Nejnovější příspěvek z blogu Aswatha Damodarana, profesora financí na Stern School of Business při New York University se zabývá jak jinak než valuací firem. V nejčerstvějším článku Damodaran vysvětluje využití metriky známé jako Equity Risk Premium (čili prémie za riziko, ERP) zejména vzhledem k předpovědím, které výrazně rezonují finančním světem zkraje nového roku. Jen pro úplnost – výše požadované prémie za riziko zásadně ovlivňuje ocenění jednotlivých investic i odhady očekávaných výnosů trhů.
ERP neboli prémie za riziko je však bohužel v zásadě nepozorovatelný jev, který se akademická obec i praktikové snaží přiblížit pomocí porovnání výnosů akciového trhu oproti aktivům, která jsou vnímána jako bezriziková. Rozdílem mezi těmito dvěma výnosy je zmiňovaná prémie. Typickým aktivem pro určení tzv. Risk free rate (bezrizikové sazby, RFR) jsou americké dluhopisy, u kterých trh neočekává jejich default.
Co se týče výnosů akciových trhů, nadstandardní výnosy akcií jsou předmětem zkoumání akademiků již více než 30 let. V roce 1985 Mehra a Prescott publikovali studii The equity premium: A puzzle, kde nedokázali pomocí tehdejších modelů rozdíl mezi akciovým a dluhopisovým výnosem vysvětlit. Svět nicméně zřídka odpovídá striktním předpokladům, na kterých parametry modelů stojí a možná i proto se investoři jako např. Warren Buffett mohou od konceptů jako ERP distancovat. Ten v roce 2005 řekl, že ERP je hloupost, jelikož svět takovouto prémii nepočítá a investoři se podle ní neřídí.
Buffett nebo Damodaran?
Damodaran ovšem prémii za riziko pro celkové hodnocení trhů využívá a porovnává očekávání ze začátku roku 2014 s faktickým vývojem právě pomocí rozdílu mezi výnosy akcií a amerických dluhopisů. Uvádí, že rok nazpět se předpovídal růst bondů, které byly drženy na nízkých úrovních centrálními bankami a kvantitativním uvolňováním (QE), a důsledkem toho měly klesnout i ceny akcií. Vývoj roku 2014 šel ovšem oproti očekávání a i přes zpomalování QE akciové trhy rostly a dluhopisové výnosy naopak klesaly nejen v USA ale i v Evropě. A jak se prognostici s novým rokem dostávají opět ke slovu, Damodaran poukazuje na omezenou relevanci jejich předpovědí. Poznamenává taktéž, že investováním se vystavujeme vlivům mimo naši kontrolu a názor, že akcie vždy vítězí, je lichý. Navíc, jsou to právě nekontrolovatelné události, které stojí za tím, že investoři rizikové prémie vyžadují.
Jako předpověď pro rok 2014 Damodaran publikoval odhad ERP na úrovni 4,96% pro index S&P 500 s využitím bezrizikového výnosu 3,04 % (reprezentovaný 10letým americkým dluhopisem). Střední hodnota odhadu výnosu indexu byla tedy 8 % (bezrizikový výnos plus požadovaná prémie za riziko). Tento odhad vycházel z předpokladu, že cena 1848.36 v závěru roku 2013 byla současná hodnota S&P při očekávaném každoročním výnosu indexu na úrovni 4,28 % v následujících pěti letech. Tento výnos představoval horní odhad analytiků v dané době.
Měsíčně aktualizovaný ERP fluktuoval v průběhu roku 2014 dle vývoje indexu S&P 500 mezi hodnotami 5-5,5%. Nakonec ovšem zakončil na 5,78% po aktualizaci předpokládaného 5letého výnosu na 5,58% a zohlednil propad výnosů amerických T-bondů z konce roku na 2,17%.
Hlavní myšlenkou měření velikosti Equity risk premium je ovšem následná otázka, kterou by si investor měl položit – a to, zdali je toto pro něj dostatečná odměna za rizikovější aktivum nebo nikoliv. Pakliže shledává ERP příliš nízké, pak to nutně znamená, že jsou pro něj současné ceny moc vysoké a naopak.
Sám Damodaran na tuto otázku nehledá jednoznačnou odpověď a spíše poukazuje na slabé stránky modelu a porovnává výsledky s historickým vývojem. Vůči dlouhodobému průměru je prémie za riziko na úrovni 5,78 % nadsazená, porovnáváme-li ji vůči časové řadě od roku 1960, která udává 4,07%. Ovšem data z let 2005-2014 dávají průměr 5,11 %, který je výrazně blíže. Na druhou stranu je třeba uvést, že toto porovnání předpokládá, že uvažujeme dlouhodobý návrat k průměru, což v případě takovéto veličiny není zcela obhajitelné, a tudíž srovnání považujme spíše za ilustrativní.
