Dolar proti euru rozšiřuje zisky a testuje hranici 1,0400 EURUSD. Z měn regionu citelněji oslabil zlotý. Koruna se obchoduje poblíž 24,74 za euro.

Na příběhu „ECB versus inflace“ je dobře vidět, jak odlišná je situace eurozóny od té naší

Pavel Štěpánek, zdroj: Fondee

Evropská inflační perioda by se měla protáhnout. Mohlo by i dojít k dílčím tlakům na růst mezd. Nešlo by však o vyhrocenou situaci jako u napjatého českého trhu práce. S ohledem na růst cen bude podstatná březnová prognóza Evropské centrální banky. Ta bude mimo jiné zajímavá i vzhledem k názorovému spektru mezi guvernéry. Existují totiž hlasy upozorňující, že nastává čas akce. Osobně bych ale na růst sazeb nesázel, minimálně po většinu letošního roku, řekl pro Roklen24 hlavní ekonom společnosti Fondee a bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek. Jak hodnotí obrat tržního výhledu směrem k jestřábí ECB? A proč podle něj nedojde na aktivaci OMT? Dozvíte se v rozhovoru.

Únorové zasedání ECB přineslo rétorický posun v hodnocení evropské inflace. Rada guvernérů je dle guvernérky Lagardeové inflací znepokojena. Jak vy vnímáte současné evropské inflační prostředí? Vliv energií je nesporný, ale dočkáme se i sekundárních efektů, například v podobě větších tlaků na růst mezd?

Toť otázka za milion. S ohledem na strukturální charakteristiky hlavních ekonomik eurozóny by intuice naznačovala, že pokud by se inflační perioda způsobená cenami energií měla protáhnout, k dílčím tlakům na růst mezd by dojít mohlo. Nešlo by však o podobně vyhrocenou situaci jako v případě napjatého pracovního trhu u nás. Pracovní trh v eurozóně je vyváženější, i když se celkově pohybuje směrem k hranici tzv. „plné zaměstnanosti“, podobně situaci před vypuknutím pandemie a nezaměstnanost je na poměry eurozóny vlastně nízká. Jen na margo: kdyby podobné statistiky byly vykazovány u nás, bylo by to nejspíše vnímáno jako nemalý problém. Růst mezd v eurozóně je dlouhodobě umírněný, a to se týká i výhledu jak na rok 2022, tak i rok 2023. Nelze ovšem na druhou stranu přehlédnout, že v některých zemích třeba funguje v určité míře indexování mezd na inflaci, jinde zase byly zaznamenány dílčí hlasy některých odborových struktur, volající po vyšším růstu mezd.

Plošnější tlaky na růst mezd ale momentálně nejsou moc pravděpodobné. ECB říká, že žádné náznaky spirály ceny-mzdy zatím nevidí, i když rizika jsou krátkodobě na straně vyšší inflace a mohla by se také promítnout do vyššího růstu mezd, zejména pokud by ekonomické oživení nabralo vyšší obrátky. Sice avizovali, že budou mzdový vývoj pečlivě sledovat, ale více toto sdělení nerozvinuli.

A pokud jde o samotný vývoj inflace, tržní vývoj i měření inflačních očekávání dle vyjádření ECB stále korespondují s úvahou, že inflace se postupně časem vrátí k cíli. Suma sumárum je vidět, že podstatné bude, jak bude vypadat další, březnová prognóza inflace a že je třeba na ni vyčkat, stejně jako na další měnové zasedání. Ostatně šéfka ECB Christine Lagarde se na poslední tiskovce po únorovém zasedání Rady guvernérů opakovaně odvolávala na potřebu posečkat na novou prognózu. Bude to opět zajímavé, podíváme-li se na názorové spektrum mezi guvernéry v ECB, jsou tu totiž hlasy, že nastává čas akce.

Banky jako Goldman Sachs či Bank of America už na konci minulého týdne oznámily změny svých výhledů evropské měnové politiky. Goldmané například čekají oznámení o ukončení nákupů aktiv už v březnu a samotné ukončením v červnu (program PEPP i APP). Nebylo by takové načasování až příliš rychlé s ohledem na to, že se evropský dluhopisový trh potýká i s vlivem zahraničí, především z USA v podobě přelévání růstu amerických výnosů?

