V investičních materiálech uvádíme, že investiční horizont fondu VAULT je pět a více let. S investičním horizontem jsou spojeny časté dotazy, proto se pokusím vysvětlit, co si pod ním představuji, jak o něm uvažuji a co nás vedlo k tomu zvolit právě tento horizont.
Začal bych tím, co je cílem našeho akciového fondu. Osobně vnímám jako hlavní cíl se dlouhodobě podílet na úspěchu podnikání firem, na vynalézavosti lidí a na jejich schopnosti se přizpůsobit změnám. Historicky se ukázalo, že to byla vesměs dobrá volba, zvláště v zemích s rozvinutým kapitalismem. Přeložím-li předchozí věty do pragmatického jazyka investora, s podílem na úspěšném podnikání by měl být spojen nadprůměrný výnos. Pokud by byl svět jednoduchý, stačilo by vybrat si společnosti, které mají nadprůměrné produkty, které jim zajistí lepší marže, návratnost na investovaný kapitál atd. Tak snadné to však není. Stejně jako je potřeba za lepší produkt zaplatit vyšší cenu, akcie kvalitních společností se většinou obchodují mnohem dráž než akcie průměrných nebo podprůměrných společností. Svět navíc není statický, tzn. takový, ve kterém dobří zůstanou dobrými a špatní špatnými. Další rozměr v investování tak přináší dynamika jednotlivých podniků způsobená technologickým pokrokem, konkurenčním bojem, politikou, změnami ve společnosti a v chování spotřebitelů, změnou ve vedení společností atd. Naším úkolem je prokousat se všemi rozměry a pokusit se naklonit pravděpodobnost úspěchu na naši stranu. Výsledkem je portfolio sestavené z:
- rozumně oceněných kvalitních společností, které dle nás zůstanou nadprůměrné
- významně podhodnocených průměrných nebo podprůměrných společnosti, kde k vyššímu očekávanému výnosu pomůže právě nákup za nízkou cenu
- firem, u kterých věříme, že se díky vnitřní nebo vnější proměně přesunou z průměrnosti do nadprůměrnosti nebo alespoň z podprůměru do průměru
Výsledky této strategie jsou v krátkém období spíše náhodné. Proč tomu tak je? V období šesti nebo dvanácti měsíců se s firmami zpravidla stane velmi málo. Vezměme si například produktový cyklus společnosti Intel. Hlavním produktem Intelu jsou procesory, které najdeme v našich počítačích, serverech a datacentrech. V první fázi probíhá výzkum nové technologie a design nového procesoru. Následuje jeho modelování ve specializovaném softwaru, výroba prvních vzorků a jejich testování. V další fázi následuje vybudování nových produkčních linek, jejich spuštění a odladění. Od prvního výzkumu v laboratoři do doby, kdy se nový procesor dostane do našich notebooků, uplyne několik let. Intel tak v jednom okamžiku pracuje na několika generacích produktů, které má v různých fázích vývoje. Období šesti měsíců je z pohledu směřování celé společnosti opravdu málo. Jenom samotné postavení nové továrny na čipy dnes trvá několik let. K tomu, aby se mohly plně projevit změny fundamentů ve společnosti, je potřeba čas. Ať už se jedná o změnu k lepšímu nebo k horšímu. Čím kratší časový okamžik sledujeme, tím více mají na cenu akcie společnosti větší vliv náhodné jevy. Naopak čím delší časový prostor máme, tím více ustupuje do pozadí šum a do popředí se dostává kvalita produktů společnosti, schopnosti jejího managementu, zaměstnanců a kultura společnosti. Časovou závislost vlivů na cenu akcie společnosti dobře ilustruje obrázek níže.
Horizontu do dvou let vládnou tržní nálady, makroekonomický šum a politika, který se projevuje v náhodných denních a týdenních pohybech cen různých aktiv, nejenom akcií. U akcií se změny nálad v horizontu roku až dvou promítají do změn násobků, které jsou investoři ochotní platit. To se může týkat trhu jako celku (velký strach z inflace, růstu sazeb nebo válečného konfliktu vyvolá plošný výprodej a naopak) nebo konkrétních krátkodobých změn v daném sektoru. Například boom ve výstavbě větrných elektráren způsobí, že investoři budou ochotní zaplatit za výrobce turbín místo 15násobku zisků 20násobek, protože očekávají významnou změnu v růstu tržeb a ziskovosti v odvětví.
