Burkina Faso, Bulharsko, Dánsko, Česká Republika – liší se nějak kurzové režimy těchto velmi odlišných zemí a ekonomik? Na první pohled, z grafu vývoje devizových kurzů v posledním období, nepříliš výrazně, pokud vůbec. Kurz těchto zemí vůči euru je víceméně konstantní a vůči dolaru se pohybuje podle výkyvů v paritě euro-dolar na světových trzích. Přesto kurzový režim každé z těchto ekonomik je velmi odlišný, což má významné dopady na fungování měnové politiky a průběh hospodářského cyklu.
Bez nároku na vědeckou přesnost (kterou v této oblasti představuje klasifikace tzv. „de facto“ kurzových režimů MMF) můžeme volně říci, že Burkina Faso je v tzv. měnové unii s řadou dalších západoafrických zemí a jejich kurz je pevně vázán k euru. Dánsko udržuje pevný kurz k euru pomocí svojí úrokové politiky (a občasnými intervencemi), zatímco Bulharsko udržuje vůči euru stabilní kurz pomocí tzv. měnového výboru, známějšího pod svým anglickým termínem jako currency board. Naopak Česká národní banka používá ve vztahu ke kurzu „řízené plování“, obvykle známější pod anglickým termínem „managed float“.
Proč je toto rozlišení důležité, když na první pohled je vývoj kurzů těchto měn shodný, či velmi podobný? Rozdílné kurzové režimy ovlivňují očekávání ekonomických subjektů a také praktické možnosti měnové a hospodářské politiky v daném režimu. Zatímco pevný kurz Burkiny Faso je udržovaný především celou řadou administrativních omezení a překážek volnému toku mezinárodního kapitálu, Bulharsku ukládá „currency board“ přísnou fiskální disciplínu a měnové politice nařizuje krytí veškeré měnové báze (zjednodušeně řečeno závazky centrální banky) devizovými rezervami. Naproti tomu v Dánsku musí úroková politika přesně kopírovat vývoj úrokových sazeb eurozóny a změny v rizikové prémii mezi Dánskem a eurozónou. Konečně Česká republika dočasně řídí vývoj kurzu tak, aby byla jeho úroveň v souladu s cíli měnové politiky, tedy střednědobým inflačním cílem na úrovni 2%.
Chápání tohoto kontextu je pro hospodářskou politiku zásadní, protože pokud by se pokoušela vybočit z rámce předepsaného danou měnovou politikou, ekonomičtí agenti by to rychle rozpoznali a celý systém by se rozpadl s vážnými důsledky pro měnovou a hospodářskou stabilitu. Pokud by Burkina Faso začala neuváženě liberalizovat finanční toky a povolila prudký příliv kapitálu, nebyla by asi brzy schopna pevný kurz obhájit či by musela přijmout nepřiměřený růst domácího zadlužení a přehřátí ekonomiky financované zahraničními finančními toky. V obdobné situaci se ostatně ocitla i Česká republika v druhé polovině 90 let minulého století, kdy období rychlého hospodářského růstu bylo vystřídáno hlubokou recesí a opuštěním režimu pevného kurzu. Pokud by Bulharská centrální banka začala financovat vládní dluh, její kurz by se rovněž časem octil v ohrožení devalvací, protože by ztratila schopnost proměnit měnovou bázi do zahraniční měny. Finanční trhy by toto nebezpečí okamžitě rozpoznaly a obrannými či spekulativním operacemi by pád režimu uspíšily, ostatně stejně jako to udělaly v polovině 90. let v ČR, když pochopily, že pevný kurz a expanzivní hospodářská politika nejsou kompatibilní v prostředí liberalizovaných kapitálových toků.
Nejde tedy jenom o mechaniku fungování konkrétního kurzového režimu, ale především o to, jak je tato mechanika vnímaná ekonomickými subjekty a nakolik je kredibilní, tj. nakolik trhy věří, že jsou autority schopné a ochotné činit i jinak bolestivé kroky nutné pro daný režim. Např. Česká národní banka přijala koncem roku 2013 dočasný závazek udržet kurz slabší než 27 Kč za euro právě proto, aby ovlivnila očekávání ekonomických subjektů a přesvědčila je, že to se zvýšením cenové hladiny a návratem k inflačnímu cíli myslí vážně. Pokud by to neudělala, její kredibilita jako instituce cílící inflaci, kterou si s námahou velmi úspěšně budovala skoro dvě desetiletí, by se rozplynula. Hrozilo by, že se inflační očekávání ekonomických subjektů stanou méně ukotvená, což by se projevilo mimo jiné i ve zvýšené volatilitě hospodářského cyklu. Nešlo tedy jen o dosažení vyšší inflace jednoduchým znehodnocením kurzu, ale především o ovlivnění dlouhodobých inflačních očekávání domácích subjektů založených na důvěře v akce ČNB.