Podle prosincového rozhodnutí Rady guvernérů ECB nákupy v rámci programu PEPP budou uzavřeny na konci března. Směřuje k tomu i skutečnost, že od počátku letošního roku je využívání tohoto nástroje již zbrzděno. Pro APP platí harmonogram jejich omezování, který schválilo také prosincové zasedání a který byl potvrzen i zasedáním únorovým. Pro březen bude mít ECB novou prognózu, tak uvidíme. Ale z jejich rétoriky z posledních dnů nevidím apetit ukončení APP urychlit. Ale samozřejmě nedisponuji takovými informacemi jako Goldmani a neumím odhadnout, co je doopravdy vede k takovým očekáváním. Doufám ale, že to není jen proto, že čekali, že Christine Lagarde k sazbám zopakuje na tiskové konferenci po únorovém zasedání, že letos se měnit nebudou – a ona to nezopakovala. A že to není jen proto, že jim nějaký důvěrný zdroj po posledním měnovém zasedání údajně řekl, že v březnu bude rozhodnuto o urychlení ukončení APP programu. Udělat z toho „ECB hawkish turn“ mi připadá docela silná káva. Osobně bych si spíše cenil toho, že vrcholní představitelé ECB, a to nejen C. Lagarde, mluví konsistentně a kontinuálně o tom, jak vidí inflační situaci, její příčiny a další vývoj i tomu odpovídající možné další směrování měnové politiky, tj. že nemlží ani se nesnaží překvapovat. A když si nejsou jisti, jako právě teď, tak to upřímně připouštějí. Není vyloučeno, že se na březnovém zasedání s novou prognózou rozhodnou trochu upřesnit možný výhled dalších měnověpolitických kroků, ale „hawkish“ to není, protože sekvence kroků i podmínky, za nichž by k nim přistoupili, byly jasně pojmenovány, jsou všem známy a nemění se.

V souvislosti s ukončením nákupů aktiv byl v některých médiích připomínán scénář z let 2011 a 2012, kdy evropské výnosy prudce rostly. Objevily se názory, že země v problémech by mohly v takové situaci využít alternativní nástroje, jako jsou tzv. Outright Monetary Transactions, kdy ECB, za předpokladu splnění podmínek tohoto programu, vstoupí na sekundární trh dluhopisů procházejících si výprodejem. Nevedla by však účast v tomto programu například ke zhoršení ratingu dané země? Je tento program vůbec politicky průchodný?

Připomeňme, že ECB program OMT sice zřídila v roce 2012, ale vlastně jej zatím nikdy neaktivovala. V rámci OMT má být vskutku prováděn nákup státních dluhopisů na sekundárních trzích, ovšem aby na tento nástroj země dosáhla, musí splnit jisté podmínky, které jsou pro danou zemi stanoveny, zjednodušeně řečeno, ostatními členy eurozóny. Způsobilé jsou navíc pouze dluhopisy těch států, které jsou účastníky v rámci programů asistence Evropského stabilizačního programu (ESM) a dostávají finanční pomoc de facto výměnou za reformy a nápravná opatření vedoucí ke stabilizaci jejich ekonomik. Programu OMT byly někdy komentátory přisuzovány především odstrašující efekty – existuje proto, aby nemusel být nikdy použit. Je-li to tak, otázka nestojí, zda má být použit, ale co má být uděláno, aby použit nemusel být: odstrašující efekt pak spočívá v tom, že to má být určeno ostatními, tj. země se vzdává dalšího kousku své ekonomické suverenity.

Vzpomeneme si také, že kolem tohoto programu vyvřela právní bitva, jejímiž účastníky byly na jedné straně Německý ústavní soud (ve vztahu k Bundesbance) a na straně druhé Evropský soudní dvůr, a jejímž předmětem bylo, zjednodušeně řečeno, zda ECB tímto nástrojem nepřekračuje limity svého postavení vůči fiskální politice. Evropský soudní dvůr se za ECB postavil.

Deklarovaným cílem nástroje bylo udržet jednotu měnové politiky ECB a zajistit fungování jejího transmisního mechanismu v celém prostoru eurozóny v čase dluhové krize, kdy rizikové vnímání a vývoj v některých zemích navozovaly nepřiměřený tlak na jejich fiskál. Nyní ovšem oficiální rétorika jde směrem, že momentální situace je v porovnání s časem vzniku programu OMT odlišná: původ krize v posledních dvou letech byl externí, tj. v pandemii, nikoliv primárně ve vnitřních faktorech, krize měla plošný charakter a také přijatá opatření byla jiné povahy a nevyžadovala stejně striktní kondicionalitu OMT/ESM (rozvolnění Paktu stability a růstu).

OMT tedy zůstává součástí toolkitu ECB, ale zatím se tento nástroj nedostal do popředí úvah, co dále. A s tím ratingem je to složitější – jistě by se našly také argumenty, že by hypotetické použití OMT mohlo výhledově rating země zlepšit, zvláště když by úspěšně plnila stanovené podmínky programu. Ale to už spekulujeme příliš.

