ČNB by se mohla zabývat alternativami k inflačnímu cílování

Cílování průměrné inflace je něco mezi cílováním inflace a cenové hladiny. Pokud mu lidé rozumí, mohou upravovat svá inflační očekávání, čímž pomáhají centrální bance. Má to však předpoklad silné racionality. Lidé však mnohdy vůbec nerozumí, co vlastně centrální banka dělá, řekl v rozhovoru pro Roklen24 ekonom František Mašek.

František za svou práci nazvanou „Average Inflation Targeting in a Behavioral Heterogeneous Agent New Keynesian Model“ obdržel Cenu Karla Engliše zabývající se českou hospodářskou politikou, kterou mu udělila Česká společnost ekonomická. Jeho práce může být užitečným příspěvkem do debaty v případě, že by Česká národní banka po vzoru centrální banky USA zvažovala přechod od cílování inflace k cílování průměrné inflace. Jak centrální banky cílí průměrnou inflaci? A kdy by podle něj mohla ČNB přesedlat na nový cíl? Přečtěte si rozhovor!

Ve své práci se zabýváš cílováním průměrné inflace. Mohl bys tento přístup vysvětlit? Jak se liší od přístupu České národní banky?

Abychom dobře porozuměli režimu cílování průměrné inflace, je třeba chápat, že Česká národní banka, stejně jako všechny ostatní centrální banky vyspělých zemí vyjma Fedu, cílují meziroční procentuální změnu cenové hladiny (tu měříme pomocí indexu spotřebitelských cen, tj. CPI). V praxi to znamená, že cíl ČNB v podobě inflace je definován jako tempo růstu. Takovýto cíl tedy zcela ignoruje, jaká je úroveň cenové hladiny. Jediné, co nás zajímá, je její relativní změna z jednoho roku na druhý.

Naproti tomu existuje režim nazývaný cílování cenové hladiny. V takovém režimu centrální banka určí nějakou počáteční úroveň cenové hladiny a zaváže se k té úrovni vracet kdykoliv se od ní odchýlí. Cílovaná úroveň nemusí nutně být stacionární. Například cílovaná cenová hladina může být konzistentní s 2% meziročním růstem. Aby si to každý lépe představil, předpokládejme, že CPI je v prvním roce roven 100. Ponecháme-li cíl definovaný jako 2% meziroční růst cenové hladiny, bude centrální banka v desátém roce mít cíl na CPI hodnotě 100×1,02^10 = 121,9. Je-li cenová hladina mimo cíl, měla by centrální banka dělat takovou politiku, která ji na cílovanou úroveň vrátí. Jinými slovy, centrální banka se v tomto režimu zavazuje opravovat předchozí odchylky od cíle. V režimu cílování inflace se toto neděje.

Režim cílování průměrné inflace v sobě vlastnost opravovat předchozí odchylky má také, ale na rozdíl od cílování cenové hladiny nemáme konstantní bod, od kterého cíl cenové hladiny počítáme. Cílování průměrné inflace je klouzavý průměr. Starší hodnoty postupně vypadávají, což se u cílování cenové hladiny neděje. I v režimu cílování průměrné inflace tedy opravujeme odchylky od cíle, ale jen pokud jsou relativně nedávné.

Jaké jsou hlavní výhody a potenciální problémy cílování průměrné inflace?

Výhodou může být potenciálně využití práce s inflačními očekáváními. Pokud lidé rozumí, jak režim funguje, pak mohou svá očekávání upravovat na základě předchozích odchylek od cíle, a tak tím centrální bance pomáhat. Například pokud centrální banka jeden rok cíl podstřelí, domácnosti a firmy mohou v příštím roce očekávat vyšší inflaci, díky čemuž centrální banka nebude muset měnit nominální úrokové sazby tak prudce, jelikož reálné úrokové sazby klesají díky vyšším očekávání. Tento režim tak může pomoci třeba v situaci, kdy centrální banka nemůže nominální sazby nadále snižovat kvůli dolnímu omezení. Pokud lidé věří, že centrální banka bude provádět expanzivní měnovou politiku, dokud neumaže předchozí podstřelování cíle, začnou v budoucnu očekávat inflaci vyšší, což pomáhá nadále stimulovat ekonomiku i bez snižování nominální sazby. Funguje to samozřejmě i opačně, tedy při přestřelování cíle by lidé v budoucnu očekávali nižší inflaci, a tím by reálná sazba začala růst a ekonomiku krotit.

