Navrátil: Ať už ČNB netvrdí, že koruna nemá důvod posilovat

Ve čtvrtek od ČNB uslyšíme potvrzení kurzového závazku a připomenutí neomezených možností. Pokud se ale ČNB nechce rozloučit v blízkých měsících s hlídkou nad 27 bez ohledu, co si myslím, že je dobře nebo špatně, tak je potřeba vrátit do hry inflační polštář. A přestat tvrdit, že koruna nemá důvod posilovat. Naopak: otevřeně říci, že koruna by za normálních okolností posilovala. Protože za normálních okolností by reálné posilování měny šlo přes posilování nominálního kurzu, tedy EURCZK. Přesně o tohle jde, říká v rozhovoru pro Roklen24 hlavní ekonom České spořitelny David Navrátil. Vidí za sílením koruny spekulanty, nebo fundament? Co čeká od růstu české ekonomiky?

R24: ČNB musela v uplynulých dnech k obraně nastaveného kurzového závazku oficiálně jednou, nepotvrzeně vícekrát vstoupit na trh. Jak se díváte na intervenční režim na koruně a jeho oprávněnost a to při spuštění v listopadu 2013 a dnes?

ČNB oslabila v roce 2013 kurz koruny s odůvodněním, že tím bojuje proti deflačním rizikům. Ano, ekonomika byla tehdy v poklesu díky domácí poptávce. Situace v roce 2015 je ale dramaticky jiná: ekonomika roste o čtyři procenta. Dobře, část růstu je tažena jednorázovými vlivy, jako jsou dočerpávání EU dotací a cigarety. Nicméně spotřeba domácností rostla v prvním čtvrtletí téměř o tři procenta (2,9 %). Dále, jádrová inflace již dávno není v záporných hodnotách, ale je nad jedním procentem. Při ovlivňování kurzu se již nelze odvolávat na číhající deflaci. ČNB se odvolává na plnění svého inflačního cíle. Je ale potřeba si uvědomit, že inflace pod cílem je především díky nízké dovozené inflaci.

R24: Jaký scénář vývoje trh versus ČNB tedy dál očekáváte? Vytrvá ČNB, nebo si mnohými očekávaná rostoucí četnost zásahů při bránění kurzového závazku dle Vašeho soudu vynutí nějakou změnu?

ČNB může v pohodě udržet kurzový závazek. Jen je potřeba mít na paměti právě to, že bude muset čím dál častěji zasahovat na trhu a její devizové rezervy porostou. Ačkoliv teoreticky může korunu ubránit, tak prakticky bude toto odhodlání podkopáváno rychlostí nárůstu rezerv. Dále, existují důvody pro posílení koruny. Takže pravděpodobnost dřívějšího exitu (pozn.: odchodu z kurzového závazku) je sice malá, ale pro podniky, domácnosti a investory představuje díky potenciálním dopadům riziko, proti kterému se stojí za to zajistit.

R24: Existují důvody pro posílení koruny: Vidíte je jako spekulativní nebo fundamentální a které?

Korunu posiluje konvergence české ekonomiky, tedy rychlejší růst produktivity než v eurozóně. To je podpořeno vývojem platební bilance. Tlaky na posilování koruny samozřejmě přilákají spekulanty, ale i například dluhopisové investory. Zahraniční správce aktiv uvažuje, zda nakoupit německé dluhopisy nebo české. Za české sice dostane podobný výnos, ale je tady potenciál na zhodnocení koruny, což mu výnos při splatnosti zvýší. To představuje dodatečnou poptávku po českém dluhu.

R24: Dojde podle Vás ČNB k potřebě uplatnění dalších nestandardních nástrojů? Diskutovány jsou zejména záporné sazby.

ČNB uvádí, že potřeba použít záporných sazeb se snížila. Souhlasím, navíc sama ČNB přiznává, že ačkoliv ČNB je legislativně připravena na záporné sazby, tak zbytek ekonomiky ne. Navíc ČNB není jen cílování inflace, ale i finanční stabilita. A analýzy finanční stability ukazují, že rizikem je potenciální růst úroků a výnosů. Snížením sazeb do záporu toto riziko jen zvýšíte.

R24: Je podle Vás reálnou hrozbou pro ČR a ČNB švýcarský scénář ukončení zásahu na koruně?

Je v tom smyslu, že ČNB předem neohlásí datum ukončení kurzového závazku. Neohlásí, aby se vyhnula velkému spekulativnímu přílivu peněz. I ze strany ČNB zaznělo, že tento způsob ukončení hlídky na švýcarském franku byl jediný možný.