Eurové peněžní trhy zaceňují podle dat agentury Bloomberg zvýšení sazeb ECB v letošním roce o 50 bazických bodů. To by depozitní sazbu dostalo pryč ze současného záporu na rovných 0 %. K utažení měnových podmínek přispívá silnější euro, vyšší tržní výnosy i rostoucí kreditní spready. Velká část kritiků ale upozorňuje, že takto rychlý posun citelně zbrzdí návrat ekonomiky k plnému využití kapacit. Zvýšení sazeb by pak mohlo mít stejný efekt, který jsme viděli v roce 2011. Přiklonil byste se spíše k tržnímu výhledu, nebo ke kritikům? Proč?

Názor trhu, vyjádřený investicemi do finančních instrumentů, jistě nelze přehlížet. Byť může být poněkud překvapivý v konfrontaci s narativem ECB, který se zas až tak moc v posledních týdnech či měsících nemění. Připomeňme, že ECB upozorňuje, že čisté nákupy aktiv v rámci programu PEPP lze v případě potřeby opětovně zahájit, aby čelily dopadům záporných šoků souvisejících s pandemií.

Pokud jde o APP, v prosinci 2021 bylo rozhodnuto, že po postupné redukci objemu nákupů v průběhu letoška, počínaje říjnem, budou čisté nákupy aktiv pokračovat tak dlouho, jak to bude nezbytné pro podpoření dopadu základních úrokových sazeb. Po březnovém měnovém zasedání ECB by se nastavení programu APP pro horizont do konce roku mělo upřesnit. Vektor k případnému pohybu úrokových sazeb pak je takový, že nákupy v rámci APP budou ukončeny krátce před tím, než započne zvyšování základních úrokových sazeb ECB. Tedy ne dříve. Mimochodem doporučuji přečíst příslušnou půvabnou pasáž záznamu z únorové tiskovky C. Lagarde, kde padl dotaz, zda je nějaký rozdíl mezi „před tím“ a „krátce před tím“ – tazatel se dočkal zasloužené odpovědi.

ECB stále vychází z toho, že inflace postupně klesne směrem k cíli. Připomínám také, že ECB teď cílí na inflaci ve střednědobém horizontu a explicitně z toho vyvozuje, že překročení dvouprocentního ukazatele po nějakou dobu ještě nemusí vyvolat reakci měnové politiky. Navíc jejich současný narativ je zřetelně odvozen ze zkušenosti z předcovidové dekády s dlouhou epizodou pod inflačním cílem. A s nízkými inflačními očekáváními – a sazbami. A také z obavy, aby se tato situace nevrátila. Lapidárně řečeno, že jde o to, aby inflace byla poblíž cíle bezpečně „usazena“. V tuto chvíli to vidím tak, že tento narativ je stále silnější než obava z toho, že inflace je hodně nad cílem (a ještě nějakou dobu tam bude). A také slyším obavu, aby další kroky měnové politiky nešly proti nadějnému oživování ekonomik. Proto bych osobně nesázel na růst sazeb, minimálně po většinu letošního roku. Tím spíše, že pokud by inflace začala postupně přece jen klesat, mohlo by to apetit zvedat sazby oslabovat. Jen pro pořádek, zmínění Goldmani čekají dva hiky po 25 bp., jeden v září a druhý ještě do konce roku.

Poznámka na závěr: na celém příběhu „ECB versus inflace“ je stále dobře vidět, jak odlišná je situace eurozóny od té naší.

Pavel Štěpánek byl od září 2011 výkonným ředitelem České bankovní asociace (ČBA), kde předtím působil jako náměstek výkonného ředitele. V letech 2007 až 2011 byl členem Rady ředitelů Evropské banky pro obnovu a rozvoj, kde zastupoval Českou republiku, Slovenskou republiku, Maďarsko a Chorvatsko.

Na začátku února 1999 jej prezident Václav Havel jmenoval členem bankovní rady České národní banky, funkce se ujal 13. února 1999. V bankovní radě působil do 12. února 2005. Štěpánek také léta působil na ministerstvu financí, v roce 1998 byl jmenován náměstkem ministra financí pro problematiku finanční politiky, mezinárodních vztahů, kapitálového trhu a privatizaci bank.

Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, v letech 1990 a 1992 pak absolvoval řadu školicích programů při Mezinárodním měnovém fondu. Na VŠE v Praze dnes přednáší téma finanční politiky. O této problematice publikuje v denním a odborném tisku. Od dubna 2021 působí jako hlavní ekonom společnosti Fondee.

Newsletter