Je však třeba upozornit, že celý tento mechanismus spoléhá na silnou racionalitu lidí. Tedy, že veřejnost rozumí, co vlastně centrální banka dělá, a je schopna svá očekávání adekvátně upravovat. A upřímně si myslím, že tento předpoklad je s výrazným otazníkem.

Lze vůbec určit nějaký optimální časový rámec pro cílování průměrné inflace?

Je to samozřejmě komplikované. V makroekonomii většinou nemůžeme dělat randomizované studie. Nemáme několik Českých republik, kde bychom každou nechali fungovat v jiném režimu nebo s jinou délkou časového rámce. Stejně tak tuto otázku nelze zodpovědět použitím tzv. kvazi-experimentálních metod využívaných ke kauzální analýze v situaci absence randomizovaného experimentu. Rozmach těchto metod v posledních zhruba třiceti letech hrál v ekonomii zásadní roli, ale ani ony nám podobné otázky zodpovědět nepomohu. Problémem totiž je, že v tomto případě se zaobíráme kauzálními úvahami o něčem, pro co neexistuje žádná předchozí zkušenost. Co by se stalo, kdybychom implementovali politiku cílování průměrné inflace? Jak by se lišil časový horizont dvou let od pětiletého okna? Žádná data, jež by nám pomohla toto analyzovat, neexistují jednoduše proto, že centrální banky tyto politiky předtím nikdy nezavedly. Proto nemáme jinou možnost než použít jako experimentální prostředí makroekonomický model, který samozřejmě musí rozumně odrážet chování ekonomiky ve stavu světa, který známe. Pokud tomu tak je, můžeme zkoušet některé věci v modelu měnit, a dívat se tak, co by bylo, kdyby některé věci v realitě byly jinak.

V našem modelu ukazujeme, že pokud jsou agenti více racionální, optimální může být nekonečné průměrování – tedy cílování cenové hladiny. To však přestane platit ve chvíli, kdy se domácnosti a firmy od konceptu racionálních očekávání vzdalují více. V závislosti na samotné definici procesu pro klouzavý průměr inflace vložený do měnového pravidla pak dokonce znázorňujeme, že kratší periody blízké jednomu roku mohou být oproti delším časovým oknům superiorní. Suma sumárum, z naší analýzy lze těžko říci, že by režim cílování průměrné inflace vykazoval charakteristiky, které by ho měly bezpodmínečně zvýhodňovat nejen oproti cílování cenové hladiny, ale dokonce i ve srovnání s cílováním inflace. Věříme-li totiž, že lidé budou režimu rozumět a očekávání adekvátně upravovat, cílování cenové hladiny vypadá lépe než cílování průměrné inflace. Pokud ale toto považujeme za příliš silný předpoklad, zůstat u jednoduchého cílování inflace může být preferovaná varianta oproti oběma výše zmíněným. Určitá velmi krátká forma průměrování je totiž přítomna i v tomto režimu. A za určitých podmínek takto krátké průměrování může být rozumnou variantou.

U kterých centrálních bank se můžeme s cílováním průměrné inflace setkat? Jde o běžnou věc, nebo spíše o specifikum vybraných ekonomik a jejich měnových autorit?

Záleží, jak se ono průměrování díváme. Jak zmiňuji v předchozí odpovědi, on již režim cílování inflace v sobě prvek průměrování má zahrnut. Centrální banky si cíl definují v rámci meziroční inflace. Tedy vlastně průměrují inflaci napříč dvanácti měsíci, chcete-li. Rozdíl u cílování průměrné inflace je v tom, že průměrujeme dokonce i napříč roky. V tomto ohledu je Fed jedinou centrální bankou, která se k něčemu takovému zatím odvážila.

Některé centrální banky explicitně neurčily přesný horizont pro cílování průměrné inflace. Jaká byla jejich motivace? Jaké lze očekávat dopady v ekonomice ve srovnání s cílováním na přesně vymezeném časovém úseku?