Porovnat se dá ovšem Equity risk premium jakožto míra nadbytečného rizika akciových titulů vůči jiným podobným aktivům, třeba korporátním dluhopisům.
V grafu (viz galerie k článku) je možné porovnat ERP a spread na Baa dluhopisu vůči výnosu 10letého amerického dluhopisu v čase. S výjimkou roku 1998 je ERP vyšší pro všechny změřené roky a například právě v 60. letech dosahuje několikanásobně vyšších hodnot oproti dluhopisům, které Moody’s klasifikují jako střední kvality vykazující určité spekulativní hodnoty a mírné úvěrové riziko.
Připomeňme ještě, že vysoké hodnoty rizikové prémie jsou důsledkem toho, že investoři vyžadují vyšší výnos své investice a dají se interpretovat také jako pokles důvěry v trh, respektive vyšší náklad příležitosti oproti nízkorizikovým aktivům. Proto například v roce 2008 raketově rostou jako reakce na hypoteční krizi a před rokem 2000 poklidně klesají před prasknutím takzvané „dot com“ nebo-li internetové bubliny. Na druhou stranu se dá růst ERP zdůvodnit nejen rostoucím očekávaným ziskem akcií, ale také poklesem veličiny RFR (bezrizikové sazby), což je případ let 2011 a 2012, kdy výnos amerického T-bondu klesl z 3,3% v roce 2010 na 1,8%.
Jaké je tedy doporučení Aswatha Damodarana pro rok 2015?
Na rozdíl od velké řady investičních guru a manažerů portfolií Damodaran namísto vytipování podhodnocených aktiv nastiňuje nebezpečí, které trh čekají v roce 2015.
Prvním z nich je ziskový šok, který Damodaran charakterizuje jako abnormálně vysoký podíl kapitálu použitého na výplatu dividend a zpětný odkup akcií vzhledem k ziskům. Americké firmy akcionářům vyplatily v roce 2014 téměř 88 % zisků při nejvyšších čistých maržích od roku 2001 a to na úrovni 9,8 %. Damodaran varuje, že společnosti budou čelit vysokým očekáváním na růst zisků. Padající ceny ropy zcela jistě zamíchají zisky ropného sektoru a očekává se, že v konečném důsledku ekonomikám pomohou, avšak v krátkém období může být tento efekt spíše velmi skromný. Navíc, třebaže se americká ekonomika vzpamatovává, stagnace Evropy a zpomalení čínské ekonomiky může americký výkon smazat a ze zisků firem spíše ukrojit. Firmy tak budou pod tlakem, aby vykázaly očekávaný růst zisků při udržení současných vysokých výplatních poměrů.
Druhé doporučení se týká výše zmíněného faktu, že ERP je pouze rozdílem mezi očekávaným výnosem akcií a výnosem bezrizikového aktiva, a může tak klesnout, pokud se zvednou úrokové sazby. Damodaran uvádí, že kdyby si T-bondy udržely hranici výnosu z let před krizí 2008, byla by současná prémie za riziko ERP jen 3,95%.
Jako poslední důležitý faktor Damodaran podtrhává, že z krize 2008 bychom si měli vzít poučení a uvědomit si propojenost jednotlivých trhů, kdy zvýšení rizika v jednom nakazí i ostatní. Proto klesající ceny ropy nejen že zvyšují nejistotu, ale také zvyšují riziko, že některá vysoce zadlužená firma může vyhlásit platební neschopnost a šok se přelije do zbytku světa.
Pokud by se stalo, že se pokles zisků, zvýšení úrokových sazeb a globální krize spojí dohromady, bude to znamenat katastrofické následky pro akciový trh. Damodaran tento vývoj nepředpokládá, lépe řečeno mu přikládá minimální pravděpodobnost. Lukáš Kovanda, hlavní ekonom finanční skupiny Roklen, dává zvýšení úrokových sazeb pravděpodobnost 75 %. Nastíněné vyhlídky ropného sektoru a firemních zisků potvrdí či vyvrátí oznámené výsledky za poslední čtvrtletí roku 2014 či za první kvartál tohoto roku.
Co čekat v roce 2015 na finančních trzích…
Říká se, že předpovědi jsou složité, zejména mají-li se týkat budoucnosti. Záleží pak na každém investorovi, podle jakých ukazatelů se řídí a jakou váhu jim dává. Equity risk premium je jedna z možností, jak se pokusit aproximovat tržní sentiment a nastavit očekávání. Na druhou stranu, stejně jako jakákoliv jiná metrika, má své limity a lze ji různě měřit i interpretovat. Proto při používání predikčních nástrojů, nejen v roce 2015, přeje autor zejména otevřenou mysl.