V horizontu dvou až pěti let již krátkodobé jevy nemají podstatný vliv na výkonnost aktiva, důležitější roli hraje ekonomický cyklus a střednědobé trendy, které ovlivňují toky kapitálu do odvětví. Pod střednědobým trendem si můžeme například představit příklon k investování dle zásad ESG, sebeposilující cykly, investice do „horkých“ sektorů (třeba poskytovatelů cloudových služeb, výrobců elektrických vozidel) nebo třeba odklon od aktivního k pasivnímu investování. Zvýšená kapitálová alokace do určitého trendu nebo odvětví může vést k přehlcení (převis nabídky nad poptávku, stlačení očekávaných výnosů v odvětví) a následnému útlumu. Stále se pohybujeme v prostředí, jehož výsledek se dá poměrně těžko odhadovat a fundamenty společností nemusí hrát převládající roli. Výsledek už není náhodný, ale je podstatně ovlivněn nepředvídatelnými jevy.
Teprve pokud se dostaneme nad horizont pěti let, začíná být výkonnost investice z větší části závislá na kvalitě společnosti a produktů, na schopnosti managementu správně alokovat kapitál, na konkurenční výhodě atd., zkrátka fundamenty hrají významnou roli. A konečně v horizontu delším než deset let zcela zásadní roli hraje dobrá firemní kultura, která je schopná lákat ten nejlepší lidský kapitál a která společnost posouvá dál.
Představme si třeba společnost ze střední Evropy, která se zabývá výrobou a distribucí energie. Management je podprůměrný, firma je polostátní, má dlouhodobě špatnou kapitálovou alokaci. Její dlouhodobý výnos v horizontu 5 až 10 let bude odpovídat její podprůměrnosti, řekněme v rozmezí 5 až 7 %. To však neznamená, že v krátkodobém horizontu není možné dosáhnout mnohem lepších výsledků. Protože je společnost podprůměrná, bude mít pravděpodobně po většinu času dost podprůměrné ohodnocení, tzn. bude se obchodovat za velmi levné násobky. Krátkodobý šok způsobí, že ceny energií skokově vzrostou. Růst cen energií se v řádu měsíců promítne díky vyšším očekávaným tržbám (a ziskovosti) do ceny akcií společnosti. Pokud trh navíc přepokládá, že se ceny energií udrží vysoko déle, budou investoři ochotni platit za společnost vyšší násobky (ať už okamžitě nebo po potvrzení trendu). Změna sentimentu může přilákat i nové toky kapitálu do odvětví, které způsobí zvýšení efektivity, objev nové technologie nebo růst produkce skrze nové kapacity. Zvýšená produkce pak může tlačit na samotnou cenu energií, která se časem ustálí nebo klesne. Pokud se nezmění kapitálová alokace, nezmění se ani snaha managementu lépe řídit společnost ve prospěch akcionářů a ekonomický či kapitálový cyklus se otočí, pak se v horizontu delším než 5 let společnost sesune valuačně zpět do starých kolejí a investoři opět nebudou ochotni platit vyšší násobky. V horizontu měsíců až několika čtvrtletí má tak investor jedinečnou šanci realizovat vysoký zisk díky změně sentimentu. V dlouhodobém horizontu se však začnou projevovat alokační chyby vedení společnosti a neefektivita. 15letý graf akcie takové společnosti může vypadat následovně. Cena akcie je po 15 letech stejná, investor pouze obdržel dividendy.
Opačným příkladem může být výborně řízená společnost se skvělou firemní kulturou a výjimečným produktem. Řekněme, že společnost nakoupíme v okamžiku, kdy je její valuace vysoká díky sentimentu (viz např. první třetina výřezu na grafu níže, výřez představuje zhruba jeden rok). Následně dojde ke změně sentimentu, na trhu zavládne strach z nejistoty a dojde i ke kompresi valuačních násobků. V horizontu jednoho roku (ale i klidně dvou až tří let) můžeme na investici ztrácet. V dlouhodobějším horizontu je však nadprůměrnost společnosti, její firemní kultura a návratnost na investovaný kapitál natolik silný faktor, že cena akcie nezadržitelně míří vzhůru a celkový anualizovaný výnos je i přes několik více než 50% poklesů významně nadprůměrný. Z 50% poklesů se v grafu stávají nevýznamné vlnky.
Jak jste asi poznali, společnost z prvního grafu je ČEZ a společnost z druhého grafu je Alphabet. Protože se jedná o grafy cen akcií, které nereflektují celkové zhodnocení, pro úplnost doplním v tabulce níže celkovou výkonnost jednotlivých investic za posledních 15 let včetně vyplacených dividend (uvedené výnosy jsou za období 1.3.2007 – 28.2.2022 v lokálních měnách).
Výhod dlouhodobého držení nadprůměrných rostoucích společností typu Alphabet, tzn. udržení dlouhodobého investičního horizontu, je hned několik. Zaprvé, český investor je po třech letech držení osvobozen od daně z kapitálového výnosu. Zadruhé, pokud má firma dobrý produkt a management a je schopna kapitál investovat s vysokou návratností, je to pro investora výhodnější řešení než získat dividendu. Jednak nemusí investor reinvestovaný kapitál oproti dividendě danit a navíc dobrá společnost zpravidla investuje kapitál s vyšším výnosem než sám investor.
