Fed se ve své nedávné studii zaměřil na otázku dopadů utažení měnové politiky na zahraniční ekonomiky. Tzv. spillover efekt vysvětluje a dokazuje na základě tří kanálů a dvou modelů. Výsledkem je, že centrální banky musí své kroky kalibrovat opatrně, aby nedošlo až k příliš silnému utažení s výsledkem výrazného ekonomického propadu. Fed nám tím v podstatě naznačuje, že jeho další kroky budou umírněnějšího charakteru, než tomu bylo letos.
První kanál, se kterým studie pracuje, je kurzový. Jakmile Fed nečekaně zvýší sazby, dolar posílí proti ostatním měnám. Díky tomu se stane zahraniční zboží konkurenceschopnější, což omezí americké HDP a podpoří to zahraniční. Slabší zahraniční měna, a díky ní vyšší zahraniční ekonomická aktivita, vyústí ve vyšší zahraniční inflaci.
Druhý kanál působí prostřednictvím domácí poptávky. Utažení americké měnové politiky oslabí americkou agregátní poptávku, vinou čehož klesne import, a tedy i zahraniční HDP a inflace.
Třetí kanál působí přes finanční trhy, konkrétně tržní sazby delších splatností rostoucí v návaznosti na zvýšení sazeb. Výsledkem je rebalance portfolií zahraničních investorů od zahraničních aktiv k americkým, utažení zahraničních podmínek financování, a tedy i nižší zahraniční HDP a inflace.
První kanál jako jediný, ceteris paribus, podpoří zahraniční HDP a inflace. Zbylé dva je naopak sníží.
Kvantifikace kanálů je obtížná, jelikož záleží na mnoha aspektech globální ekonomiky. Stejně tak je nejistá reakce zahraničních centrálních bank. Fed proto pracuje se dvěma modely.
První model, označený jako benchmark, srovnává americkou ekonomiku se zbytkem světa. Pracuje se všemi kanály a je kalibrován tak, aby zachytil strukturální rysy důležité pro odhad účinku zpřísnění měnové politiky. Model předpokládá, že ani jedna země nemá v mezinárodní finančním systému dominanci.
Druhý model pracuje s dolarovou dominancí. Jeho základem je využití dolaru zahraničními obchodníky v rámci všech fakturací zaručující, že posílení dolaru nepovede skrze slabší zahraniční měnu k větší konkurenceschopnosti zahraničního zboží. Vychází také z financování zahraničních subjektů prostřednictvím dolarových úvěrů, díky kterému se zvýšení amerických sazeb projeví v utažení zahraničních podmínek financování.
Fed v rámci těchto modelů provádí tři experimenty. První je nečekané zvýšení amerických sazeb a jeho dopady na zahraniční ekonomiku. Druhý ten první rozšiřuje a zaměřuje se na efekt přelití zahraničního utažení měnové politiky na americkou ekonomiku. Třetí modeluje synchronní utažení americké a zahraniční měnové politiky jakožto odpověď na globální inflaci.
Utažení americké měnové politiky představuje pro zahraniční centrální banku tradeoff, přičemž čistý účinek všech tří kanálů snižuje zahraniční HDP a způsobuje krátkodobý růst zahraniční inflace (viz graf níže). Tento efekt přelití je však větší u druhého modelu, tj. u dolarové dominance (červený graf).
U prvního i druhého modelu se zvýšení amerických sazeb o sto bodů projeví ve zhruba stejném snížení amerického HDP. Liší se však v dopadech posílení dolaru na zahraničí. U benchmarkového modelu dojde ke zvýšení konkurenceschopnosti zahraničního zboží skrze silnější dolar, a tedy slabší zahraniční měnu, což podpoří zahraniční ekonomickou aktivitu. U modelu dolarové dominance se však tento efekt neprojeví, jelikož zahraniční exportéři nastavují ceny v dolarech.
Silnější dolar ovšem zdraží dolarové financování zahraničí, a tím pádem utáhne zahraniční podmínky financování. To omezí investice a povede k rebalanci portfolií směrem k dolarovým aktivům, což povede k oslabení zahraniční měny. Zahraniční HDP u modelu dolarové dominance ve výsledku klesne zhruba dvojnásobně než u benchmarkového modelu.
Silný dolar rovněž zdraží dovoz amerického zboží do zahraničí, což krátkodobě zvýší zahraniční inflaci. Nakonec ale dojde k poklesu inflace s oslabením dolaru a se slabší americkou poptávkou tlačící na nižší zahraniční ekonomickou aktivitu. Americké HDP se v modelu s dominancí dolaru snižuje o něco více než v benchmarkovém, což je dáno efektem většího poklesu zahraniční ekonomické aktivity.
Model dolarové dominance rovněž naznačuje, že efekt přelití utažení zahraniční měnové politiky není v případě americké ekonomiky tak velký. V podstatě to samé pak potvrzuje i benchmarkový model, jelikož dolarová dominance neovlivňuje, jak moc zahraniční ekonomiky působí tu americkou.
Poslední experiment je založen na globálním prostředí rostoucí inflace, ve kterém centrální banky zvyšují sazby bez ohledu na dopady na ostatní ekonomiky. Fed zde využívá model dolarové dominance v situaci globální inflace způsobené negativními nabídkovými šoky (modrý graf). Experiment je poté rozšířen o situaci, kdy americká centrální banka reaguje na inflaci více agresivně, avšak s předpokladem, že zahraniční měnové autority ji budou následovat (šedý graf). Jeho výsledkem je nižší zahraniční HDP a krátkodobě vyšší zahraniční inflace.
Poslední modifikace pracuje s agresivní reakcí zahraniční centrální banky, patrně z obavy o odukotvení inflačních očekávání, díky které je tak plně kompenzována krátkodobě vyšší inflace způsobená agresivním zvýšení sazeb Fedu. Vinou toho dojde na významně větší pokles zahraničního HDP než v základním scénáři, což vede k celkově nižší inflaci ve střednědobém období. Agresivní zvýšení zahraničních sazeb se pak negativně přelije do nižšího amerického HDP a inflace ve srovnání s tím, čeho chtěl Fed dosáhnout svým agresivním zvýšením sazeb v základním scénáři.
Modely Fedu pracují s dopady americké měnové politiky na zahraničí, zejména v prostředí, kde má dolar dominantní roli v mezinárodním obchodě a financích. Dopady opatření zahraničních centrálních bank na americkou ekonomiku jsou rovněž možné, především v současném prostředí, kdy docházelo k prudkému zvyšování úroků.
Analýza zdůrazňuje, že pokud centrální banky při synchronním zpřísňování nesprávně vnímají vedlejší účinky, riskují, že budou přikládat příliš velkou váhu inflaci a příliš malou váhu ekonomické aktivitě. Fed ale zároveň uznává, že v současném nejistém prostředí je odhad vedlejších účinků velmi složitý. Jakmile by je ale měnová autorita podcenila, mohlo by dojít až k příliš silnému zpřísnění, což si musí banky uvědomit. Kalibrace je o to složitější, pokud hrozí odukotvení inflačních očekávání.
Podle nás je tato studie jedním ze základních kamenů dalšího rozhodování Fedu. Ten na prosincovém zasedání potvrdil, že již nejsou potřeba agresivní úpravy sazeb. Naopak bylo naznačeno, že se pravděpodobně vydá na dráhu jemného ladění po menších krůčcích, což by nahrávalo navyšování úroků po 25 bodech. Ostatně to je aktuální výhled trhu pro zasedání na přelomu ledna a února.
Zdroj: Fed
