Co stojí za opětovným nafouknutím bilance Fedu?

I přesto, že v říjnu minulého roku ukončil Federální rezervní systém šest let trvající program kvantitativního uvolňování, podařilo se mu za poslední dva měsíce nafouknout svou bilanci o dalších 186,7 miliard dolarů. Bilanční rozvaha americké centrální banky se tak zastavila na konečné úrovni 4,02 bilionů dolarů. Toto poslední navýšení přišlo po silném „výplachu“, během kterého se rozvaha Fedu za období od srpna až listopadu 2014 snížila o více jak 244 miliard dolarů.

Je zajímavé, jak se americká monetární autorita rozhodla z ničeho nic vrátit zpět k agresivnímu nákupu vybraných aktiv, a to především v situaci, kdy většina investorů upírá svůj zrak směrem k natolik očekávanému zvýšení krátkodobých sazeb. Člověk si klade otázku, co tím ve skutečnosti centrální banka sleduje, a zdali to nějak souvisí s její úrokovou politikou. Souvislost v tom nepochybně bude. Bilance Fedu, de facto měnová báze, je totiž plně pod kontrolou centrální banky, stejně jako mezibankovní úroková sazba, jež se momentálně nachází na technické nule.

Odůvodnění, že se v podstatě jednalo o čistě akomodační krok, který měl stabilizovat americký bankovní systém na přelomu roku, můžeme vynechat. V současnosti, kdy jsou americké banky tzv. over-liquid a drží více jak 2,6 bilionů dolarů v přebytkových rezervách, je potřeba hledat vysvětlení někde jinde. Michael Ivanovitch, prezident výzkumné společnosti MSI Global, je přesvědčen, že za opětovném bilančním nafouknutí je potřeba hledat elementární ekonomické faktory, jako je stav trhu práce, celková ekonomická aktivita a pozice dolaru na globálním devizovém trhu. To vše jsou totiž základní vstupy, se kterými bude pracovat měnový výbor Fedu (FOMC) při rozhodování o prováděné úrokové politice.

První oblastí, na kterou sem Ivanovitch ve svém článku zveřejněném na serveru CNBC zaměřil, je rozpočet americké vlády. Do roku 2009 se tento segment nese ve znamení konsolidace. Za uplynulých šest let se podařilo vládní rozpočtový deficit osekat téměř na polovinu, aby v roce 2014 dosáhl odhadované hodnoty 5,4 % amerického HDP. I během letošního roku se očekává, že se mezera mezi vládními příjmy a výdaji ještě zmenší a podíl schodku na HDP se zastaví na 4 %.

Schodek amerického rozpočtu má letos mírně klesnout

Za zlepšením stojí jednak restriktivní povaha americké fiskální politiky, ale především očekávané zvýšení příjmů. S tím, jak se přibližuje volební rok 2016, omezují se tolik potřebné výdaje na infrastrukturu a naopak se navyšují ty směrem do systému zdravotní péče a do benefitních programů zaměřených na stárnoucí populaci. Je tedy možné, že se Fed snaží ještě více zploštit dlouhý konec výnosové křivky a tak napomoci vládě k dalšímu levnému financování. Ostatně tohoto procesu jsme byli svědky během všech tří kol programu kvantitativního uvolňování.

Jinou možností vysvětlující nafouknutí bilance může být i snaha stabilizovat vývoj americké ekonomiky na úrovni potenciálního produktu pomocí akomodační měnové politiky. To však podle Ivanovitche Fed už dávno praktikuje a současná situace si tak nevyžaduje žádnou dodatečnou monetární expanzi.

Toto tvrzení potvrdil i americký dluhopisový trh. Minulý pátek vzrostl výnos desetiletého státního dluhopisu o 14 bazických bodů a to v reakci na pozitivní data z trhu práce, která ukázala, že za leden bylo vytvořeno 257 tisíc nových pracovních míst. Fed tento výnosový nárůst zřejmě pojme jakožto přehnanou reakci trhu amerických Treasuries, jelikož širší nezaměstnanost „U6“, zahrnující nedobrovolně nezaměstnané na částečný úvazek a ty, co v posledním roce hledají práci, avšak ne během posledních 4 týdnů, je v podstatně dvakrát tak velká jako oficiálně proklamovaná nezaměstnanost „U3“ na úrovni 5,7 %.

Americký trh práce je silný, tvorba míst drtí odhady

Širším problémem, na který se Fed bude muset v rámci monitoringu trhu práce zaměřit, je obzvláště vývoj zaměstnanosti z hlediska střednědobého výhledu americké ekonomiky. Vzhledem k minimálnímu tempu růst cen i mezd a některým nijak zvlášť robustním predikcím, možná vedení Fedu narazí na několik důvodů možných obav. Ivanovitch uvádí jako příklad fakt, že i přes levné bankovní i nebankovní spotřebitelské úvěry jsou výdaje domácností a investice do nemovitostí, které dohromady tvoří téměř tři čtvrtiny americké ekonomiky, mnohem slabším zdrojem ekonomického růstu, než tomu bylo v roce 2013. V roce 2014 spotřebitelské výdaje téměř stagnovaly, zatímco tempo růstu investic do realit se zastavilo na 1,7 %, což je oproti přechozím 12 % tristně málo.

Obě zmiňované složky amerického výstupu jsou silně citlivé na změny úrokových sazeb, stejně tak je mezi nimi vysoká korelace. Růst poptávky na realitní trhu totiž s sebou přináší i vyšší spotřebitelské výdaje. Jakmile tedy víme, že tento klíčový motor růstu loni stagnoval, Fed se pravděpodobně bude obávat možných následků vyšších úrokových sazeb vzniklých v důsledků stahování mezibankovní likvidity.

Dalším významným tématem je posilující dolar. Během posledních dvanácti měsíců posílil dolar vůči euru o více jak 15 %. Vzhledem k situaci v Evropě se dá očekávat, že tento trend bude i nadále pokračovat. Silný dolar prohlubuje deficit americké obchodní bilance, který se během prvních jedenácti měsíců minulého roku propadl o 3,4 %. První odhady počítají s tím, že tento nárůst deficitu způsobí snížení tempa růstu americké ekonomiku nejméně o 0,2 %. Snaží se tedy Fed alespoň částečně zvrátit tento ne zcela žádoucí vývoj?

Neúnavný dolarový býk

Ivanovitch závěrem svého článku poukazuje na to, že Fed v podstatě stále odpovídá na volání o pomoc z celého světa. Jak dluhopisoví investoři, tak i některé země světa, mají zájem na tom, aby sazby i nadále zůstaly nízko. Americká monetární autorita se tak dále chová jako „světový věřitel poslední instance uprostřed prostředí silného dolaru a utlumeného evropské obnovy, způsobené jak politickým, tak i ekonomickým chaosem.“ Asie i Evropa se chovají jako černí pasažéři spoléhající na to, že je největší ekonomika světa dostane ze všech nesnází. To by se však podle Ivanovitche mělo urychleně změnit.

Měnový výbor v roce 2015 aneb kdo rozhodne o výši sazeb
 

Newsletter