Dolar navýšil ztráty v dolarovém indexu pod 90 bodů a proti euru nad 1,2200 EURUSD. Korunu podpořilo silnější euro a vyšší tržní sazby. Aktuálně se obchoduje těsně nad 25,40 za euro.

Co je vlastně normální?

Často se stává, že lidé označují současnost a současné dění za výjimečné. S odstupem času se potom většinou ukáže, že v historickém srovnání o nic opravdu výjimečného nešlo. Je to tím, že lidé mívají tendenci přisuzovat aktuálnímu vývoji větší význam, než mu opravdu přísluší. S vědomím rizika, že se dopustím stejné chyby, však přesto tvrdím, že současná situace na finančních trzích v určitých ohledech žádnou historickou paralelu nemá a je naprosto výjimečná.

Jsou záporné sazby normální?

Hlavní světové centrální banky se nikdy dříve neodhodlaly k tak gigantickému experimentu. Ve svém společném úsilí dotlačily úrokové sazby na historicky super nízkou úroveň a to nejen v nominálním, ale i v reálném vyjádření. Úroky na vkladech komerčních bank u centrálních bank jsou v některých případech záporné (ECB, Švýcarsko, Dánsko…) či prakticky nulové (USA, Japonsko…). Státní dluhopisy řady západních zemí se svými výnosy do splatnosti pohybují na úrovních několika set letých minim (Německo, Francie, Holandsko) a v některých případech jsou i záporné (Švýcarsko, Německo). Finsko dokonce nedávno i emitovalo pětileté dluhopisy se záporným výnosem.

Co k tomu centrální banky vede? Jejich logika je vedena snahou donutit spotřebitele méně šetřit a více utrácet, přimět banky, aby nahradily málo výnosné dluhopisy úvěry firmám, snížit firmám i státům náklady na obsluhu dluhu, přimět investory investovat do riskantnějších aktiv, tím vyhnat jejich cenu nahoru a dosáhnout tak efektu bohatství, který by se měl promítnout do vyšší důvěry v ekonomiku a větší spotřeby.

Centrální bankéři však jsou také jen lidé z masa a kostí a dělají stejné kognitivní chyby jako my ostatní. Jednou z nich je možná jejich současné davové chování. Když je tak přes média sleduji, zaráží mě jedna věc. Připadá mi, že vůbec nepochybují o správnosti svého jednání. To mě hodně znervózňuje. Své počínání od sebe navzájem kopírují a to, že jednají všichni stejně, jim dává falešný pocit bezpečí. Historie finančních trhů však zná spoustu případů, kdy se ukázalo, že to, co většina považovala za správné, se nakonec ukázalo jako chybné.

Co říká dosavadní evidence?

Pohled do reálné ekonomiky moc příznivou zpětnou vazbu nedává. Spotřeba domácností je slabá. Není to náhodou tím, že záporné reálné sazby spíše nutí lidi více šetřit? Firmy málo investují. Není to náhodou tím, že je v tom brzdí opatrné chování spotřebitelů a taky mimořádně nízké výnosy kapitálu? Banky mají přebytek peněz, ale objem úvěrů roste přesto velmi pomalu. Není to náhodou tím, že firmy málo investují? Státy mají po sedmi letech „šetření“ větší dluhy než kdykoliv dříve a prakticky nerealizují žádné dlouhodobé strukturální reformy. Není to náhodou tím, že jsou ukolébány levnou dostupností peněz a nízkými náklady na jejich půjčování?

Jediné, co se centrálním bankám povedlo, je vyhnat ceny aktiv vzhůru. To zkresluje celkový dojem z jejich politiky. Efekt bohatství působí jako omamná droga a dovoluje vnímat jiné problémy méně intenzivně. Jak bychom ale hodnotili celkovou situaci, kdyby akciové trhy byly například o třetinu níže?

Zdeformovaný kapitalismus

Pokud lze v ekonomice nějakou veličinu označit za klíčovou, pak je to cena peněz. Ta je centrálními bankami tak zdeformována, že vůbec neplní svou funkci. Deformuje vztahy na trzích a výnosy kapitálu. Pokud má kapitalismus fungovat, pak musí i cena peněz být smysluplná. To dnes rozhodně není. Dvě třetiny státních dluhopisů vydaných západními vládami dnes nesou záporný reálný výnos. Centrální banky v zemích, které fungují na kapitalistických základech, se rozhodly, že reálný výnos kapitálu bude záporný.

Dan Gladiš: Správný investor je gentlemanem pohody

Jak má taková ekonomika správně fungovat? Zdeformovaná není jen cena peněz, ale i myšlení lidí. Jsem přesvědčen, že až se za nějaký čas v budoucnosti podíváme zpětně na dnešní dobu, nebudeme věřit, že se tolik dluhopisů obchodovalo se záporným reálným výnosem. Nicméně dnes to většině investorů připadá normální. V opačném případě by ceny dluhopisů byly nižší. Pokud je něco, co je zřejmě šílené, považováno za normální, pak je možná celá současná doba šílená.

Investiční implikace

Investoři dnes ztrácejí odstup a považují dnešní stav za normální. Málokdo se dnes bojí toho, že by úrokové sazby začaly výrazněji růst. Většina investorů má spíše tendenci extrapolovat do budoucnosti současný stav. To je však velmi nebezpečné. Velkým zdrojem rizika může být právě dojem investorů, že riziko je nízké.

Budoucí výnosy všech tříd aktiv se přizpůsobily nízkým úrokovým sazbám. Jinými slovy – snížily se. Současné ceny na trzích dluhopisů a akcií (ale zřejmě také nemovitostí, půdy, umění, zlata a dalších aktiv) jsou ospravedlnitelné pouze na pozadí abnormálně nízkých úrokových sazeb. Pokud by začaly růst, ceny všech aktiv se dostanou pod tlak.

Budoucnost je vždy nejistá a nakonec se věci budou zřejmě vyvíjet jinak, než čekáme. Toho jsme si vědomi, a proto se při našich investicích nesnažíme sázet na nějaký budoucí scénář vývoje. Ani na to že sazby porostou, ani na to že zůstanou dále nízké. Snažíme se investovat tak, abychom si vedli dobře v obou případech.

O tom, kam půjdou trhy, nedokážeme říct téměř nic (tím se nijak nelišíme od ostatních investorů) a byli bychom naivní, kdybychom se o to snažili. Můžeme si však zvolit, zda naše portfolio bude mít agresivní nebo defenzivní povahu. Momentálně nás naše úvahy vedou jednoznačně k defenzivnímu postoji. To znamená být velmi selektivní ve výběru akcií a nebát se držet větší množství hotovosti, pokud aktuálně nenajdeme dostatek investičních příležitostí.

Akciové trhy jsou v poslední době poměrně klidné. Volatilita je nízká, ale bylo by asi chybou považovat je současně za stabilní. Volatilita a stabilita jsou dvě odlišné věci. Ocenění akcií, kdy se Shillerovo CAPE blíží dvěma standardním odchylkám nad svým dlouhodobým průměrem, absurdní ceny dluhopisů, výrazné pohyby některých měn v posledních měsících, to všech jsou prvky nestability, které je potřeba registrovat. Není proto náhodou, že podíl hotovosti v našem portfoliu je nejvyšší za posledních 7 let.

Uvedený text je výběrem z nově vydaného dopisu akcionářům investora Daniela Gladiše, zakladatele a CEO Vltava Fund SICAV.

Newsletter