Další výhodou delšího časového horizontu je úbytek konkurence. V blízké budoucnosti, která je ovlivněna zejména změnami v sentimentu, politikou a makroekonomickými ukazateli, je naším investičním soupeřem celá řada dalších subjektů – hedge fondy, spekulanti i algoritmy. S čím delším horizontem investor pracuje, s tím méně početnou konkurencí se setkává a tím se mu odkrývá více příležitostí. Vrátím se k analogii s Intelem a jeho produkty. Řekněme, že k tomu, aby se Intel vrátil do technologického čela a významně zvýšil tržby a svůj tržní podíl, je potřeba, aby v následujících letech obětoval většinu svého cashflow a zainvestoval do nových produktových řad 100 miliard dolarů. V nejbližších letech bude mít díky tomu Intel nižší marže, nižší návratnost na investovaný kapitál, nebude zvyšovat dividendu, ani nebude dělat zpětné odkupy akcií. Ke své lepší budoucnosti se prostě proinvestuje. Pokud budeme předpokládat, že se mu to povede, kdy je ten správný čas investovat do jeho akcií? Teď, když představil ambiciózní plány, za dva roky, až budeme pozorovat zlom v tržbách a maržích anebo až za 5 let, kdy bude mít marže a tržby na vyšších úrovních a budeme s jistotou vědět, že jejich plán se vydařil? Vlivem různých faktorů, které neumíme předpovědět, nám může současná atraktivní cena utéct, a proto investujeme právě nyní. Při hodnocení investice jako je Intel je pro nás důležitější odhadnout, zda podniká kroky k tomu, aby byl za 5 let na technologické špičce a produktově relevantní, než to, jestli se během roku změní sentiment a trh firmu ocení vyšším násobkem. Nevíme s jistotou, zda se Intelu podaří realizovat své plány, ani kdy se změní vnímání investorů. Pokud ale máme dlouhý investiční horizont a nyní je cena natolik příznivá, že se podstatný úspěch ani neočekává, kupujeme si nadprůměrnou společnost s byznysovou opcí, která má nyní dle trhu nulovou hodnotu, ale může se v budoucnu významně projevit na celkovém výnosu investice. S investičním horizontem jeden rok bychom takové analytické odhady nemuseli provádět, stačilo by hrát pouze na změnu sentimentu. V tomto oboru se z mnoha důvodů silní necítíme[1], proto se soustředíme na byznys a dlouhodobější trendy.
Shrnutí
Pod investičním horizontem si představujeme časový úsek, na kterém stavíme svou investiční tezi. Čím je tato doba kratší, tím více sázíme na tržní sentiment a krátkodobé trendy. Čím je tato doba delší, tím více se snažíme sázet na kvalitu byznysu, vedení společnosti, vynalézavost zaměstnanců a firemní kulturu.
Pokud používáme krátký investiční horizont, měli bychom umět slušně odhadovat tržní náladu, vývoj inflace, růst HDP a základních sazeb atd., v tom se silní necítíme. Investiční horizont pět a více let nám umožňuje do velké míry tento makroekonomický šum odstínit a zaměřit se čistě na byznysovou podstatu jednotlivých společností, rozpitvat jejich produkty, konkurenční prostředí, výhody a nevýhody a pokusit se odhadnout, zda se bude společnostem dařit lépe nebo hůře než konkurenci v horizontu několika let.
Dlouhý investiční horizont nám dává větší svobodu a zároveň klid a čas na důležitá rozhodnutí. Taková rozhodnutí mají dle mého názoru větší pravděpodobnost úspěchu než rozhodnutí činěná na týdenní či měsíční bázi v závislosti na aktuální tržní náladě. A konečně díky dlouhodobému investičnímu horizontu se můžeme zaměřovat na investiční teze, které ke svému odehrání sice vyžadují delší časový úsek, ale mohou přinést podstatně vyšší celkové zhodnocení. Volba delšího investičního horizontu nám poskytne vyšší šanci přinést podílníkům v 5letých i delších obdobích nadstandardní výnosy, proto je důležité, aby podílníci investovali do našeho fondu se stejným záměrem. V krátkém horizontu jsou výsledky náhodné.
[1] Viz například náš dopis za 4Q2021, kde rozebíráme vliv předsudků na rozhodování investora. Předsudky mají podstatný vliv právě při rozhodnutích ovlivněných krátkodobým sentimentem.
Zdroj: VAULT, IMC, Art of Finance, Bloomberg, Koyfin
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
