Japonská centrální banka ukončila režim záporných sazeb a cílení výnosové křivky. Kurz jenu oslabila směrem k 150,00 USDJPY. Dolar se obchoduje pod 1,0900 za euro. Koruna oslabila nad 25,20 za euro.

Nelehká pozice centrálního bankéře aneb Co Fed (ne)mohl udělat lépe

June 10 , 2020 FOMC Meeting: _NZ73153CP_FOMC_remote_-20200610-_DSC3291 flickr photo by Federalreserve shared with no copyright restrictions using Creative Commons Public Domain Mark (PDM)

Americká centrální banka trhy překvapila jestřábím výhledem sazeb. Pojďme si podrobněji vysvětlit, v čem přesně spočívalo ono překvapení, které ve výsledku Fedu pomohlo, ale zároveň by mu do budoucna mohlo přivodit ztrátu důvěry.

Odrazíme se od aktualizované prognózy. Zrychlení růstu pro letošní rok potvrzuje výhled rychlé ekonomické obnovy. Ta je, jak vidíme již teď, spjata se silnými proinflačními faktory jak na nabídkové straně, tak i poptávkové. Zrychlení inflace na více než 3 % je dle komentáře Fedu založené převážně na přechodných faktorech spadajících pod onu zmiňovanou stranu nabídky či pod efekt nízké srovnávací základny z minulého roku.

Zdroj: Fed
Zdroj: Fed

Tyto tranzitorní proměnné by měly postupně odeznívat, s čímž je spjat výhled inflace zpomalující z více než 3 % na 2,1 % v příštím roce. Tehdy bychom měli být svědky postupného nahrazování nabídkových proinflačních faktorů těmi poptávkovými, přičemž opět nesmíme zapomínat na efekt srovnávací základy, který bude v příštím roce opačný oproti tomu letošnímu, a to z titulu letošní vysoké srovnávací základny. Proinflační tlaky budou pokračovat až do roku 2023, kdy se tempo růstu cen udrží nad úrovní 2 %, což zcela jasně zapadá do strategie flexibilního cílení průměrné inflace, která je součástí mandátu cenové stability.

Vedle cenové stability Fed cílí plnou inkluzivní zaměstnanost. Nesleduje tedy pouze celkové hodnoty na trhu práce, ale zaměřuje se na skupiny, u nichž bylo historicky pozorováno „zaostávání“ oproti celku, případně byly nejvíce zasaženy dopady pandemie. Typicky jde o nízkopříjmové skupiny nebo menšiny.

Míra nezaměstnanosti by dle aktualizované prognózy měla letos setrvat na 4,5 % a v příštím roce klesnout na 3,8 %. Už tento pokles ve spojení s výhledem inflace pro rok 2022 podle nás potvrzuje utahující se podmínky na trhu práce s důrazem na růst mezd, zejména uvědomíme-li si již zmiňovaný efekt vysoké inflační srovnávací základny. V roce 2023 by se míra nezaměstnanosti měla posunout na 3,5 %, což je ve srovnání s dlouhodobým odhadem na 4 % evidentní přehřátí. Toto přehřátí rovněž zapadá do nové strategie Fedu, jelikož platí onen inkluzivní mandát.

Celkově tak prognóza potvrzuje rychlé oživení letošního roku, které se oproti březnu ukazuje ještě agresivnější. V následujících letech pak vidíme postupnou normalizaci, přičemž odhadovaná inflace odpovídá strategii cílení průměrné inflace v kombinaci se snahou o přehřátí trhu práce po nějakou dobu. O to překvapivější je, že výhled úrokových sazeb ukázal hned dvojí zvýšení úroků v roce 2023 i přesto, že ostatní odhady, zejména pro rok 2022 a 2023, jsou v podstatě totožné s odhady z březnové prognózy.

Zdroj: Fed
Zdroj: Fed

Jak to udělat jinak

Patříme mezi ty, kteří čekají, že sazby v roce 2023 opravdu porostou. Překvapivé pro nás je, že se o tomto kroku začalo hovořit již teď v červnu, kdy, jak Powell sám včera uvedl, měnový výbor v podstatě stále nemá dostatek dat na jakékoliv silné soudy. A to vše v rámci nové strategie, která je tzv. outcome based, tedy závislá na výsledcích vzhledem k nastaveným cílům mandátů.

