Letošní druhé čtvrtletí se vyznačovalo klesající volatilitou na globálních trzích, zejména po francouzských prezidentských volbách. Riziková aktiva rostla spolu s tím, jak se vracela spokojená otupělost.
Globální trhy skutečně slavily tzv. „Goldilocks combination“: slábnoucí inflace drží jestřáby z centrálních bank v příslušné vzdálenosti, zatímco oslabující vize „Trump trade“ udržuje slabý USD. Pomalá spirála USD ve 2. čtvrtletí a stále ještě hyper-akomodační politika Evropské centrální banky a Bank of Japan udržovaly globální likviditu na 11.
Ačkoli americký Fed dokázal zvládnout druhé letošní zvýšení úrokových sazeb, finanční podmínky zůstávají v rámci cyklu téměř nejsnadnější, ať už jde o spready firemních úvěrů nebo spready dluhopisů rozvíjejících se trhů. Kromě zřejmě zmařeného „Trump trade“ a nízkých údajů o americké inflaci pomohla k oslabení dolaru i poměrně slabá data o americké ekonomice, která zmírnila očekávání trhu ohledně dalšího zvyšování sazeb ze strany Fedu. Trh tedy zase jednou nesouhlasí se spíše jestřábími předpověďmi Fedu.
Myslíme si, že od této chvíle bude stále těžší udržovat linii „Goldilocks“, i když stále existuje reálná šance, že současná situace vydrží po většinu léta, než konečně podlehne vyšší podzimní volatilitě.
Jak jsme uvedli, největším rizikem pro globální růst a téměř rekordní úroveň globální spokojenosti je zpřísňování čínské politiky. Avšak i Fed zpřísňuje svou politiku a možná bude mít důvod ve zpřísňování pokračovat i nadále, i kdyby americká ekonomika nedokázala získat větší energii, jak uvádíme dále. A pokud Fed zpřísní méně, než se čekalo, bude to zřejmě kvůli tomu, že se americká ekonomika přiblíží recesi – což opravdu není důvod ke spokojenosti.
Hlavní riziko každopádně spočívá v rostoucí volatilitě. Tento vývoj by mohl podpořit americký dolar jako bezpečný přístav a zmírnit nadšení z měn rozvíjejících se trhů a malých rozvinutých trhů, jak uvádíme níže.
Komentář: Chce Fed opustit roli „Pána vesmíru“?
Ve druhém čtvrtletí leckdo zpochybňoval to, s jakou vytrvalostí Fed odbyl slabou fázi inflace a amerických dat a pokračoval s vyhlídkou na další zvyšování sazeb a současně už naznačoval plány na kvantitativní upevňování rozvahy v letošním roce. Trh hrál hru s vysokými sázkami a pochyboval o záměrech Fedu a i nadále věří, že Fed se nepřiblíží zvyšování sazeb natolik, jak Fed po uplynutí letošního roku předpovídá.
Jedním z vysvětlení více jestřábího příklonu Fedu by mohlo být to, že guvernérka Janet Yellenová se chystá zanechat svůj „odkaz“ a připravuje se na to, že začátkem příštího roku bude nevyhnutelně nahrazena Trumpovým kandidátem. Možná chce být připomínána jako guvernérka, která konečně dostala Fed z éry kvantitativního uvolňování a politiky nulových úrokových sazeb, i když to činí velmi pozvolna.
To může být do jisté míry pravda, ale raději bych věřil jinému vysvětlení: Fed se chce zbavit své role „Pána vesmíru“. Má velké obavy o účinnost svých nástrojů nulové úrokové sazby a kvantitativního uvolňování, které využívá už od finanční krize a o to, jakou nerovnost tyto nástroje způsobily, a chce své politické žezlo předat zpět vládě.