R24:  Jaká jsou Vaše očekávání pro čtvrteční rozhodnutí ČNB, její rétoriku a novou prognózu?

Za prvé ČNB potvrdí, že bude držet kurzový závazek na 27 EURCZK. Asi nám i připomene, že teoreticky má neomezené možnosti při obraně této úrovně. Posilující koruna a nutnost intervenovat bude toto teoretické odhodlání nahlodávat, minimálně už jen proto, že oslabení kurzu mělo své oponenty v bankovní radě. Slovy Yogi Berra „Teoreticky není žádný rozdíl mezi teorií a praxí. V praxi je.“ Nicméně ještě jsme daleko od dostatečného nahlodání: rezervy zatím nerostou nijak rychle a obchodníci ČNB v pohodě drží kurz nad 27 EURCZK. Takže spekulace na posílení koruny pod 27 nyní nejsou namístě. Čtvrteční komunikace ČNB příliš nepohne reálnými toky na platební bilanci, které tlačí na posílení pod 27 EURCZK. Ale může omezit ty spekulativní.

Co na ně může vytáhnout ze svého repertoáru? ČNB v první polovině letošního roku zmiňovala tři rizika, jejichž naplňování by mohlo vést k posunu kurzového závazku na slabší úroveň. Zaprvé účinnost opatření ECB proti deflaci a za druhé nižší růst mezd v ČR. Bohužel na posledním zasedání bankovní rada usoudila a řekla, že tato rizika už nejsou protiinflační. A od posledního zasedání nedošlo k ničemu, co by je mohlo vrátit do hry. Takže tudy cesta k vyplašení spekulantů nevede a stejně tak poklesla pravděpodobnost použití nekonvenčních nástrojů, tedy záporných sazeb. Zbývá třetí riziko, tedy vývoj koruny. Ale to je riziko neriziko, protože v prognóze si ČNB dala předpoklad, že CZK bude o něco slabší než 27 EURCZK. Pokud chce ČNB skutečně uspět, tak musí vrátit do hry reflaci a inflační polštář. Vzpomeňte, že v roce 2013, kdy ČNB začala intervenovat, tak očekávala v roce 2015 inflaci nad třemi procenty. A o inflačním polštáři mluvila bankovní rada i v roce 2014. Proto jsme taky na začátku riziko oslabení koruny brali jako velmi vážné.

Pokud by se ČNB chtěla chovat konzistentně, tak by musela kurzový závazek posunout minimálně na 28 EURCZK, spíše nad 29 EURCZK. Ale v letošním roce se polštář úplně vypařil. A v komunikaci zůstala jen snaha o plnění inflačního cíle. Mezitím se jádrová inflace dostala nad procento, tedy do cílovaného pásma, takže se není čemu divit, že trh začne být nervózní.

Pokud se ČNB nechce rozloučit v blízkých měsících s hlídkou na 27 bez ohledu, co si myslím, že je dobře nebo špatně, tak je potřeba vrátit inflační polštář do hry. A za druhé, přestat tvrdit, že koruna nemá důvod posilovat. Naopak: otevřeně říci, že koruna by za normálních okolností posilovala. Protože za normálních okolností by reálné posilování měny šlo přes posilování nominálního kurzu, tedy EURCZK. Tuhle větu asi moc lidí nepobere, ale přesně o tohle jde. Pokud by teď šla cenová konvergence přes kurz a ČNB potvrdí, že vytrvá v intervencích, tak toto reálné posilování se postupně přelije přímo do cen. A tedy do vyšší inflace. A tedy do inflačního polštáře. A do vyšších mezd. Aleluja!

 R24: Jaká jsou Vaše očekávání pro vývoj české ekonomiky?

Česká ekonomika letos poroste o 3,5 – 4 procenta a v příštím roce zpomalí na 2 – 2,5 procenta. Letos je růst vyhnaný jednorázovými faktory, především dočerpání EU fondů. Z hlediska ČNB je důležité, že letos i příští rok poroste spotřeba domácností kolem tří procent.

 

David Navrátil je hlavním ekonomem České spořitelny a ředitelem jejího odboru Ekonomických a strategických analýz. Specializuje se na makroekonomiku, FI a FX, měnovou politiku ČNB, investiční strategii a doporučení a bankovní analýzy Vystudoval ekonomickou fakultu VŠB-TUO a dříve působil krom jiného v odboru měnové politiky a strategie České národní banky.

 

Tip: To nejlepší z Roklenu – Zaregistrujte si zasílání RoklenLetteru zde

Newsletter