V dubnu letošního roku byl ukončen kurzový závazek ČNB, který trval od listopadu 2013 a nedovoloval koruně posílit pod hranici 27 Kč za euro. Jeho zavedení obhajovala centrální banka zejména hrozbou deflace, tehdejší špatnou kondicí a výhledem tuzemské ekonomiky. S mírným odstupem se můžeme ptát, zda by bez opatření ČNB ekonomika do deflace skutečně upadla, respektive jak velký měl intervenční režim efekt na inflaci. Odpovědět se snaží nedávno zveřejněný článek Mezinárodního měnového fondu.
Důvod zavedení a mechanismus kurzového závazku
V situaci z roku 2013 již nebylo možné použít standardní expanzivní nástroj měnové politiky v podobě snížení úrokových sazeb, jelikož ty již rok předtím narazily na úroveň „technické nuly“ (tedy na tzv. zero lower bound). Přesto si vleklý útlum české ekonomiky žádal další uvolnění měnových podmínek a dle prognóz reálně hrozilo upadnutí ekonomiky do tzv. deflačně-recesní spirály – tedy situace slabé poptávky, klesajících cen, nízkých inflačních očekávání, omezování výroby, propouštění a poklesu mezd, dalšího útlumu poptávky a tak dále. Jedním z méně standardních nástrojů měnové politiky je v takové situaci mimo kvantitativní uvolňování i oslabení měnového kurzu. Nestandardnost přesto není zase tak jednoznačná, jelikož i „běžné“ snížení úrokových sazeb měnu přirozeně oslabuje. Navíc se nejednalo v historii o první případ, kdy česká centrální banka ovlivňovala kurz koruny na devizovém trhu. Od zavedení režimu inflačního cílování v roce 1998 intervenovala ČNB již v době mezi únorem a červencem 1998, říjnem 1999 a březnem 2000 a od října 2001 do září 2002.
Devizové intervence spojené s kurzovým závazkem jsou tedy jen dalším nástrojem expanzivní měnové politiky stimulujícím poptávku. Slabší kurz měl ovlivnit cenovou hladinu skrze vyšší ceny importu, které přesouvají spotřebu směrem k domácímu zboží. Spolu s komunikací ČNB mělo opatření také posunout vzhůru inflační očekávání. V návaznosti na to měla oživení zaznamenat spotřeba, kterou domácnosti přestanou odkládat, podobně jako firmy svoje investice. Ty navíc podporuje i nižší reálná úroková sazba právě v důsledku vyšší očekávané inflace. Přímým efektem slabší koruny v neposlední řádě bývá i nárůst (čistého) exportu, jelikož relativně zlevňuje domácí zboží na zahraničních trzích.
Působení kurzového závazku na cenovou hladinu lze vysvětlit přes reálnou konvergenci české ekonomiky, která tlačí reálný měnový kurz k posílení. To probíhá buď prostřednictvím posilování nominálního kurzu, nebo zvyšováním domácí cenové hladiny oproti té zahraniční. Tím, že ČNB kurzovým závazkem zamezila reálnému posílení skrze nominální kanál, zůstala jedinou možností vyšší inflace.
Důsledkem intervenčního režimu byl i výrazný nárůst bilance ČNB, nikoli však kvůli „tisku peněz“, jak někdy bývá uváděno. ČNB emitovala velké množství bezhotovostní likvidity, proti které získávala na straně aktiv devizové rezervy. Likvidita, která je zůstatkem rezervních účtů komerčních bank u centrální banky, se běžně do peněžních agregátů nezahrnuje. Slouží totiž zejména pro mezibankovní transakce a k zajištění platebního styku. Veřejnosti se tak do rukou nedostane, a to je i důvod, proč nepozorujeme jednoznačný vztah mezi velikostí bilance centrální banky a inflací. Jinými slovy, výrazný nárůst likvidity rozhodně nezpůsobuje hyperinflaci. Pokud nějaký vztah existuje, tak možná mezi peněžní zásobou a inflací. Ani ten ale není příliš silný, neboť v poslední době klesá rychlost obratu peněz. V současnosti mají navíc peníze v převážné většině formu bezhotovostních vkladů, které tvoří komerční banky především úvěrováním, a přímá role centrální banky v tvorbě/tisku peněz je proto omezená. Centrální banka sice disponuje formální pravomocí k emisi oběživa, ale ani jeho objem přímo nekontroluje, neboť hotovost poskytuje na základě poptávky klientů obchodních bank. Nejedná se navíc vlastně ani o vznik peněz, ale spíše přeměnu jedné formy peněz na jinou, jelikož hotovost se vytváří proti stejnému úbytku depozit.
Pointervenční nárůst devizových rezerv v bilanci ČNB samozřejmě znásobuje hrozbu účetní ztráty. Na druhou stranu, náchylnost k negativním výsledkům hospodaření je v režimu inflačního cílování v reálně konvergující ekonomice obecně poměrně běžná. Probíhá-li totiž reálné přibližování k ostatním státům v prostředí nízké inflace, musí měna nakonec alespoň mírně nominálně posilovat, což způsobuje centrální bance ztrátu z přecenění devizových rezerv.