Dalším aspektem je absence bližších informací o avizovaném snižování tempa nákupů aktiv, které má prvnímu zvýšení úroků předcházet. Víme v podstatě jen to, že se v měnovém výboru šušká i prvních debatách o tzv. taperingu, což prozatím nechávalo trhy zcela chladné. To je oficiální vyjádření. Realita je podle nás taková, že Fed už snižování tempa nákupů dávno řeší.

Tzv. dot plot graf reflektující dva hiky napřesrok má své mouchy a upozornil na ně poměrně důrazně i sám Powell. Uvedl, že jde čistě o individuální projekce hlasujících i nehlasujících členů, nikoli o plán. Výbor jako takový přitom nediskutoval vhodnost zvýšení sazeb pro konkrétní roky, jelikož by to bylo předčasné.

Jenže co je psáno, resp. nakresleno, to je dáno, trhy už toto upozornění nevnímaly. Měnový výbor se tak otevřeně vystavuje riziku případných dalších změn, například pokud by se pandemická situace opět vyhrotila a centrální banka by byla nucena svůj výhled sazeb opětovně změnit ve smyslu zrušení avizovaných hiků a ponechání sazeb na nule. To je však podle nás extrémní situace, která ve výsledku nenastane, což je pro Fed jedině dobře.

Bez ostychu si ale myslíme, že se celá věc dala provést jinak, aniž by byl vidět tak znatelný rozpor s novou strategií Fedu. Prvním bodem alternativního scénáře by bylo tvrzení, které včera opravdu zaznělo, a to že Fed je připraven v případě rostoucích inflačních tlaků tlačících na inflační očekávání, která by se mohla dostat na nastavené úrovně cílení průměrné inflace, upravit své nástroje. Z včerejší reakce trhů bylo toto tvrzení jasně jestřábí a podle nás zcela v souladu s novou strategií.

Dalším bodem by musela být detailnější debata o taperingu. Fed by musel trhu vyslat signál, že už na snižování tempa nákupů aktiv pracuje. Tento signál by ale musel být silnější než včerejší vágní vyjádření. Předpokládaným výsledkem by byly vyšší tržní sazby, ovšem bez – z pohledu trhu – „závazku“ plynoucího z výhledu sazeb, který by tak mohl kopírovat březnovou prognózou.

Na ruku trhu

Nemůžeme se zbavit dojmu, že Fed včerejším vystoupením lehce pošlapal svou novou měnověpolitickou strategii a šel tak trochu na ruku trhu. Ten pro rok 2023 již delší dobu očekával více než jedno zvýšení sazeb, přičemž nadále vidíme sázky na první hike už na konci roku 2022.

Reakce na jestřábí Fed byla vidět v posunu středních i delších tržních sazeb vzhůru, přičemž nejvýrazněji se posunuly reálné sazby vycházející z proti inflaci zajištěných dluhopisů, tzv. TIPS. Fed tak za výše zmiňovanou cenu pomohl tomu, na co kondice americké ekonomiky evidentně zatím nestačila, a to posunu nejen delšího konce výnosové křivky vzhůru, ale i její střední části, jež je citlivá na výhled sazeb. Pokud k tomu přičteme předpoklad obdobného trendu ve spojení s taperingem, základ pro utažení podmínek financování s cílem zabránění výraznějšímu přehřátí by měl být pevný. Navíc s předpokladem neopakování roku 2013.

Fed svým výhledem o sazbách překvapil, přičemž naše „zklamání“ pramení především z toho, jak konzistentně se více než rok držel nové strategie. Je ale možné, ba dokonce vysoce pravděpodobné, že se včerejší rozhodnutí nakonec ukáže jako správné. To bude dobře nejen pro Fed, ale především pro americkou ekonomiku.

Závěrem už jen jedna věc. Následující obrázek ukazuje srovnání výhledu sazeb v rámci dot plot grafu s realitou. Ukazuje se, že měnový výbor má tendenci výhled sazeb nadhodnocovat. V aktuální situaci je nejistota o to větší, zejména víme-li, že před červnovým zasedáním krátké implikované sazby neukazovaly větší rizikovou prémii spojenou se změnou výhledu. I to potvrzuje, že konzistentnost Fedu spojená s novou strategií nesla své ovoce.

Zdroj: Twitter Tim Duy
Zdroj: Twitter Tim Duy

Newsletter