Náš fond má za sebou první rok existence a doufejme ještě několik dekád před sebou. Kromě zřejmých témat jako pandemie, politika centrálních bank, zadlužování států nebo hrozba inflace jsem s podílníky a potenciálními podílníky asi nejčastěji diskutoval strategii našeho fondu. Konkrétně proč vybírat jednotlivé akcie, když dnes je trendem investovat skrze tematické a indexové ETF fondy. Proč investovat „po staru“, skrze důkladný výběr společností (tzv. stock picking), které hodláme držet klidně několik let, když dnes se většina strategií točí kolem algoritmů, krátkodobého nebo technického obchodování, vysokofrekvenčního obchodování, faktorového investování apod.
Důvodů, proč jsme se rozhodli jít touto nemoderní cestou, je hned několik. Zaprvé nás objevování a analýza společností nesmírně baví. Pro každého z týmu je investování a analyzování prací a zároveň koníčkem. Je to práce, kde je neustále co objevovat. Na burze je obchodováno několik desítek tisíc společností z několika desítek různorodých sektorů a desítek zemí po celém světě. Poznat firmu a její podnikání je jako poznat zajímavou osobnost. Krom toho, že se člověk dozví spoustu detailů o samotném sektoru, zemi, produktu, historii firmy atd., je skrze výroční zprávy a účetnictví možné sledovat rozhodnutí o kapitálové alokaci nejlepších mozků v oboru a naučit se spoustu věcí pro účely vlastního podnikání. Je to jako číst knížku s otevřeným koncem, kdy každý rok je napsána nová kapitola.
Zadruhé, alternativy ke stock pickingu jsou buď těžko přístupné anebo z našeho pohledu neakceptovatelné:
- a) Tematické investování (faktorové) se zabývá skládáním portfolia z firem s podobnou tematikou. Investor se snaží skrze krátkodobé až střednědobé investice do různých proudů (např. zelená energie, voda, momentum, vysoká dividenda, nízká volatilita, technologie, ropa, elektrická vozidla) přinést nadvýnos oproti trhu. Díky tomu, že dnes existuje ETF prakticky na jakékoliv téma[4], dá se tímto stylem postavit rozmanité portfolio. U tematického investování bychom se mohli vystavit riziku, že budeme držet společnosti (napřímo nebo skrze ETF), o jejichž podnikání a valuaci nevíme mnoho. S tímto postupem nejsme komfortní.
- b) Technická analýza se zabývá obchodováním na základě technických ukazatelů a studování struktur z grafu ceny komodity, akcie, měnového páru atd. Klíčové je zde slovo „obchodování“, nejedná se o investování.
- c) Automatizované obchodování/investování je disciplína, kde rozhodnutí činí místo člověka počítač na základě naprogramovaného algoritmu. Algoritmus může být postaven buď na technické analýze, fundamentálních ukazatelích, tématu, makro datech anebo libovolné kombinaci. Programování je nesmírně zajímavý obor[5]. Investování do složitých organismů, jakými jsou akciové společnosti, však myslím zaslouží mnohem více péče a hloubkové analýzy. Vyjadřování investičních názorů pomocí programu mi přijde zbytečně kostrbaté.
- d) Vysokofrekvenční obchodování nebo tvorba trhu (market making) je podmnožinou algoritmického obchodování, vyžaduje nákladnou infrastrukturu a spoustu programátorů. Tento sektor je navíc velmi kvalitně obsazen velkými hráči, zejména na likvidních akciových trzích.
Pokud by byl svět plný stock pickerů, měli bychom mnohem těžší práci. Díky tomu, že investičnímu světu vládnou spekulanti, algoritmy a pasivní investice, bude se tvořit čím dál větší počet příležitostí pro dlouhodobé investory.
Posuňme se teď z víceméně ezoterických důvodů, proč děláme stock picking, k reálným zdrojům konkurenční výhody v investování. Známý investor Bill Miller, bývalý šéf investic v Legg Mason Capital Management a portfolio manažer podílového fondu Legg Mason Value Trust[6], označil tři hlavní zdroje konkurenční výhody investora – informační, analytickou a psychologickou. Osobně bych přidal ještě výhodu strategickou, která je možná podmnožinou psychologické a analytické výhody, ale rád bych ji uvedl jako samostatnou kategorii. V rámci tohoto dopisu se budu věnovat prvním dvěma výhodám, psychologickou a strategickou nechám na příště.