Co ovlivňuje volbu kurzového režimu? V zásadě platí, že země si může vybrat pouze a právě dvě z následujících možností: autonomní měnová politika, pevný kurz a volné kapitálové toky. V praxi je situace přece jenom o něco bohatší, protože nikdo přesně neví, jak volné by kapitálové toky měly být nebo co to přesně znamená autonomní měnová politika (kromě řízení krátkodobých úrokových sazeb na peněžních trzích za účelem dlouhodobé stabilizace cenové hladiny). Nicméně, toto omezení je vždy dobré mít na paměti.
Při volbě režimu by tedy každá země měla postupovat podle svých hospodářských priorit v těchto třech oblastech. Pokud je prioritou liberalizace ekonomiky a integrace do světových finančních struktur, jako tomu bylo např. u České republiky ke konci 90. let, potom pevný kurz vylučuje použití měnové politiky ke korekci hospodářského cyklu. Pokud daná země cítí, že měnovou politiku potřebuje, například proto, že fiskální politika na všechno nestačí, pak je volba plovoucího kurzového režimu jednoznačná.
Někdy je však kauzalita obrácená. Konkrétní země má potřebu používat aktivně měnovou politiku a zároveň trochu řídit kurz. Ne ho nutně úplně fixovat, ale různě ovlivňovat s ohledem například na konkurenceschopnost nebo stabilitu domácího finančního systému, v němž řada subjektů může být nepřiměřeně vystavena kurzovým pohybům. V takových zemích je potom liberalizace kapitálových toků omezena, aby taková politika byla možná. V praxi tak mnohdy vidíme nevyhraněně režimy kombinující v zásadě aktivní měnovou politiku s řízením kurzu a nějakými omezeními finančních toků.
Kdy tedy země potřebuje aktivní měnovou politiku? Obecně lze asi říci, že je lepší možnost aktivní politiku mít než nemít. Praktická implementace takového maxima je však vystavena řadě zdánlivě jednoduchých, ale ve svých důsledcích zásadních omezení. Jedno už jsme zmínili: očekávání. Pokud ekonomické subjekty nebudou věřit schopnostem a odhodlání centrální banky dosáhnout svých cílů, efektivita aktivní měnové politiky bude prachmizerná a často spojena s dodatečnými ekonomickými náklady, např. v podobě vyšší volatility hospodářského cyklu nebo zaměstnanosti. Jiné omezení spočívá ve velkých lidských a materiálních nákladech nutných k vybudování efektivního aparátu měnové politiky. To začíná legislativou a končí vysokou odborností ekonomů podílejících se na určování měnové politiky pomocí střednědobých makroekonomických prognóz. České republice, která aktivní měnovou politiku praktikuje velmi úspěšně, trvalo řadu let, než si takový aparát vybudovala. Takové zdroje a čas ovšem někdy nejsou k dispozici – zejména u menších ekonomik. Oproti tomu pevný kurz v zásadě žádný moc velký aparát nepotřebuje a lze ho ustavit „přes noc.“
Ve stínu takovýchto praktických omezení se potom často může jevit jako rozumnější o aktivní domácí měnovou politiku neusilovat, ale „dovézt“ si ji odjinud pomocí pevného kurzu. To zjevně též nebude optimální řešení, neboť uvolněná měnová politika Eurozóny zrovna nemusí odpovídat potřebám Bulharska nebo Burkiny Faso. Nicméně tyto nevýhody nemusí být příliš velké, pokud jsou si ekonomiky strukturálně velmi podobné, pokud mají mezi sebou relativně volný pohyb osob a kapitálu a pokud jsou vystaveny podobným šokům. Z tohoto pohledu je zřejmě, že pevný kurz k euru bude u Bulharska optimálnější řešení než u Burkiny Faso. U Burkiny Faso je pak pevný kurz pravděpodobně důsledkem potřeby nabídnout ekonomice jednoduché, transparentní a kredibilní řešení nominální stability na základě vyhodnocení vlastních kapacit a schopností provádět aktivní měnovou politiku.
Volba pevného kurzu má však taky jedno velké praktické omezení, kterým je schopnost kurz udržet stabilní kurz „za každých okolností“ a přesvědčit o tom ekonomické agenty. Obecně se tato schopnost posuzuje podle výše devizových rezerv, které může daná země použít na obranu fixní úrovně kurzu před oslabením. Nicméně nedávné devalvace kurzu v Kazachstánu a Ázerbájdžánu, tedy v zemích s velkými devizovými rezervami, ukázaly, že tato optika je mylná. Pokud ekonomičtí agenti vycítí nevhodnost kurzového uspořádání, změnu si prakticky vždy vynutí. Na rozdíl od špatně provedené měnové politiky je však vynucené opuštění pevného kurzu obvykle provázeno velkou hospodářskou krizí spojenou s reálným nárůstem zahraničního dluhu a rozkladem finančního systému.
