Na světě je zhruba 65 tisíc veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píšou noviny každý druhý den. O těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Stavěli jste někdy dům či rekonstruovali byt? Já nedávno ano, a možná mi dáte za pravdu, že nejhorším zážitkem bývá handrkování se s architektem a stavaři. Architekt „to chce mít hezké“ a příliš nehledí na cenu, tedy alespoň ne ve směru, ve kterém by klient potřeboval. Stavaři „to chtějí mít co nejjednodušší“, a proto se často vzdalují návrhu i kvalitě. Ve finále je na zadavateli, aby hlídal neustálé pnutí mezi nadceněním a provedením. Firma, kterou dnes představím, se pokouší tenhle stavařský kolorit nabourat.
Popis podnikání a historie
DIRTT Environmental Solutions (DIRTT) je kanadský designér a výrobce prefabrikovaných interiérů. Používá vlastní software (ICE 3D Design), ve kterém si zákazník navolí podobu, kontroluje cenu, a DIRTT z prefabrikovaných součástí (zdi, podlahy, dveře, instalace) stavbu dokončí. Firma vznikla v roce 2006 v Calgary, a původní soukromí investoři byli pravděpodobně částečně zklamáni tempem růstu. Zřejmě i proto ji poslali na torontskou burzu poměrně brzy, koncem roku 2013. Účtuje v CAD, ačkoliv 80 procent jejího byznysu pochází z USA. Má tržní kapitalizaci 462 milionů CAD (díky čisté hotovosti, EV 374 mil. CAD), loni vygenerovala tržby 236 milionů CAD a zaměstnávala 590 lidí.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Celkový trh nerezidenčních nemovitostí v USA byl vloni zhruba 620 miliard USD (stále o 15% nižší ve srovnání s předkrizovými roky 2007-08). Cílový trh je tedy obrovský, penetrace minimální, DIRTT navíc plánuje vstup do rezidenčního segmentu (dalších 300 miliard USD). Zákonitě se jedná o lokálně fragmentovaný byznys, kterému se obecně daří v závislosti na celkové prosperitě země. Pokračující urbanizace – stěhování do měst – nahrává potřebě efektivní a energeticky méně náročné výstavbě, to je trend, na kterém myšlenka DIRTT vznikla.
Software DIRTT umožňuje zákazníkovi navolit si projekt interiéru, v reálném čase kontrolovat náklady při změnách a odeslat objednávku přímo do výroby. Konstrukce tak bývá dokončena ve 2-3x nižším čase než obvykle při stejných nákladech. Překročení ceny je velmi nepravděpodobné kvůli prefabrikovanému řešení, navíc, je možné snadno vyměnit jednotlivé části při následné údržbě či změnám v dispozici. Největší zakázky (20-30 mil. CAD) přichází od progresivních technologických firem (např. Google, Netflix, Microsoft), ale DIRTT obsloužil již 180 z Fortune 500 společností. Průměrná hodnota kontraktu je 80 tisíc CAD a roste. Většina tržeb jde z dodávek samotných interiérů, DIRTT také pronajímá svůj software do oblastí, v nichž výrobně nesoupeří.
Pro DIRTT je důležitá síť distribučních partnerů (na konci roku 2015 jich bylo 183), s nimiž sdílí obvykle 20% tržeb. S novým řešením musela nejprve překonávat status quo, ovšem zpětná vazba od partnerů je veskrze pozitivní. Kontraktoři sice musí přistoupit na nižší tržby, ty ovšem kompenzuje rychlost provedení a vyšší marže. Distribučními partnery jsou často nábytkářské firmy, kterým řešení DIRTT umožňuje nabízet i své produkty, a navíc se podílet zčásti na interiérové výstavbě.
Konkurenti samozřejmě také mají prefabrikovaná a k přírodě šetrná řešení (Interface, Trex Company, Kingspan, Apogee, NCI Building Systems, aj.), ale podle mých informací nikdo z nich nespojil design, real-time pricing a výrobu jako DIRTT. Stavařům chybí IT kompetence (DIRTT investoval do softwaru více než 50 mil. CAD, a drží přes stovku patentů), softwarovým firmám zase znalost stavebních materiálů. Je možné, že se to v budoucnu změní, ale distribuční partneři budou méně ochotní učit se pracovat s dalším nástrojem, DIRTT tak drží důležitou výhodu prvního v poli.
Proč existuje příležitost
DIRTT má krátkou historii a časem neprověřený model podnikání (příležitost i riziko), pokrývá ho pouze několik malých kanadských bank, a navíc není burzovně listován v USA. Analytikům se navíc nelíbí volatilní povaha zakázek (projekty jsou nepravidelné a v různé výši), protože jim ztěžuje modelování tržeb i marží. Výrobní kapacity závodů DIRTT dosahují zhruba 350 mil. USD ročně, což je i cíl managementu pro příští dva roky, a výrazně nad analytickým odhadem. Vedle vstupu do rezidenčního segmentu, DIRTT pracuje na mezinárodní expanzi, má distribuční partnery na Středním východě a v Asii. Vrcholné vedení je osobně zainteresováno na úspěchu společnosti, jelikož většina jejich jmění je v akciích firmy.
Valuace a rizika
DIRTT se nyní prodává za EV/EBITDA 10,5x (2015), což vnímám jako odpovídající u firmy s unikátním produktem, která má potenciál pro růst tržeb 20 % CAGR pro následující tři roky. Aktuální průběžné P/E sice vypadá vysoké (25x), jde ale o příznak růstové fáze. S větší velikostí totiž klesají administrativní a prodejní náklady relativně k tržbám a rostou marže. EBITDA marže je nyní na úrovni 15%, podle mě je při lepším využití výrobních kapacit dobře dosažitelných 20%, a management cíluje 25% pro rok 2018. Při naznačeném růstu tržeb, marží, a stejných valuačních násobcích mám stanoven ziskový cíl 70-100% ke konci roku 2017.
Ohledně rizik: ziskovost DIRTT závisí na obecné situaci ve stavebnictví, případná recese by jej samozřejmě zasáhla. Většina výstavby je financována dluhem – rychlý růst sazeb může mít negativní dopad. Nepravidelnost tržeb – velký projekt tvoří i 10 procent ročních výnosů. Kanadský domicil ale činnost především v USA zakládají měnové riziko. Vstup do rezidenčního segmentu a mezinárodní expanze se mohou ukázat jako přehnaně optimistické. Firma těží z dolní části komoditního cyklu (materiály a energie pro výrobu, ropa pro přepravu), obrat může tlačit na marže. Hrozba zastarávání nyní unikátní technologie.
Shrnutí
DIRTT Environmental Solutions je výrobce prefabrikovaných interiérů. Jeho řešení spojuje design, výrobu a montáž, a tím snižuje komplexitu projektu. Šetří se čas, a následně i náklady na opravy a úpravy. DIRTT je jediný, kdo nabízí takto propojené řešení, a zákonitě musí překonávat sklon odvětví k zachování statu quo. Kontraktoři a distribuční partneři ovšem začínají chápat, že nižší tržby (sdílejí je s DIRTT) jsou kompenzovány rychlejším časem dokončení a vyššími maržemi, což je vidět na dynamickém růstu byznysu. Při zachování stávajících valuací a tempa růstu mám stanoven ziskový cíl 70-100% ke konci roku 2017. Jelikož se v rozporu s popisem seriálu jedná o časem neprověřený model podnikání, doporučuji otevřít menší pozici oproti standardní položce vašeho portfolia.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.