Když Mario Draghi, šéf Evropské centrální banky (ECB), oznámil letos 4. září, že i „jeho“ banka zahájí široký odkup aktiv, trhy zaplesaly. Slibují si, že s dodatečnou likviditou, poskytnutou ECB, vzroste i obecný optimismus, který se nakonec promítne ve všech „koutech“ ekonomiky – v akciových kursech, kapitálových příjmech, spotřebitelských výdajích či podnikových ziscích.
Jenže ve skutečnosti není vůbec jisté, že injekce centrální banky poskytne objem likvidity potřebný k zažehnutí trvalejší optimistické nálady. Široký program odkupu aktiv v režii ECB totiž bude rizikovějším podnikem, s méně jistým výsledkem, než tradiční kvantitativní uvolňování, jaké praktikují například americká, britská nebo japonská centrální banka. V rámci něj tyto banky nakupují cenné papíry – většinou dluhopisy – v objemu, který v předstihu oznamují. Postupují podle předem daného harmonogramu. Například v případě třetí vlny kvantitativního uvolňování v USA trhy zpravidla přesně věděly, jaký objem dluhopisů centrální banka v nadcházejícím měsíci odkoupí, tedy jaký objem likvidity nově poskytne, a také to, jakým tempem bude program odkupu postupně utlumovat, tj. o kolik menší objem dluhopisů každý měsíc odkoupí v porovnání s měsícem přechozím.
Velká sázka
V případě ECB není vůbec jasné, jaký bude objem nově poskytnuté likvidity, ani časování jejího poskytování. Oba faktory totiž závisí na tom, do jaké míry budou „součinné“ komerční banky a jiní tržní hráči. Tyto subjekty vystupují jako aktivní spolutvůrci nové likvidity. ECB se totiž spoléhá na to, že povzbudí úvěrovou činnost komerčních bank a dalších finančních institucí prostě proto, že ony úvěry (např. hypotéky) pak v rámci zmíněného programu odkoupí. Jedná se o takzvanou sekuritizaci, kdy je například daný úvěr komerční banky přeměněn v cenný papír (splátky hypotéky tak tvoří peněžní tok držiteli cenného papíru) a je tedy možno s ním dále obchodovat – třeba jej právě odprodat centrální bance. Draghi a spol. míní, že komerční banky povzbudí k úvěrové činnosti, neboť to z důvodu sekuritizace bude nakonec centrální banka, která ponese riziko spjaté s případným nesplácením úvěru, nikoli komerční banka.
Sekuritizace je označení, které nechvalně proslulo v souvislosti s finanční krizí. Tu z velké části přivodily americké finanční instituce, které zhusta převáděly poskytnuté druhořadé hypotéky (tedy půjčky na bydlení rizikovější klientele) na cenné papíry, kterých se následně zbavovaly. Přifoukly tak obrovskou nemovitostní bublinu, protože mnozí z oněch rizikových klientů si reálně žádnou nemovitost dovolit nemohli (což vyšlo najevo s propuknutím finanční krize).
Draghi však při svém projevu 4. září zdůraznil, že ECB rozhodně nehodlá odkupovat jakékoli rizikovější cenné papíry. Obdoba amerických cenných papírů krytých druhořadými hypotékami navíc v Evropě ani neexistuje, jelikož zákony na ochranu spotřebitele je na rozdíl od USA v podstatě zapovídají.
I tak je však program odkupu aktiv ECB rizikový. Nebude totiž fungovat, pokud komerční banky nepodstoupí větší riziko, než jaké jsou ochotny podstoupit dnes (program začne v říjnu). Případné náklady tohoto rizika ponese ECB. Draghi a spol. tak vlastně sázejí na to, že úvěry, které komerční banky poskytnou a které se budou zdát zpočátku poměrně rizikové, se nakonec stanou bezpečnými ruku v ruce s tím, jak nová likvidita na trzích podnítí optimistickou náladu a v důsledku zotaví celou ekonomiku.
Proč ne uvolňování?
Nabízí se tak otázka, proč vlastně ECB takto riskuje. Proč nespustí tradiční kvantitativní uvolňování? Má pro to dva zásadní důvody.
Zaprvé, tradiční kvantitativní uvolňování spočívá v odkupu aktiv – nejčastěji vládních dluhopisů nebo třeba cenných papírů krytých hypotékami – centrální bankou. Centrální banka tato aktiva odkupuje od bank komerčních a dalších privátních finančních institucí. Komerční banky a další finanční instituce tak získávají dodatečné prostředky, které mohou poskytnout v rámci své úvěrové činnosti. Poptávku po úvěrech by teoreticky měly napomoci i jejich úroky, které jsou nižší, než by byly bez kvantitativního uvolňování. V rámci uvolňování totiž vlastně dochází ke stahování dluhopisů z trhu, což zvyšuje jejich cenu a tím pádem stlačuje výnos čili úrok.
Problém ovšem nastává tehdy, když komerční banky prostředky získané odprodejem aktiv centrální bance převážně jen hromadí v rámci svých rezerv. Může se tak dít třeba tehdy, když kvůli celkově nejistému ekonomickému prostředí připočítávají poměrně citelnou rizikovou přirážku. V takovém případě zůstávají úroky stále na relativně vysoké úrovni i při probíhajícím uvolňování právě z důvodu zahrnutí přirážky. Úvěrová činnost komerčních bank tedy zůstává ochablá a kvantitativní uvolňování se vlastně míjí účinkem.
V rámci programu odkupu aktiv bude ECB odkupovat již poskytnuté, sekuritizované úvěry. K žádnému hromadění prostředků v rezervách komerčních bank tedy nemůže dojít. Pokud nebudou úvěrovat, centrální banka prostě nebude mít co odkupovat. Z tohoto je zřejmé, že výše popsaný optimismus trhů je předčasný. Pokud komerční banky v eurozóně usoudí, že i navzdory možnosti odprodávat úvěry v bezprecedentní míře centrální bance nenastartují svoji úvěrovou činnost, žádný zasedání přísun likvidity na trhy se konat nemusí.
Druhým důvodem, proč se ECB neuchýlila k tradičnímu kvantitativnímu uvolňování, je skutečnost, že by v jeho rámci – vlastně z definice – odkupovala značný objem vládních dluhopisů. Tím by zřejmě narazila na ostrý odpor zejména v Německu, které již tradičně oponuje čemukoli, co připomíná monetizaci vládního dluhu. Navíc by téměř jistě vyvstaly spory o to, v jakém poměru má vládní dluh té které členské země eurozóny odkupovat a podle jakého klíče má v tomto postupovat.
Zkrátka a dobře, ECB vlastně neměla jinou možnost než přijít se svojí verzí širokého odkupu aktiv. Tradiční kvantitativní uvolňování se v eurozóně konat nebude. Ani žádné hromadění likvidity v rezervách. Zato Draghi a spol. rozehrávají ošemetnou partii, při které doufají, že komerční banky a další poskytovatelé úvěrů budou půjčovat ve zvýšené míře, ale zároveň stále prozíravě, třeba bez sklonů k morálnímu hazardování.
Pokud sázka vyjde, tak vlastně principiálně ten samý proces, který finanční krizi stěžejně pomohl spustit, totiž sekuritizace, zároveň (alespoň v eurozóně) zásadně přispěje ke skoncování s jejími důsledky.