Informační výhoda
První z výhod, kterou může investor mít, je informační výhoda. Jednoduše má přístup k informaci, kterou ostatní zatím ještě nemají anebo ji nejsou schopni dostatečně rychle promítnout do svých investičních úvah. Příkladem může být třeba zdroj bohatství rodiny Rothschildů. N. Rothschild vlastnil důmyslnou síť kurýrů a poštovních holubů a byl schopný se k informacím dostat dříve než ostatní. Díky tomu jako první věděl výsledky důležitých bitev nebo jiných významných události a mohl s těmito informacemi buď sám dobře naložit nebo je zpeněžit. V dnešní době instantního přístupu k informacím pomocí internetu se tato výhoda minimalizuje, ale existuje. Například část algoritmického obchodování nebo tvorba trhu je přímo závislá na možnosti co nejrychleji zobchodovat novou informaci. Zmiňoval jsem, že naše strategie je postavena zejména na dlouhodobých investicích, a tudíž nejsme závislí na rychlém využití informací. Pro naše investiční rozhodnutí nejsou důležité poslední tweety centrálního bankéře nebo instantní přístup ke kvartálním výsledům společnosti.
Dalším zdrojem informační výhody může být nechvalně známé obchodování s neveřejnými informacemi (tzv. insider trading). Dnes existuje poměrně robustní systém, který by měl zamezit zneužívání vnitřních informací. Je jasné, že například finanční oddělení společnosti obchodované na burze má detailní informace o výsledcích společnosti mnohem dříve, než se tyto informace zveřejní akcionářům. Regulace a integrita vedení by však měla zabránit šíření těchto informací. Ačkoliv ani v dnešní době nelze vyloučit zneužití vnitřních informací, a ne v každé zemi platí dostatečná regulace (obecně platí, že čím více na „západ“, tím lepší úroveň regulace v této oblasti, větší úroveň čestnosti managementu a dalších účastníků trhu), význam informační výhody by měl klesat k nule.
Zneužití vnitřních informací je navíc dost krátkozraké. Manipulace může být jednorázově výhodná pro ty, kteří na ní zobchodují, dlouhodobě ale způsobí nechuť investorů do takových firem/zemí vůbec investovat. Ostatně nemusíme chodit příliš daleko. Akciové parkety středo a východoevropského regionu si v minulosti zažily několik prudkých a zdánlivě neopodstatněných pohybů akcií, aby se trh po několika dnech dozvěděl, že s akciemi bylo manipulováno velkými hráči na základě neveřejných informací. Důležité je, že jako investoři máme svobodnou volbu investovat pouze v zemích a do firem, kde máme pocit, že je úroveň corporate governance[7] dostatečná. Dlouhodobě se pak úroveň regulace a čestnosti vedení podniků promítá do atraktivity jednotlivých finančních trhů[8]. Proto se nemůžeme divit, že investor je ochoten za ruského výrobce oceli zaplatit podstatně nižší valuační násobek než za jeho rakouský nebo americký protějšek (za předpokladu, že mají identické marže, růstový profil atd.).
Informační výhodu tedy nepovažujeme za významnou a při investování ji nevyužíváme.
Analytická výhoda
Pokud má většina investorů přístup ke stejným informacím, neznamená to nutně, že dojdou ke stejným závěrům. Jakákoliv analýza informací je subjektivní, každý používá jiné valuační techniky, přiřazuje jinou váhu informacím, jinak oceňuje růstový potenciál, provádí jiné projekce marží atd. V podstatě se dá říct, že pokud dáte deseti analytikům stejný úkol – zanalyzovat jednu firmu, a dáte jim stejná data, dostanete deset jiných výsledků a názorů. Někdo vyhodnotí, že firma je na prodej, jiný, že je to významně podhodnocená firma. Vzhledem k tomu, že hodnota firmy (pokud se nebavíme o aktuální likvidační hodnotě) leží v její budoucnosti, nelze nikdy jednoznačně určit, který z analytiků má pravdu.
V posledních několika dekádách se významně rozšířilo kvantitativní zpracování dat pomocí počítačů. Počítač se díky informačním databázím, jako je Bloomberg, dokáže dostat k desítkám let historie okamžitě a pokud ho člověk dobře naprogramuje, může velmi rychle vytvářet různé kvantitativní filtry a rozřazovat společnosti do různých tříd (například vybrat ze vzorku 1000 firem 10 s nejvyšším růstem tržeb, nejvyššími operačními maržemi atd.). Tyto faktory se pak dají různě kombinovat a dá se z nich sestavit portfolio s určitými kritérii. Často je zmiňováno, že člověk už dnes nedokáže zanalyzovat výkazy společností lépe a rychleji než stroj. Rychleji rozhodně ne, lépe stále ano.
Stroje dokážou efektivně zpracovat a vyhodnotit velké množství dat, a proto dnes nelze investovat do firem stylem jako před 80 lety. V této době, kdy analýzy prováděli jenom investoři, a ještě jich bylo relativně málo, bylo možné i snadnou analýzou výkazů dospět k dobré investici. Dnes tuto základní výhodu stroje smazaly a trhy jsou v tomto smyslu více efektivní.
Stroje však nezvládají dobře očišťovat výkazy o jednorázové vlivy a subjektivně zhodnotit některé účetní kategorie. Především pak mají problém s odhadováním budoucnosti a provedením kvalitativní analýzy (například zhodnocení kvality vedení společnosti, produktu a konkurenční výhody).