Když se podíváme na komentáře tehdejšího viceguvernéra R. Claridy, jeví se, že Fed pravděpodobně nikdy neplánoval změnu na doslovné cílování průměrné inflace s jasně definovaným horizontem. Osobně tu změnu vnímám spíše tak, že tento režim využili k tomu, aby si trochu uvolnili ruce pro případné dočasné přestřelování cíle po obdobích inflace pod cílem. Jejich primární motivací tehdy samozřejmě bylo dolní omezení nominálních sazeb. Clarida i sám guvernér Fedu Powell několikrát zřetelně upřesnili, že ono průměrování, tedy opravování předchozích odchylek od cíle, je z jejich strano vnímáno asymetricky. Aktivovat by se mělo jen v situacích, kdy je inflace nějakou dobu pod cílem, naopak nikoliv. Tento přístup je de facto identický tomu, co Ben Bernanke definoval jako dočasné cílování cenové hladiny. Velmi jednoduše, centrální banka v dobrých časech cíluje inflaci. K cílování cenové hladiny přistoupí pouze v situacích, kdy nominální sazba dosedne na dolní omezení, což prozatím v případě Fedu vždy byla nula.

Jelikož motivace Fedu byla pouze dostat nějakým způsobem větší flexibilitu pro možnost cíl přestřelovat po jeho předchozím podstřelování kvůli dolnímu omezení, využili režim cílování průměrné inflace spíše trochu jako něco, čím tuto motivaci oficiálně přikryli. Cílování průměrné inflace se totiž na první pohled může zdát jednoduše vysvětlitelné. Zároveň bez jasně definovaného časového rámce se Fed nedostává pod tlak, kdy by třeba nebyl schopen se na cílovanou hladinu vracet. Zároveň ale pracuje s celkem výraznou mírou diskrece. To může být problém pro tvorbu očekávání. A připomeňme, že právě práce s očekáváními hraje v režimech s nějakým vzadhledícím komponentem naprosto klíčovou roli. Přitom pochopit, co vlastně Fed teď chce dělat a jak si sami pro sebe cíl definují, nebylo snadné ani pro odborníky na finančních trzích, natož aby tomu pak porozuměla široká veřejnost. Pokud chci lépe ovlivňovat očekávání, ale zároveň vlastně lidem přesně neřeknu, co mají čekat, je to vcelku zvláštní přístup.

Ovlivní změna cílování průměrné inflace inflační očekávání domácností a firem? Jsou k dispozici nějaká pozorování, například z americké ekonomiky?

Toto je klíčová otázka. Spíše to vypadá, že americká veřejnost změnu ve svých očekáváních nikterak významně nereflektovala. Většina lidí jednak změnu vůbec nezaregistrovala. Ti, kteří si změny všimli, nepříliš dobře rozuměli, jaké dopady by vlastně měla mít. Za všechny zmíním například článek od Oliviera Coibiona a koautorů. Spoléhat tedy na to, že mechanismus, který v modelu funguje v prostředí racionálních agentů, by automaticky fungoval podobně v realitě, pravděpodobně nebude příliš rozumné.

Ve své práci jsi model cílování průměrné inflace rozšířil o více typů domácností a o prvky omezené racionality? Proč jsi model rozšířil právě takto a k jakému výsledku jsi došel?

Důvodem byla právě snaha přiblížit model blíže realitě, zejména co se transmise a efektů měnové politiky týče. Omezená racionalita v modelu snižuje schopnost domácností a firem vytvářet si rozumná očekávání, a tím oslabuje celý mechanismus, na němž režimy jako cílování cenové hladiny a cílování průměrné inflace stojí. Tento prvek dělá tzv. forward guidance v modelu nesrovnatelně slabší oproti modelu s plně racionálními agenty. Řeší tedy tzv. forward guidance puzzle, což je situace, kdy oznámení o změně úrokových sazeb v daleké budoucnosti má na ekonomiku stejný vliv, jako kdyby ke změně došlo dnes. Modely s plně racionálními agenty touto vlastností trpí, a tudíž jakýkoliv kanál, který v modelu pracuje přes očekávání, má zcela nerealistickou sílu. V našem modelu lidé a firmy světu kolem nich ne úplně dobře rozumí, což mění jejich očekávání.

Heterogenita domácností posléze znamená, že v modelu jsou i domácnosti, které si nemohou půjčovat, ani nemají schopnost vytvářet úspory. Neustále jen spotřebovávají vše, co vydělají. A pozice domácností se může měnit. Tedy v jedné periodě mohou tzv. vyhlazovat spotřebu, jinými slovy půjčovat si či spořit, ale v příští periodě se s určitou pravděpodobností z nich může stát domácnost, která tuto schopnost nemá. Tyto prvky mění to, jakým mechanismem měnová politika vlastně působí.

