Na základě nedávných výroků členů Rady guvernérů lze předpokládat, že ECB na své červnové schůzce oznámí snížení sazeb o 25 bazických bodů. Očekáváme, že přístup ECB ke změnám základní sazby bude i nadále vycházet z dostupných dat, což může zvýšit volatilitu trhu úrokových sazeb a zbrzdit nástup býčího trhu v dluhopisech.
Na zvýšení durační expozice v instrumentech s pevným výnosem je nejspíš ještě brzy. Ekonomika prochází oživením a inflace se drží nad cílovou hodnotou centrálních bank, takže dlouhodobé výnosy patrně porostou rychleji než krátkodobé a výnosová křivka zestrmí. Křivka OIS EUR přešla do jestřábího režimu a trh očekává, že ECB sníží letos sazby jen dvakrát. To může znamenat větší citlivost eura, pokud prezidentka Lagardeová oznámí další snižování sazeb. V takovém případě se může měnový pár EUR/USD dostat pod 1,0750.
Na snížení úrokových sazeb, které může ECB oznámit již tento týden, se její odpovědní činitelé připravují už celé týdny. I když inflace dosud neklesla na 2% hladinu, kterou si centrální banka stanovila za svůj cíl, ECB evidentně vidí příležitost mírně rozvolnit monetární politiku a přitom udržet celkový restriktivní tón. Vzhledem k úporné inflaci v USA a geopolitickému napětí, které žene ceny komodit výš, však trhy dychtivě čekají, nakolik bude banka ochotná svou politiku letos zmírnit, a bojí se případné politické chyby. Tyto obavy nejspíš ECB donutí, aby i do budoucna vycházela z dostupných dat.
Makroekonomické prognózy patrně tržní očekávání nezmění
Tržní očekávání se od začátku roku výrazně proměnila. Poklesla o 100 bazických bodů, což odpovídá čtyřem snížením sazby. V současnosti tak trhy předpokládají, že se sazba do prosince sníží dvaapůlkrát, a druhé snížení očekávají v říjnu. Ještě před březnovou schůzkou ECB přitom očekávaly o jedno snížení víc.
Zajímavější je, že i když trhy čekají, že bude ECB pokračovat ve snižování sazeb až do září 2025, s návratem k předcovidové monetární politice nepočítají. Spíš očekávají, že se sazby zastaví někde na 2,75 %. To je markantní rozdíl oproti záporným úrokovým sazbám, na které byla eurozóna dříve zvyklá, a lze z něj usuzovat, že tolik očekávané býčí oživení trhu s dluhopisy na vzdáleném konci výnosové křivky nejspíš hned tak nepřijde.
Nadcházející červnové prognózy ECB podle všeho narativ kolem monetární politiky nijak výrazně nezmění. Mohou však předznamenat mírné zlepšení krátkodobého růstu a v nejbližší době také o něco vyšší inflaci. Přitom se vychází z technických předpokladů z březnové schůzky, které počítaly se stálým směnným kurzem a propadem ceny ropy pod 75 USD za barel. Podobné předpovědi jen potvrzují, že úrokové sazby pravděpodobně ještě nějakou dobu zůstanou nad předcovidovým průměrem.
Vítězné kolečko ECB ještě neznamená, že je inflace problémem minulosti.
Navzdory tomu, že inflace od svého maxima z roku 2022 výrazně poklesla, zůstává zvýšená a celková i jádrová inflace se dál drží poměrně vysoko nad cílovou 2% hladinou. Protože došlo k ekonomickému oživení a mzdy průběžně rostou o 4,7 %, udrží se inflace nad cílovou hladinou nejspíš i po zbytek roku.
Nezapomínejme také, že americký index spotřebitelských cen je už od pandemie COVIDu-19 spolehlivým předstihovým ukazatelem inflace v eurozóně. Pokud teď vykazuje známky opětovného zvýšení, nemusí být boj s inflací u konce ani v Evropě.
Na zvýšení durační expozice je ještě brzy
Čas investovat do papírů s ultradlouhou splatností bohužel nejspíš pořád nenastal. Důvod je jasný: ekonomika se zotavuje, zatímco inflace zůstává nad cílovou hladinou, což brání ECB i ostatním centrálním bankám v agresivním snižování úrokových sazeb.
Tříměsíční futures kontrakty na Euribor odrážejí v současnosti tržní očekávání, že ECB do září 2027 sníží sazby na 2,63 %. I když byl spread mezi 10letými německými vládními dluhopisy a depozitní sazbou ECB od roku 2022 záporný, v minulosti si vedly lépe. S tím, jak se bude výnosová křivka normalizovat, lze očekávat, že 10leté dluhopisy znovu nabídnou výnos vyšší než sazba ECB, takže by neměly klesnout pod 2,63 % a mohou vystoupat až ke 3 %.
U evropských státních dluhopisů s delší splatností to platí dvojnásob. Například u 30letých eurobondů, které se v současnosti obchodují na 2,79 %, se očekává, že budou s čím dál strmější výnosovou křivkou poskytovat oproti 10letým bondům rostoucí prémii. Od poloviny 90. let vynášely 30leté bondy v průměru o 57 bazických bodů víc než 10leté bondy, což by v tomto scénáři znamenalo minimum kolem 3,2 %.
I nadále tak upřednostňujeme přední část výnosové křivky a ohledně durace jsme opatrní, protože k normalizaci křivky dochází v prostředí silné ekonomiky a značných inflačních tlaků.
FX: Jak daleko může divergence zajít?
Dolarový pár EUR/USD vstoupil do letošního roku poblíž maxima 1,10. Tehdy se očekávalo, že Fed i ECB sníží sazby zhruba šestkrát.
Navzdory tomu, že očekávání ve Spojených státech i v eurozóně polevují, však pár EUR/USD klesl na 1,08. Tentokrát se totiž vedení v oblasti snižování sazeb ujímá ECB a odpovědní činitelé dali jasně najevo, že s prvním tahem nehodlají čekat, než se rozhoupe Fed.
Teď bude záležet na vyjádření ECB na červnové schůzce. Trh sází na „jestřábí snížení sazeb“, kdy se odpovědní činitelé nebudou zavazovat k dalšímu snižování předem a spíš budou vycházet z dostupných dat. Většina jestřábích signálů však už je do křivky OIS EUR započítána a další tah ECB je na pořadu dne až v říjnu. Pro ECB tak může být po červnové schůzce klíčový další tah Fedu, protože nelze předpokládat, že by se centrální banky ve své politice rozešly příliš.
Pojďme se zamyslet nad tím, jaké dopady na euro mohou mít různé výsledky schůzky ECB:
- Pokud se ECB bude dál řídit dostupnými daty:
- Pár EUR/USD si může zachovat závislost na dolaru a může se obchodovat v úzkém pásmu mezi 1,0750-1,090.
- Pokud dá ECB najevo, že hodlá dál uvolňovat omezení, nebo naplánuje na tento rok více než 2 snížení sazeb (trh počítá v roce 2024 se dvěma):
- EUR/USD může klesnout pod 1,0750.
- EUR/GBP může klesnout pod 0,85.
- Pokud dá ECB najevo, že bude omezení nadále uvolňovat jen pomalu:
- EUR/USD může stoupnout zpět k 1,0850.
- EUR/CHF a EUR/JPY na tom mohou získat.
Zdroj: Bloomberg, ECB, Saxo Bank
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
