Na světě je zhruba 65 tis. veřejně obchodovaných firem, ovšem pouze pár z nich je lídrem sektoru. Jak je poznat? O těch největších (Apple, Daimler, Exxon, atd.) píší noviny každý druhý den, o těch menších píši já v Seriálu investičních nápadů. Nejen to, do jejich akcií vkládám své peníze s průměrným čistým zhodnocením 13,7% p.a. za posledních devět let.
Gartner odhaduje, Gartner předpovídá, podle Gartner poroste využití, na základě studie od Gartner… Zajímáte-li se o technologie, slovo Gartner jste už jistě také slyšeli. V analytických reportech je častým hostem. Proč?
Podnikání a historie
Gartner, Inc. (s malebným tickerem: IT, může být něco výmluvnějšího?) je přední výzkumná a poradenská firma v oblasti technologií. Jejími klienty jsou IT oddělení velkých/středních korporací a vládních agentur. Pracuje pro 14 tisíc partnerů v 85 zemích na bázi dlouhodobých kontraktů i ad-hoc studií. Gartner byla založena v roce 1979 a sídlí ve Stamfordu (Connecticut). Zaměstnává 6100 lidí, z toho je zhruba 1500 analytiků a konzultantů. Letos utrží 2,2 miliardy dolarů (59 procent NA, 28 procent EMEA, 12 procent ostatní) a má tržní kapitalizaci 7,3 miliardy dolarů.
Analýza odvětví a konkurenční výhoda
Jak vidno z předchozích článků o CDW a Grenke Leasing, IT trh je organicky rostoucí (~5 procent ročně v poslední dekádě). S tím, jak technologie nabývá na důležitosti a útraty za IT rostou relativně rychleji než celkový rozpočet firem, šéfové hledají nejefektivnější řešení. Za tím účelem si mimo poskytovatelů SW a HW (Microsoft, Google, HP, IBM, atd.) najímají produktově agnostické konzultanty jako právě Gartner.
Současný trh výzkumu je poměrně konsolidovaný – zhruba 60 procent ovládá trojlístek Gartner, Forrester Research (7x menší), a International Data Corporation (soukromá dcera IDG) – což dává předpoklady pro racionální cenotvorbu. Navíc se jedná se o výborný byznys model. V případě Gartner tvoří zhruba 73 procent tržeb výzkum, 16 procent poradenství a 11 procent pořádání konferencí – tyto činnosti mají nízké variabilní náklady takže při růstu objemu rostou disproporcionálně marže. Naopak při poklesu je možné rychle osekat fixní složku (počet konzultantů a analytiků). Tržby jsou opakující se (na bázi licence) s vysokou zákaznickou návratností (80-85 procent), a navíc fakturovány dopředu, takže pracovní kapitál je zdrojem hotovosti. Kapitálové náklady jsou nízké (~2 procenta tržeb), společně s pozitivním pracovním kapitálem tedy bývá volné cash-flow vyšší než čistý zisk.
Bariéry vstupu do odvětví jsou nízké, totéž by se chtělo říct o konkurenční výhodě. To mělo za následek, že před splasknutím dot.com bubliny bylo IT konzultantů nepočítaně. Po vystřízlivění se trh začal konsolidovat a Gartner vyšla ze souboje vítězně. Pod vedením G. Halla (CEO od 2004 dosud) provedla několik akvizic, očistila kapitálovou strukturu (mívala dvojitou strukturu akcí) a zaměřila se na prodejní schopnosti svého týmu. Rostla řádově rychleji než Forrester a předčila ho ve všech operativních metrikách. Stala se citovanou autoritou a tato „soft výhoda“ jí zajišťuje zmíněnou zákaznickou retenci a vysokou profitabilitu (nyní EBITDA marže 17-19 procent, ROE >50 procent). Od roku 2004 navyšovala tržby o ~12 procent ročně a volné cash-flow o ~30 procent ročně.
Proč existuje příležitost
Odhadovaná velikost potenciálního trhu je okolo 30 miliard dolarů, což při tržbách Gartner 2,2 miliardy dolarů ukazuje na poměrně nízkou penetraci. Navzdory unikátnímu postavení mezi nezávislými konzultanty ovládá Gartner méně něž 10 procent potenciálního trhu (co do počtu zákazníků i objemu kontraktů). Má tedy prostor pro organický růst (tempem >10 procent ročně), a dostatečně silnou rozvahu pro případné akvizice. Jak bylo zmíněno, růst objemu kontraktů vede k růstu ziskové marže, a management vnímá cíl EBITDA marže >20 procent jako střednědobě dosažitelný (v dobách IT boomu v devadesátých letech to bylo >25 procent).
Mezi retailovými investory málo známá firma (neplní obrazovky CNBC). Zkušený management schopný velmi dobře alokovat kapitál. Prokazatelná přidaná hodnota pro zákazníky a nízké riziko rušení kontraktů – výběr a implementace IT je pro firmu mimořádně důležitá , a hodnota konzultantských služeb (klient Gartner platí zhruba 70-80 tisíc dolarů ročně) je pouze zlomkem celého řešení.
Valuace a rizika
Trh si je vědom dominantního postavení Gartner a oceňuje ji na 36 násobek zisku 2015, a 31 násobek zisku 2016, což na první (nebo screeningový) pohled vypadá hrozivě. Dříve zmíněný rozdíl mezi ziskem a cash-flow to zčásti zmírňuje (P/FCF zhruba 29 a 26), ale přesto se jedná o nadstandardní ocenění (historicky i relativně k S&P 500). Navíc, po sérii akvizic Gartner navýšila dlouhodobý dluh na 820 milionů dolarů (cca 2x EBITDA), což může představovat nebezpečí v případě ekonomického zpomalení.
Kromě valuací je hlavním rizikem samo naplňování byznys plánu. Kvalita reportů, výkony prodejního týmu a vztahy konzultantů se zákazníky, to vše se podílí na úspěchu / neúspěchu firmy. „Tlumičem“ selhání v této oblasti je zkušený manažerský tým a nízká fluktuace zaměstnanců (~14 let u firmy, ~8 let na jedné pozici).
Shrnutí
Gartner je špičkou v oblasti nezávislého IT výzkumu. Přestože bariéry vstupu do odvětví jsou malé, pozice „reference číslo jedna“ mu poskytuje kvalitativní výhodu oproti konkurentům, kterým ukrajuje tržní podíl a poráží je v profitabilitě. Dle mého názoru existují reálné předpoklady pro udržení růstu ziskovosti > 20 procent ročně (tržby + posun EBITDA marže nad 20 procent). Akcionáři sice nemohou počítat s tak vysokým zhodnocením jako v posledních třech letech kvůli momentálně štědrým valuacím, ovšem Gartner bezpochyby patří do hledáčku investora cílícího na lídry oboru.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Fin a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
