Člen bankovní rady ČNB Holub: Podstatný vliv eura na reálnou konvergenci ekonomiky bych nečekal

„Prognózy v centrální bance nikdy nevzniknou tak, že by se zmáčklo nějaké tlačítko a z modelu vypadla prognóza. Vždycky je to poměrně složitý, dlouhotrvající proces. Nic lepšího momentálně nemáme,“ řekl v rozhovoru člen bankovní rady ČNB Tomáš Holub. Lze se spoléhat na prognostický aparát centrální banky? Je inflace vždy a všude peněžní jev? A pomohlo by české ekonomice členství v eurozóně?

Viceguvernér Jan Frait na své přednášce poznamenal, že DSGE modely „představují značně nedokonalý popis ekonomiky a nejsou schopny si poradit se šoky nebo strukturálními změnami, které ji na delší dobu od těchto trendů vychýlí.“ Do jaké míry se lze v podobně turbulentních dobách spoléhat na prognostický aparát centrální banky?

Ten výrok o nedokonalosti modelů za mě platí pro všechny makroekonomické modely. To není něco, co by se specificky týkalo DSGE modelů. Obecně platí, že žádná centrální banka nemá model, který by byl schopen si dobře poradit s velkými šoky a se strukturálními změnami. Koneckonců, pokud by ho měla, bylo by jednoduché takovou centrální banku imitovat, napodobit, a ten model zavést.

Ale ty nedokonalosti modelů vlastně zároveň vedou k tomu, že prognózy v centrální bance nikdy nevzniknou tak, že by se zmáčklo nějaké tlačítko a z modelu vypadla prognóza. Vždycky je to poměrně složitý, dlouhotrvající proces, do kterého se snažíte zapojit řadu odborníků, řadu satelitních analýz založených na datech, ale i řadu expertních úsudků, a teprve touto syntézou vznikají prognózy centrálních bank. Nic lepšího momentálně nemáme.

A pro mě vlastně ta otázka nestojí, jestli máme dokonalé prognózy, nebo ne. Pro mě ta relevantní otázka je, jestli měnová politika, která se o takovéto analýzy a prognózy může opřít, je o něco málo lepší než čistě vzad-hledící politika, a to si myslím, že v praxi České národní banky prostě platí.

Kdybych zpětně hodnotil posledních několik let, myslím si, že kdyby bývaly bankovní rady následovaly doporučení z prognóz odborného aparátu více, těsněji, možná by jejich politika byla o něco málo lepší. Takže z tohoto pohledu já chovám vůči analýzám a prognózám, které nám kolegové dávají, hluboký respekt. Uvědomuji si však samozřejmě i jejich limitace a nedokonalosti.

Loňská studie Banky pro mezinárodní platby (BIS) ukazuje, že růst peněžní zásoby a míry inflace šly v posledních letech ruku v ruce. V zásadě tatáž teze zazněla i v proslovu Isabel Schnabelové z ECB. Jak důležitou roli sehrál v příběhu vysoké inflace strmý růst peněžních agregátů, a platí známé tvrzení Miltona Friedmana, že inflace je „vždy a všude peněžní jev“?

To je dotaz za Nobelovu cenu. Já si myslím, že v zásadě ten Friedmanův výrok platí, ale nelze ho brát otrocky. Neplatí ve smyslu, že by existoval nějaký jednoduchý, přímočarý a pro měnovou politiku snadno použitelný vztah mezi nějak definovaným peněžním agregátem a vývojem cenové hladiny. Snaha tento vztah nalézt se opakovaně setkala s neúspěchy, a to nejen v rozvíjejících se, ale i v rozvinutých ekonomikách. A nemyslím si, že by to po této inflační epizodě dopadlo jinak.

Já jsem se se svým poradcem Janem Vlčkem díval na to, jestli je možné najít nějakou, pouhým okem viditelnou, korelaci mezi peněžním vývojem a nárůstem cenové hladiny v řadě zemí, a žádný takový vztah jsme neobjevili. Takže ten Friedmanův výrok je potřeba interpretovat volněji – tak, že v dlouhém období je to samozřejmě úkol měnové politiky, aby svými nástroji udržovala cenovou stabilitu, ale nutně to neznamená hledat korelaci k nějakému peněžnímu agregátu.