Pokud centrální banka sníží úrokovou sazbu, jen určitá část populace na to bude reagovat tím, že začne spotřebovávat více dnes na úkor zítřka (méně spořit, či dokonce půjčovat si). Zbytek populace začne reagovat až ve chvíli, kdy k nim prvotní impulz spuštěný snížením sazeb probublá prostřednictvím nárůstu jejich pracovních příjmů. Ta část domácností, která pokaždé utratí vše, co vydělá, zvýší svoji spotřebu, protože jí rostou příjmy, ne protože by chtěla méně spořit a půjčovat si kvůli nižším sazbám. No a jelikož tyto domácnosti mají vyšší mezní sklon ke spotřebě, měnová politika může působit vlastně silněji, než je tomu v modelu, kde všichni mohou spořit a půjčovat si, jak se jim zachce. Domácnosti, které mohou spotřebu v čase vyhlazovat, mají mezní sklon ke spotřebě velmi malý, a tudíž kanál jdoucí přes zvýšení jejich pracovních příjmů má na jejich spotřebu zanedbatelný vliv. Mnozí si jistě budou pamatovat ze školy tzv. teorii permanentního důchodu. Tyto domácnosti se chovají přesně v souladu touto teorií.

Jak hodnotíš měnovou politiku nového složení bankovní rady České národní banky?

Jednoduše řečeno, jsem spíše na straně Tomáše Holuba a Marka Mory. Sice rozumím mnohým argumentům ve směru opatrnějšího zvyšování sazeb s ohledem na charakter šoků, které nás do této situace dostaly. Avšak v situaci české ekonomiky mi riziko připadá vychýlené výrazně více ve směru nedostatečné reakce. Pokud ČNB za rok zjistí, že její reakce byla přehnaná, bude to bez pochyby mít své náklady. Avšak nákladovost toho, že budeme žít roky s inflací vysoko nad cílem kvůli laxní reakci je pro mě v dnešní situaci větší strašák.

Každopádně je třeba ocenit bryskní reakci předchozí bankovní rady, kvůli níž to ta současná přeci jen má výrazně snazší. Velmi dobře si pamatuji reakce poté, co sazby začaly prudce růst minulý rok na podzim. Málokdo tehdejší bankovní radě věřil. Zpětně se ukázalo, že měli pravdu. A naopak mohli klidně být se začátkem utahování ještě rychlejší. Připomeňme ale, že tehdejší situace byla velmi odlišná. Všechny velké centrální banky stále vyčkávaly. Chování předchozí bankovní rady tudíž chtělo mnoho odvahy.

Má podle tebe Česká národní banka nějaké důvody k tomu, aby začala o cílování průměrné inflace alespoň přemýšlet?

Určitě ne v příštím roce či dvou. Avšak pokud se za nějakou dobu opět vrátíme do situace, v níž jsme byli před covidem, je samozřejmě namístě, abychom se podobnými otázkami zabývali i v ČR. Dolní omezení nominálních sazeb a možnost častějšího dopadu na něj proto byla silnou motivací. Za sebe spíše očekávám, že za pár let budeme opět řešit podobné problémy jako do roku 2020. Nejsem přesvědčený, nakolik jsou covid či ruská invaze Ukrajiny události, které by nás měly vyhodit do nové rovnováhy, v které již ony strukturální důvody vedoucí k nižším rovnovážným úrokovým sazbám napříč vyspělými ekonomikami v posledních dekádách přestanou hrát roli. Spíše čekám, že se vrátíme zpět.

Osobně si nemyslím, že režim cílování průměrné inflace je na takový stav světa nutně vhodnou reakcí. Dost možná ne. Bylo by ale zajímavé studovat už jen třeba to, jak moc se jeho vhodnost může lišit v malé otevřené ekonomice oproti ekonomikám velkým. V našem článku toto nestudujeme, jelikož pracujeme s uzavřeným modelem kalibrovaným na data z USA. Navíc, alternativ se v posledních dvou dekádách diskutovalo vícero, nemusí se hovořit jen o cílování průměrné inflace. Spíše jde o to, aby se to téma důkladně analyzovalo. U nás jsme podobnou diskuzi, s výjimkou několika zmínění cílování cenové hladiny ve spojitosti s komentáři ohledně kurzového závazku, neměli. Možná to bylo právě i kvůli závazku, který určitě hrál roli v tom, že ČNB na rozdíl od mnoha jiných centrálních bank inflační cíl již od roku 2017 nepodstřelovala. Později tomu bylo přesně naopak a cíl se dostal i nad toleranční pásmo. Kdybychom žili s inflací pod cílem, možná by ta debata u nás byla větší. Takto k ní ČNB až takový důvod neměla. Uvidíme, jak tomu bude za pár let.