Možná se Fed na určité úrovni také obává, že právě jeho politika pomohla Donaldu Trumpovi do Bílého domu? Pokud je vzniklá nerovnováha příčinou Trumpova volebního vítězství, tak ano, Fed nese určitou míru odpovědnosti. Fed se pod vedením Yellenové možná nebude bát zpřísňování své politiky tolik, jak si trh myslí, protože může chtít částečně odčinit to, co způsobil, když si tak dlouho hrál na pána trhů.
Navíc role Fedu bude výrazně omezena ve chvíli, kdy se dostaví další recese – zřejmě se stane jen doplňkem fiskálních stimulů.
Moderní americká recese? Může za ni Fed – Roklen24.cz https://t.co/2Hp7ylg3vY prostřednictvím @roklen24 #Fed #USA #economy #recession pic.twitter.com/t1aYOXGGep
— Roklen24.cz (@roklen24) 4. července 2017
Evropa – tak vy chcete revoluci?
Francouzská politická revoluce Emmanuela Macrona proběhla ve druhém čtvrtletí a jeho nová strana má teoretický mandát pro významné reformy, které by mohly podpořit dlouhodobě zaostávající francouzskou ekonomiku. Evropa má pravděpodobně díky hyperstimulační politice ECB dostatek energie, aby dokázala i ve třetím čtvrtletí zůstat na pozitivní křivce i když rostoucí obavy o globální růst budou mít nakonec vliv na samé jádro Unie, zejména na Německo, které je jako globální vývozce nejvíc vystavené změnám v globálním růstu.
Všechny složité existenciální otázky týkajících se EU, např. dluhová úleva Řecku, italské volby, nebo strukturální reformy evropských institucí, budou muset zatím počkat až do německých zářijových voleb. Tyto otázky se každopádně vrátí, protože Řecko ukázalo dobrou vůli a dluhová úleva je matematickým imperativem.
Pokud si má EU udržet současné složení i po ukončení kvantitativního uvolňování ECB, bude se muset pomalu posunout směrem k vzájemnému započítání dluhu. To platí zejména pro nejslabší článek EU, Itálii. Dluhová úleva Řecku a vzájemně započtený euro-dluh jsou pro německou kancléřku Angelu Merkelovou do voleb nepoužitelné, i kdyby chtěla po volbách vybudovat ještě integrovanější Evropu (když bude nastavená na režim „zanechám evropské dědictví“ pro své zřejmě poslední volební období).
K těmto existenciálním otázkám se vrátíme v našich výhledech pro čtvrté čtvrtletí, protože jsou zásadní pro delší období. Pokud jde o třetí čtvrtletí, růst eura možná vyšumí, jakmile se zvýší volatilita trhu, zčásti proto, že většina nadšení pro jednotnou měnu je vybudována na pozitivním vnímání a to není v souladu s naším spíše negativním výhledem pro další čtvrtletí.
Nákupy eura, postoje vůči euru a spekulativní pozice se už nyní napínají spíše směrem k býčímu trhu.
Kurz EURUSD však stále může vážně otestovat úroveň rezistence na 1,1500-plus, která definovala rezistenci v období 2015-16, ale nepředpokládáme výraznější prodloužení.
Japonský jen
Vyhlídky jenu závisí zejména na vyhlídkách výnosů pro třetí čtvrtletí. Pokud vydrží nízká inflace a potvrdí se obavy o globální růst, jak je uvedeno v našem základním scénáři, vytrvale nízké výnosy z dluhopisů pravděpodobně podpoří posílení jenu, protože legendární japonští střádalové vrátí aktiva do vlasti a cizinci vyzvednou své hedgeové fondy Nikkei.
Avšak i podle pozitivnějšího scénáře je jen dost slabý a tendence centrálních bank k postupnému zpřísňování politiky se nevyhne ani Japonsku, kde guvernér BoJ Haruhiko Kuroda možná bude muset upravit svou předpověď vzhledem k lepším vyhlídkám japonské ekonomiky.