Korelace tam ve velmi dlouhém období nepochybně existuje, protože všechny nominální veličiny, jež se reálně moc dramaticky nemění, jsou dlouhodobě korelovány. To je limitace oné studie BIS – ona ukazuje nějakou dlouhodobou korelaci dvou nominálních veličin, kterou by čekal každý intuitivně, ale to neznamená, že je mezi nimi jakýkoli přímý kauzální vztah.

Ale jistě se musíme vrátit k tomu, že hlídat cenovou stabilitu je úkol pro měnovou politiku, a je to úkol primární.

Není možná částečně chybou, že peněžní agregáty nemají žádnou úlohu v modelech centrálních bank?

Ony nějakou informační hodnotu mít mohou a ani my jsme nikdy plně neodhlíželi od vývoje měnových a úvěrových agregátů. Úvěrové agregáty jsou pro mě možná ještě relevantnější než peněžní agregáty, protože vývoj peněžních agregátů může být „znečištěn“ různými portfoliovými přesuny, které nemají žádné bezprostřední makroekonomické dopady.

Úvěrové agregáty ukazují fungování jednoho důležitého transmisního kanálu měnové politiky, tj. úvěrového kanálu, a z tohoto pohledu ten důraz na jejich analýzu v čase narůstá, ale to není jenom reflexe poslední inflační epizody. Větší důraz na vývoj peněžních nebo spíše úvěrových agregátů, ale i dalších finančních veličin typu ceny nemovitostí, začal už po předchozí globální ekonomické a finanční krizi let 2008–2009.

Takže s tím problém nemám, s tím souhlasím. Vlastně princip cílování inflace je, že centrální banka by se měla snažit ze všech dostupných informací vytěžit maximum a přiřadit jim takovou váhu, jaký je jejich přínos pro prognózu budoucí inflace. A pokud budoucí analýzy ukážou, že podceňujeme roli úvěrových agregátů, je to nepochybně špatně a bude potřeba ji zvýšit.

Ještě vyšší korelace je (jak vyplývá z loňské studie Barra a Bianchiho) však viditelná mezi excesivními vládními výdaji a mírou inflace na zkoumaném vzorku 21 ekonomik. Co si tedy myslíte o tzv. fiskální teorii cenové hladiny, jež se těší stále vzrůstající popularitě? Myslíte si, že je nezodpovědná fiskální politika vlády jedním z důležitých hybatelů vysoké míry inflace?

To jsou dvě otázky, které jsou provázány, ale já bych je přece jenom oddělil. Nejsem zastánce fiskální teorie cenové hladiny. Ten její kauzální příběh mi nepřipadá intuitivní – s výjimkou zemí, jež skutečně dosáhly nějaké hranice udržitelnosti veřejného dluhu, kde může začínat fiskální dominance, ale to evidentně není případ třeba ČR.

Souhlasím s tím, že nadměrně uvolněná fiskální politika, zejména v končící fázi covidu a po zrušení lockdownů, k nárůstu cenové hladiny přispěla, ale není to ten příběh fiskální dominance nebo fiskální teorie cenové hladiny. Ano, u nás došlo k nárůstu poměru veřejného dluhu vůči HDP z 30 % na 45 %, ale nikdo nepochybuje o tom, že těch 45 % je nadále udržitelná, financovatelná úroveň, i bez pomoci nějaké, do budoucna nezodpovědné, expanzivní měnové politiky. To není to vysvětlení.

To vysvětlení je pro mě takové, že došlo k nesouladu agregátní poptávky, jež byla vysoká po covidových lockdownech, mimo jiné s ohledem na fiskální impulz, který tam nastal, s omezenou agregátní nabídkou, kdy se globální ekonomika teprve vzpamatovávala ze zádrhelů, jež vyvolaly covidové lockdowny. A pak ty navazující poruchy dodavatelských, odběratelských a výrobních řetězců. Do toho přišla ještě energetická krize, a to zcela přirozeně vyvolalo nárůst cenové hladiny v různé míře v různých zemích. Takže ano, fiskál tam hrál významnou roli. Vztah, který ukazuje Vámi citovaná studie, mi připadá přesvědčivější než ten vztah k peněžním agregátům, ale to nutně neznamená, že je to podpora pro fiskální teorii cenové hladiny.

Guvernér Aleš Michl na tiskové konferenci po skončení posledního měnověpolitického zasedání bankovní rady uvedl, že panuje shoda ohledně toho, že přirozená úroková míra bude vyšší, než jakou hodnotu nyní očekává prognóza ČNB. Dodal také, že je možné, že byla r* vyšší dokonce ještě před vypuknutím pandemie Covidu-19. Člen bankovní rady Jan Kubíček na setkání s analytiky zase konstatoval, že důvodem stojícím za neočekávaným zvýšením r* v předchozích letech mohly být bezprecedentně vysoké deficity veřejných financí. Jaká je aktuální podoba diskuze o výši přirozené úrokové míry na půdě ČNB a jaký je Váš pohled na ni?

