banka dělat s rozsáhlou fiskální expanzí z hlediska inflace (a ekonomiky)?
• Lze se bránit inflačním tlakům dovezeným „zvenku“?
• Je 2 % inflační cíl pro ČR vhodný?
• Jaká rizika vyplývají z velkého devizového portfolia pro stabilizaci inflace? K čemu jsou pro ČNB devizové rezervy?

Zdroj: ČSE

Jaroslav Borovička začal debatu přehledem ekonomických teorií, které objasňují přínos centrální banky v ekonomice. Zejména v modelech strnulých cen má centrální banka využívat úrokové sazby, aby stabilizovala mezeru výstupu, tj. neřeší přímo recese, jen snaží se zbavit neefektivit.

Proč centrální banky zavedly cílování inflace? Borovička připomněl práci Kydlanda a Prescotta z roku 1977, kteří zdůraznili roli věrohodných pravidel. Když se k pravidlům centrální banky zavážou, mohou pak zlepšit výsledky hospodářské politiky. Inflační cílování představuje tento typ pravidel. Současný 2% cíl chápe jako kompromis, kdy inflace je ještě stále nízká, ale stále je cíl dostatečně vysoký, aby nominální sazby nenarážely na nulovou hranici úrokových sazeb.

Provádění optimální měnové politiky však není jen o samotném cílování inflace, rozdíl mezi 1% či 3% cílem není dle řady literatury až tak významný. Je však potřeba řešit řadu dalších otázek, například jaké kritérium zvolit, zda cílovat inflaci, nominální HDP nebo peněžní hladinu, jak má být centrální banka agresivní při dosahování tohoto cíle, jaké nástroje může používat, jen úrokové sazby nebo i například devizové rezervy. Důležitá je také sladěnost s ostatními zeměmi, aby nedocházelo k velkým výkyvům v úrokových diferenciálech. Důležité však je, aby pravidlům domácnosti a firmy rozuměly.

V posledních dvou letech došlo k podstatné měnové a fiskální expanzi, a prudce tak narostly volné peněžní prostředky. Vyšší příjmy v kombinaci s problémy v dodavatelských řetězcích způsobily tlak na růst cen, což také vedlo k výraznému růstu inflačních očekávání domácností i firem. Inflační očekávání finančních trhů je prozatím mírnější, ale historie ukazuje, že tato očekávání bývá persistentní a reaguje až se zpožděním.

Inflačním tlakům dováženým zvenku je možné se bránit, ale krátkodobě je to obtížnější.

ČNB na základě mezinárodního srovnání patřila mezi nejaktivnější z pohledu zahájení zvyšování úrokových sazeb, což se z dnešního pohledu ukázalo jako prozřetelné. Další centrální banky začaly reagovat později. Borovička nerozumí argumentům, které tvrdily, že ČNB zvyšováním sazeb podvazuje růst a měla by s reakcí vyčkávat, zejména v situaci tuzemského trhu práce. Z jeho pohledu byla tak reakce zcela oprávněná. Také souhlasí, že růst cen není dán jen dováženými cenami.

Tomáš Holub uvedl, že z globálního pohledu byla reakce politik na pandemickou krizi poučena z dřívější globální finanční krize. Reakce tak byla poměrně rychlá, a to jak v případě měnové, tak fiskální politiky. I tradičně pomalejší fiskální politika byla tentokrát v reakci rychlá vzhledem k nouzovým režimům, které umožnily urychlit legislativní proces. Nedošlo tak k žádné systémové krizi finančního sektoru, dopad do nezaměstnanosti byl také mírný. Nyní však za to „platíme“ určitou cenu v podobě zvýšené inflace, které je plošná.

Původní reakce stabilizačních politik byla motivovaná vírou, že se pandemická krize dříve či později přetaví do tradiční recese, která bude působit protiinflačně. Nakonec se však ukázalo, že krize měla daleko více nabídkový charakter, protože došlo k poškození nabídkové strany ekonomiky, a to v situaci, kdy se agregovanou poptávku díky politikám podařilo udržet. V kombinaci s vynucenými úsporami pak agregovaná poptávka začala výrazně převyšovat nabídku.

Na tuto situaci některé centrální banky zvládly zareagovat poměrně rychle, některé spíše vyčkávaly. Fed zároveň pozměnil svůj mandát a stál se méně „vpředhledící“, a o to pomaleji reaguje fiskální politika, která konsolidaci doručuje s velkým zpožděním.

Na dováženou inflaci musí centrální banka reagovat v případě, že tyto inflační tlaky ohrožují cenovou stabilitu nejen v krátkém, ale i delším období prostřednictvím růstu inflacích očekávání. Posilování kurzu bude tlumit růst dovozních cen, samozřejmě nikdo nečeká, že by jej vykompenzoval plně. Nicméně současná inflace v ČR není jen o dovážených cenách, velká část je dána i domácími faktory. To je potvrzeno i tím, že citelně rostla jádrová inflace, která bývá relativně strnulá. Část jádrové inflace je tlačena nahoru i položkou tzv. imputovaného nájemného, což odráží přehřívající se trh nemovitostí a růst cen stavebních materiálu a stavebních prací. Silná domácí poptávka tak dovoluje firmám zvyšovat ceny a navyšovat marže. Tezi o dovezeném charakteru inflace tak není možné zcela přijmout, což je patrné i při srovnání odpovídajících dovozních cen a spotřebitelských cen.