Rizika tedy ukazují na omezený potenciál JPY na pokles, pokud neuvidíme kombinaci vyšších sazeb a malé nebo žádné zvýšení volatility trhu s aktivy. To by bylo možné, pokud se „Goldilocks trade“ protáhne až do konce léta, ale pravděpodobně už ne dále.
Británie klopýtá – ale jakým směrem?
Britská premiérka Theresa Mayová se přepočítala, pokud jde o výsledky voleb, což jen přihodilo další polínko pod kotel nejistoty ohledně brexitu právě před zahájením oficiálních jednání koncem června. Mayová je teď nepříliš hrdou držitelkou slabého domácího mandátu a vzhledem k časové náročnosti a složitosti procesu brexitu, můžeme vůbec ve třetím čtvrtletí očekávat na toto téma cokoli nového? První fáze jednání se zaměří na oddělení majetku a práva občanů EU – tedy ne na to, co je z obchodního hlediska důležité pro britskou libru v období po brexitu.
Kurz EURGBP se celý rok drží ve 4-5% rozmezí, což může pokračovat dále, nebo je možné, že dojde k otestování vyšší hranice 0,9000-plus, pokud bude britská ekonomika nadále vykazovat slabé výsledky. V ekonomice převládají rizika poklesu libry kvůli nejistotě kolem brexitu. Je zde však jeden možný zdroj rizika růstu: co kdyby nakonec politici přislíbili druhé referendum poté, co dojde k dohodě o brexitu. Mohla by Británie nakonec zůstat?
EU bude po brexitu chybět 20 miliard. Přijde i účet za uprchlíky? – Roklen24.cz https://t.co/yJ9l3rjDrV @roklen24 #EU #brexit #Immigrants pic.twitter.com/kZPOGeHpPW
— Roklen24.cz (@roklen24) 3. července 2017
Malé měny G10: blíží se konec?
Menší měny G10 by mohly ve třetím čtvrtletí zažít zvýšenou volatilitu; to se týká zejména australského a novozélandského dolaru. Všech pět menších měn G10 se potýká s podobným strukturálním protivětrem. Nejvýznamnějším faktorem je, že všechny tyto země mají obrovskou bublinu soukromého pákového efektu, která vypadá, že konečně praskne.
Kanadský trh s bydlením byl prvním poslem, protože největší poskytovatel nestandardních půjček, Home Capital, se ve druhém čtvrtletí náhle zhroutil. Kromě toho máme i náznaky, že obavy trhu vzrůstají i jinde, protože ceny akcií čtyř velkých australských bank ve druhém čtvrtletí náhle klesly ještě předtím, než agentura Moody’s nížila hodnocení jejich dluhu kvůli obavám z realitní bubliny.
Nový Zéland zatím pevně drží křivku silného růstu, avšak prodej nemovitostí k bydlení, který obvykle vede skutečné ceny, letos prudce spadl. Do této skupiny přidáváme i SEK a NOK kvůli rizikům trhu s bydlením, i když tyto měn iž jsou poměrně dost diskontované, takže riziko poklesu vůči hlavním měnám je zde nižší než u AUD a NZD.
Cesta rozvíjejících se trhů je stále trnitější
Měny rozvíjejících se trhů a trhy aktiv (což je často to samé) jsou v centru „Goldilocks trade“ a jako skupina dosáhly ve druhém čtvrtletí dobrých výsledků. Snížení očekávání tvrdšího přístupu Fedu, slabší americký dolar a uvolněnější finanční podmínky po celém světě představovaly silnou fundamentální podporu.
Přesto je jasné, že na mnoha místech dochází dech. To se týká hlavně komoditních měn, jako je ruský rubl ovlivněný stejnými a klesajícími cenami ropy. V našem scénáři hrozí největší riziko poklesu ve třetím čtvrtletí měnám rozvíjejících se trhů, a to buď kvůli zpomalení růstu a nahromadění spreadů globálních rizik, nebo kvůli více jestřábímu Fedu, nebo možná kvůli obojímu.