Ta debata je samozřejmě legitimní a probíhá. Já za sebe bych neřekl, že panuje úplná shoda na tom, že přirozená úroková míra je vyšší. Já bych za sebe řekl, že může být vyšší, než byla v době před covidem. Ale, po pravdě řečeno, žádnou seriózní analýzu, která by to přesvědčivě dokládala, jsem v tuto chvíli neviděl.  Můj poradce Jan Vlček má model, jenž je pravidelně k odhadu toho parametru r* používán, a ten spíš ukazuje, že jsme se zezdola vrátili někam k 1 %. To, jestli bude pokračovat nárůst nad tuto úroveň, je možné, ale nijak potvrzené to nemáme.

Samozřejmě debaty o nižším r* před covidem se vedly a byly založené na faktorech jako globalizace ekonomiky či na některých demografických trendech. Po covidu se ale některé trendy zase otáčejí, například nastupuje deglobalizace a podobně, což může být důvodem pro nárůst r*. Nepochybně zároveň fiskální deficity snižovaly globální míru úspor, což by ceteris paribus mohlo vést k vyšší globální rovnovážné úrokové sazbě.

Ale z mého pohledu to není tak, že by ona tendence pro českou ekonomiku byla o zvýšení v řádu jednotek procentního bodu, spíš za sebe uvažuji v řádech několika desetin procentního bodu. To znamená, že r* nemusí být 1 %, ale dejme tomu 1,5 %. To pro mě bude podstatná debata ve chvíli, až se začneme se sazbami blížit do nějakého pásma, které je blíže dlouhodobě politicky neutrální hodnotě. Není to zas až tak podstatná součást debaty v současné první fázi uvolňování úrokových sazeb, protože je evidentní, že pokud se nám inflaci podaří stabilizovat blízko cíle, ta výchozí úroveň 7 % by byla přehnaně restriktivní, ať už je r* 1 %, nebo 1,5 %.

Ekonomika ČR postupně konvergovala k vyspělým ekonomikám eurozóny. Do jaké míry by však tuto konvergenci přijetí eura posílilo a nebylo by to za cenu vyšší cenové hladiny?

To je samozřejmě těžká otázka v tom smyslu, že my neznáme odpověď, nemáme ten counter-factual scénář – co by bývalo bylo, kdybychom byli členem eurozóny. Podívám-li se na stávající členy eurozóny, i její zastánci připouštějí, že euro jako takové nevedlo k urychlení reálné konvergence oněch zemí. Viděl jsem například prezentaci nizozemského guvernéra Klaase Knota, který říkal, že euro podpořilo zahraniční obchod členů eurozóny, ale proti původním předpokladům to nebylo ani tak v rámci eurozóny, ale spíše z eurozóny ven. A taky v rozporu s původními předpoklady to nebylo více u méně rozvinutých zemí, ale spíše u těch rozvinutějších jako Německo a Nizozemsko.

Je evidentní, že chudší jižní křídlo eurozóny, u něhož se doufalo, že by díky euru mohlo rychleji konvergovat k vyspělejšímu severu, nakonec spíše uvázlo v nějaké pasti vyššího středního příjmu a moc nekonvergovalo. To je prostě fakt. Do jaké míry k tomu přispělo samotné euro, nebo zda to bylo odrazem něčeho jiného, to nevíme. Víme ale, že euro jako takové to nedokázalo zvrátit. Z mého pohledu je to celkem logické. To, jestli jste členem eurozóny, nebo ne, je dominantně o měnovém režimu, a pokud věříme tomu, že měnová politika je dlouhodobě plus minus neutrální, ani bych nějaký její podstatný vliv na dlouhodobou konvergenci nečekal. Ta je spíše o jiných politikách vlády, které jsou schopny ovlivnit dlouhodobý růstový potenciál.