Současná válka na Ukrajině má dle Holuba stagflační charakter, což je pro měnovou politiku nepříjemné dilema. V režimu flexibilního cílování inflace by mohla centrální banka více pomáhat reálné ekonomice a vyšší inflaci by vyčekala. Nicméně v současné době, kdy inflace míří nad 13 % a nezaměstnanost je 3 %, je velmi obtížné pro ČNB z pohledu mandátu říct, že se soustředí na nízkou 3% nezaměstnanost a obhlíží 13% inflaci. Dle odhadů ČNB máme již kladnou mezeru výstupu. Sice jsme se nedostali na předcovidou úroveň, ale covidová krize změnila potenciál tuzemské ekonomiky.

Dle Holuba dává 2% cíl smysl, protože ne všechny ceny jsou stejně pružné nahoru i dolu. Mzdy bývají z definice, ale i institucionálně strnulejší více dolů než nahoru, což je dáno i kulturním prostředím. Existence efektivní dolní meze úrokových sazeb je také argumentem pro zachování mírně kladného inflačního cíle. Druhou otázkou je, zda se má cílovat inflace či cenová hladina. Literatura naznačuje, že cílování cenové hladiny může vést k lepšímu ukotvení inflačních očekávání a k menší volatilitě reálné ekonomiky. Tato superiorita cílování cenové hladiny však funguje jen za platnosti dvou předpokladů. A to, pokud by byl tento koncept srozumitelný pro širokou veřejnost. Pokud by to naopak neplatilo, mohl by být tento koncept cílování pro ekonomiku i destabilizující. Druhý aspekt je ten, že nemusí být dynamicky konzistentní. Na příkladu současné situace, kdy se inflace zvýšila skokově následkem covidu či války na Ukrajině, by musela ČNB vyvolávat deflaci, aby plnila mandát, což by bylo pro reálnou ekonomiku disruptivní. Tyto praktické úvahy pak přináší řadu pochybností týkající se konceptu režimu cílování cenové hladiny. Centrální banky však tuto možnost studují, žádná se však ke změně neodhodlala. Kanadská centrální banka se intenzivně věnovala možnosti přepnutí na tento režim, ale od záměru odstoupila.

Dále Holub uvedl, že devizové rezervy ČNB jsou vysoké, ale výše nepředstavuje omezení pro provádění měnové politiky. V současné situaci dává ona výše výhodu, protože ČNB může vstoupit na devizový trh kredibilním způsobem.

Svatopluk Kapounek doplnil, že v posledních měsících je růst cen velmi plošný. Jde o negativní symetrický nabídkový šok doprovázený krátkodobými asymetrickými poptávkovými šoky. Mělo by proto docházet ke zvýšení intenzity vzájemné harmonizace měnové a fiskální politiky. Krátkodobá řešení ze strany centrální bank jsou omezená, lze si tak výjimečně představit krátkodobé úpravy selektivních daní v rámci reakce fiskální politiky.

Je potřeba se věnovat také růstu ekonomické politické nejistoty, která má primárně vliv na pokles investiční aktivity.

Pokud se podíváme na současné problémy, což je globální dopad zvýšení cen energií, pak v krátkém období se budeme potýkat také s poklesem reálných mezd, což bude mít negativní poptávkové efekty. Ke zvážení je podle Kapounka také využití intervencí na devizovém trhu pro posílení koruny, aby se tlumily dovážené inflační tlaky. Možnost využití tohoto nástroje by se tak měla diskutovat více, samozřejmě i v kontextu reakcí jiných zemí.

Publikací ohledně optimálního inflačního cíle není mnoho, ale studie De Grauwe (2019) ukazuje, že pokud bude inflační cíl vyšší (3-4 %), pak se bude snižovat pravděpodobnost toho, že bude v ekonomice přetrvávat negativní mezera výstupu. Studie také ukazuje, že s nulovým inflačním cílem se bude ekonomika dostávat z šoků vždy déle, než když bude cíl vyšší, například kolem 4 %. Na základě této studie se tak zdá, že by se mohl cíl i mírně navýšit. Obecně se ale Kapounek domnívá, že by cíl ČNB neměl být příliš rozdílný od cíle ECB.

Devizové intervence využívají spíše centrální banky v rozvíjejících se ekonomikách, v režimech necílující inflaci, často s cílem zvýšit si devizové rezerv. Studie Adler, Chang a Wang (2021) pak ukazuje, že tyto režimy jsou méně úspěšné z pohledu inflačního cílování. Bylo by však dobré se tímto tématem více zabývat i pro možné využití v ČR. Kapounek si však nemyslí, že by ČR byla v situaci, kdy by měla měnit režim cílování inflace.

Zdroj: Text přebrán z webu České společnosti ekonomické.