Co si představit pod očišťováním výkazů o jednorázové vlivy? Ty můžou být třeba technického rázu – změna daňového režimu, akvizice jiného byznysu, vliv pandemie nebo změna účetních standardů. Vezměme si například firmu Nestlé. V roce 2019 tato společnost uzavřela akvizice a prodeje různých značek ve výši 10,4 miliardy CHF. Vzhledem k tomu, že se jedná o zhruba 11 % celkových tržeb, dost významně se můžou změnit jak tržby, tak marže společnosti. Společnost například mohla prodat svůj byznys s balenou vodou, kde má třetinové marže oproti segmentu jídla pro domácí mazlíčky. Nebo může management ve výhledu indikovat budoucí rychlejší expanzi v Asii, kde jsou obecně vyšší marže. Zkrátka bez toho, aniž by si člověk otevřel výroční zprávu, pročetl si všechny podstatné informace a zhodnotil je, nemůže správně přistoupit k projekcím budoucího růstu tržeb, marží atd. V tomto ohledu nás myslím stroje zatím neporážejí a nedokážou se na data podívat v komplexním pojetí jako člověk. Dokážou velmi rychle a efektivně zhodnotit minulost, ale o budoucnosti neví nic.
Podobně slabé jsou stroje v subjektivním zhodnocení některých účetních kategorií. Pokud zůstaneme u Nestlé, podstatnou část nákladů tvoří náklady na marketing. Účetní standardy říkají, že se jedná o čistý náklad. Je to ale opravdu náklad v plné výši, anebo je to spíše investice do hodnoty značky? Skvělým příkladem můžou být i společnosti Amazon, Walmart nebo Costco. Tyto firmy jsou pověstné svými nízkými maržemi a kromě strojů dokázaly pozlobit nejednoho analytika ve výpočtu hodnoty společnosti nebo v projekcích do budoucna. Tyto firmy se rozhodly dlouhodobě investovat do růstu a/nebo do zákazníka (v případě Costco je investice do zákazníka obrovská) na úkor krátkodobých zisků pro akcionáře. Ve výsledku se však tato strategie ukázala jako extrémně prospěšná jak pro zákazníky, tak pro akcionáře. Zakladatelé Amazonu (Jeff Bezos), Walmartu (Sam Walton) a Costco (James Sinegal) jsou považováni za jedny z nejlepších manažerů a alokátorů kapitálu.
Kvalitativní analýza produktu, vedení společnosti a konkurenční výhody se dá částečně odhadnout z historických výkazů společnosti (pokud má Apple vyšší marže na prodeji smartphonů než konkurence, asi dělají něco lépe než ostatní), tzn. mechanicky. Zhodnocení udržitelnosti konkurenční výhody, atraktivity produktu a strategických kroků vedení společnosti je však opět parketa pro lidi. Stejně jako jakákoliv predikce budoucnosti, která bude vždy subjektivní. Pokud přikážeme počítači, aby vytvořil projekci budoucnosti, nevyhneme se určení některých vstupních parametrů (úroveň sazeb, růstu tržeb, inflace, terminálního růstu, marží apod.). Dokud nezačnou stroje nezávisle uvažovat, bude jakákoliv predikce odrazem subjektivního lidského myšlení.
Věříme, že díky hloubkové analýze výkazů, konkurenčního prostředí, produktů, vedení společnosti apod. máme oproti strojům stále výrazný analytický náskok. Zda máme analytickou výhodu i oproti naší lidské konkurenci ukáže čas skrze výsledky našeho fondu.
[4] Je jen otázkou času, kdy bude na burze více ETF než samotných akcií, stejně jako je dnes více akciových indexů než obchodovatelných akcií
[5] Osobně jsem amatérsky programoval od svých 10 let. Od BASICu na Atari jsem se dostal až ke kódování jednoduchých webových stránek v html. Považuji elementární znalosti programování za naprostý základ, který člověku pomáhá racionálně uvažovat, pochopit technologické procesy a procesy života. Na školách bych základy programování zařadil hned za malou násobilku
[6] Jeden z velmi úspěšných podílových fondů, v letech 1991 až 2005 vždy porazil americký index S&P500, tzn. 15 let v řadě dosáhl na lepší čistý výnos (po nákladech a poplatcích) než samotný index
[7] Za corporate governance je souhrnně označován jakýsi kodex správy a řízení společnosti. Představuje právní a výkonné metody a postupy, které zavazují společnosti udržovat vyvážený vztah mezi společností a těmi, kteří ji tvoří (tj. mezi akcionáři, statutárními orgány, managementem, zaměstnanci, zákazníky atd.)
[8] Atraktivita trhu/společnosti dále závisí na politické stabilitě, měnové stabilitě, likviditě, regionu, kde působí apod.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