Co se týče cenové hladiny, my jsme samozřejmě doufali, že nám nezávislá měnová politika umožní mít cenovou konvergenci spíš prostřednictvím dlouhodobě mírně posilujícího nominálního kurzu koruny než prostřednictvím inflačního diferenciálu. Je potřeba připustit, že v posledních pár letech se to úplně nepodařilo. Takže z tohoto pohledu je argument, že vzdáním se koruny, přijetím eura, se vzdáme i možnosti posilujícího nominálního kurzu, samozřejmě stále platný, validní. Ale poslední roky tímto směrem nešly a zároveň s nedávnou inflační vlnou se kouzlem nechtěného naše cenová hladina přiblížila více k průměru eurozóny, takže relevance toho argumentu proti tomu, jak silný byl třeba deseti lety, nepochybně zeslábla.

Považujete ztrátu autonomní měnové politiky, která by byla důsledkem přechodu k jednotné měnové politice ECB, za zásadní negativum?

Tak nepochybně je to hlavní náklad přijetí eura, takže negativum to v tomto smyslu je. Jestli zásadní, to závisí na několika věcech. Například na tom, jak moc člověk věří účinnosti měnové politiky. A té já věřím. Věřím, že přispěla ke zkrocení inflace a zafungovala víceméně standardně.

Na druhou stranu, jak moc potřebujete nezávislou měnovou politiku, závisí na tom, jestli šoky, kterým čelíte, jsou podobné nebo rozdílné od eurozóny. A tam se dá říct, že v zásadě v posledních 10 či 15 letech ty šoky byly svým způsobem podobné, byť se do jednotlivých národních ekonomik propisovaly v různé intenzitě. Roli hrálo samozřejmě také to, že se jednalo o globální krize, ať už to byla ta post-Lehmanovská, covidová nebo pak válka na Ukrajině. Takže z tohoto pohledu se dá doufat, že by politika ECB šla tím pro nás  správným směrem, byť v nedostatečné intenzitě.

A třetí součást té odpovědi je, že jak moc vás bolí ztráta nezávislé měnové politiky, závisí na tom, do jaké míry jsou její roli schopny nahradit domácí fiskální a makro-obezřetnostní politiky. A to už je něco, co není přímo v rukou centrální banky, tedy alespoň ta fiskální část.

Takže ty náklady by nějaké byly, nebyly by však z mého pohledu fatální. Proti nim stojí nějaké přínosy, které jsou hmatatelné a také nejsou úplně fatální nebo to není totální změna světa. Tím hlavním je odstranění transakčních nákladů a kurzových rizik, které většina studií, jež znám, nejen pro českou ekonomiku, ale i pro země, které už euro přijaly, odhadují na dvě až čtyři, možná pět, desetin ročního HDP. To znamená, že se bavíme o možných úsporách nákladů v řádu nižších desítek miliard korun, což určitě není bagatelní číslo, ale zároveň z pohledu makroekonoma to není nic, co by zajistilo nehynoucí prosperitu ekonomiky na desetiletí dopředu.

Často se ve veřejné diskuzi objevuje přesvědčení, že kdybychom byli bývali měli euro již dříve, míra inflace by u nás v posledních letech nebyla tak vysoká. Je to ale skutečně pravda?

To je zase těžká otázka, protože neznáme ten counter-factual vývoj, pohybujeme se tedy v úrovni „co by, kdyby…“. Samozřejmě k tomu může člověk použít nějaké simulace z těch „nedokonalých“ modelů, o kterých jsme se bavili, ale i jejich výsledek hodně závisí na tom, jak daleko do historie bychom v onom mentálním experimentu šli.

Kdybychom se bavili konkrétně o polovině roku 2021, kdy ČNB začala zvyšovat sazby a ECB udržovala svoji měnovou politiku uvolněnou, tak to, že bychom v eurozóně nemohli zvyšovat sazby, by parciálně situaci spíše muselo zhoršovat než zlepšovat. Otázka je, jestli bychom měli i stejnou fiskální a makro-obezřetnostní politiku. Možná ne, takže tyto politiky by mohly ten problém částečně tlumit.

Zároveň pokud by člověk šel dál do historie a našel by nějaké období, kdy naše měnová politika byla uvolněnější než ta ECB, mohl by samozřejmě tvrdit opak. Ale je to otázka, na kterou jednoznačnou odpověď nikdy mít nebudeme. Já osobně věřím tomu, že nástroj měnové politiky v boji s vysokou inflací byl užitečný a zafungoval, ale vidíme, že v eurozóně byly země s podobně vysokou inflací, které nezávislou měnovou politiku neměly. Ta odpověď zkrátka není úplně jednoduchá.

Zdroj: ČNB, Bloomberg, Reuters, NRR, ČSÚ, ECB