Tolik stručný popis opatření ČNB, nyní k empirii ze zmíněného článku MMF. Po spuštění kurzového závazku se zastavil sestupný trend jádrové (oranžová) i celkové inflace (zelená). Dostavil se i očekávaný růst (jádrových) cen dovozu, jak ukazují následující grafy. Bez hlubší analýzy však nemůžeme říci, zda a do jaké míry jde o důsledek intervenčního režimu.
Odhad efektu oslabení koruny
Hlavním problémem při pokusu o kvantifikaci kauzálního efektu určitého hospodářsko-politického opatření je obecně absence pozorování toho, co by se stalo, kdyby dané opatření nebylo zavedeno (tzv. counterfactual). Přesně taková data bychom totiž k vyčíslení kauzálního efektu potřebovali. V praxi se proto používají metody, které se snaží toto hypotetické srovnávací pozorování simulovat. Autorka zmiňované studie MMF použila těchto tzv. identifikačních strategií hned několik.
První možností je predikce vývoje inflace v době po zavedení kurzového závazku bez jeho vlivu na základě modelu odhadnutého na datech před jeho jeho zavedením. Skutečnou inflaci a její předpovídané hodnoty z modelu novokeynesiánské Phillipsovy křivky pro otevřenou ekonomiku, jehož parametry jsou odhadnuty na datech před listopadem 2013, ukazují následující grafy. Graf vpravo vylučuje z modelu Phillipsovy křivky přímý vliv kurzu (protože přímo podléhá intervenci), graf vlevo jej naopak obsahuje. Výsledky naznačují, že by za předpokladu stejných vztahů mezi zkoumanými veličinami v době před a po spuštění intervencí byla inflace bez zásahu ČNB po listopadu 2013 skutečně nižší.
Další použitou metodou jsou tzv. rozdíly v rozdílech (difference-in-differences). Ty ve zkratce k odhadu kauzálního efektu devizových intervencí používají srovnání vývoje celkové a jádrové inflace v ČR s kontrolní (srovnávací) skupinou podobných evropských zemí, které intervence nezasáhly. Hledaný efekt lze při splnění předpokladů nalézt jako rozdíl inflace před a po spuštění kurzového závazku v ČR zmenšený o rozdíl v inflaci mezi stejnými obdobími pro kontrolní skupinu. Důležitým předpokladem je zde paralelní trend inflace v ČR a ve státech v kontrolní skupině před zavedením intervencí. Následující graf nabízí odhady efektu intervencí na inflaci (vlevo) a jádrovou inflaci (vpravo) pro 6 různých specifikací modelu včetně 95% intervalů spolehlivosti. Neobsahuje-li interval v grafu nulu, říkáme, že je odhadnutý efekt (na dané hladině významnosti) statisticky významný (neboli odlišný od nuly). V případě celkové i jádrové inflace ve většině specifikací skutečně pozorujeme významný vliv intervencí. Dopad na celkovou inflaci se pohybuje mezi plus 0,5 až 1,5 procentními body, na jádrovou inflaci pak plus 0,1 až 0,6 procentního bodu.
Třetím způsobem nalezení vhodné kontrolní skupiny, která není intervencí zasažena (a se kterou je srovnáván vývoj u nás), je metoda tzv. syntetické kontrolní skupiny, která vzniká jako vážený průměr z ostatních zemí s obdobnými charakteristikami (jejichž centrální banky proti domácí měně neintervenovaly). Váhy jednotlivých zemí jsou přitom zvoleny tak, aby výsledná umělá kontrolní skupina co nejvěrněji kopírovala předintervenční charakteristiky u nás. Výsledky opět indikují, že by inflace bez intervencí zřejmě byla nižší než skutečná. Oba grafy se liší použitou kontrolní skupinou – graf vpravo vylučuje země, které v průběhu sledovaného období vstoupily do eurozóny.
Intervence nejspíš zafungovaly
Sečteno a podtrženo, z analýzy MMF vyplývá, že zavedení kurzového závazku velmi pravděpodobně doručilo očekávaný efekt ve formě zvýšení inflace, respektive odvrácení deflačních tlaků. Výsledky všech tří použitých metod jsou navíc poměrně robustní. V ekonomickém výzkumu samozřejmě nelze nic prokázat s naprostou jistotou. Přesto se zdá, že v rámci mandátu centrální banky, kterým je především stabilní cenové prostředí, kurzový závazek splnil svůj účel. Nutno také podotknout, že se přes veškerou mediální kontroverzi, která intervence po celou dobu doprovází, zatím neobjevila (nejen z řad kritiků) analýza podobné validity a kvality, která by jejich působení nebo hrozbu deflace zpochybňovala, případně mluvila ve prospěch údajného negativního efektu na tuzemskou produktivitu práce.
