Nová O2 včera svými výsledky za 2. čtvrtletí poprvé od rozdělení společnosti odkryla karty a ukázala, co všechno po oddělení telekomunikační infrastruktury CETIN zůstalo v jejím účetnictví a jak vlastně nyní nová O2 vypadá. Na podvečerní diskusi s analytiky pak management detailněji komentoval nový model, včetně nastavení pravidel s CETIN. Jaká tedy je nová O2 a co může akcionářům přinést?
Vymezení pozice v rámci PPF
Jednou z novinek je pozice v rámci skupiny PPF – po rozdělení „bývalé O2“ na novou O2 a CETIN již pouze CETIN patří do skupiny PPF. Nová O2 je pro PPF finanční investicí. O2 tak přestala PPF platit manažerské poplatky, jejíž výši ovšem management O2 odmítl upřesnit. S tímto vymezením se však samozřejmě pojí spekulace, kdy bude chtít PPF z této finanční investice vystoupit. Za pět let? Sedm let? Dříve? Později? Co z toho vyplývá pro dividendu?
Zúžená O2 – operátor s více než 80 % tržeb a téměř celým ziskem
Nejprve pojďme upřesnit, o jaké „nové O2“ se nyní bavíme. Po oznámení rozdělení bylo jasné, že z O2 se stane čistě telekomunikační operátor a poskytovatel služeb bez vlastnictví telekomunikační infrastruktury. Zveřejněné výkazy, přepočtené i zpětně od začátku roku 2014, ukázaly konkrétní výsledek rozdělení: tržby nové O2 představují více než 80 % tržeb původního celku (v 1. čtvrtletí letošního roku zůstalo v nové O2 82 % tržeb společnosti před rozdělením), provozní zisk EBITDA představuje více než 50 % původního provozního zisku (na konci roku 2014 šlo o 50,1 %, v 1. čtvrtletí činil provozní zisk EBITDA nové O2 dokonce 55 % původního celku) a nové O2 zůstal i téměř celý čistý zisk – na konci roku 2014 činil zisk nové O2 88 % celku, v 1. čtvrtletí dokonce 93 % zisku nerozdělené O2. V O2 zůstaly také v podstatě celé provozní náklady, náklady CETINu tak tvoří v drtivé většině pouze odpisy.
Tvorba zisku a hromadění hotovosti
V tuto chvíli se samozřejmě největší pozornost upíná ke dvěma věcem – jak vysokou hotovost je schopna firma nahromadit a kolik z toho tedy mohou získat akcionáři.
Nové O2 se v roli operátora podařilo stabilizovat tržby, ty letos pravděpodobně v součtu růst nezačnou. Pokles výnosů ze segmentu pevných linek kompenzuje nárůst výnosů mobilního segmentu, kde jsou tahounem především mobilní data, příznivě přispívá i Slovensko. O2 Slovakia nyní tvoří zhruba 20 % tržeb i provozního zisku EBITDA celé společnosti, přičemž tržby v 1. pololetí meziročně vzrostly o 14 %, provozní zisk EBITDA dokonce o 20 %.
Vzhledem k tomu, že tržby letos velmi pravděpodobně zůstanou stabilní, jsou zdrojem navyšujícího se zisku výrazně snížené náklady. V tuto chvíli lze očekávat čistý zisk v roce 2015 minimálně 4,65 miliard Kč (pokud se druhé pololetí bude vyvíjet tak, jako první), pokud však lze vycházet z komentářů finančního ředitele Tomáše Kouřila, že zbylá dvě čtvrtletí se svou dynamikou budou velmi podobat 2. čtvrtletí, lze předpokládat čistý zisk ve výši 4,8 – 4,9 miliard Kč – tedy něco přes 15 Kč na akcii.
Management společnosti však při konferenčním hovoru i následném podvečerním setkání s analytiky zdůrazňoval větší kapacitu generovat hotovost než je čistý zisk, potenciální dividenda tedy může být ještě vyšší. Nová O2 jenom ke konci 1. pololetí vygenerovala volné cash flow ve výši 3,7 miliardy Kč (včetně pozitivního vlivu pracovního kapitálu se společností CETIN ve výši cca 1 miliardy Kč), tedy necelých 12 Kč.
Jak tučná bude dividenda?
V tuto chvíli to tedy vypadá na kapacitu O2 vyplatit minimálně 15 Kč. Z pohledu schopnosti generovat volné cash flow však může být dividenda ještě mnohem vyšší – pokud budeme uvažovat, že bez 1 miliardy od CETIN je O2 schopno (dle čísel z prvních dvou čtvrtletí) generovat cash flow zhruba o 14 % vyšší než čistý zisk, prvotní odhady poukazují na minimálně 17 Kč na akcii – pokud pracujeme i se zmiňovanou 1 miliardou od CETIN formou pracovního kapitálu, můžeme začít snít o minimálně 20 Kč na akcii. Finanční ředitel Kouřil navíc zdůraznil, že výhledově zatím neplánují žádné velké investice, což samozřejmě vidinu tučné dividendy v následujících letech jenom přiživuje.
Pozor na háčky
Má to ovšem jeden háček, respektive dva. Management jako obvykle nekomentoval dividendovou politiku a pouze uvedl, že hodlá být co se týče výplaty dividend konzistentní. To by ještě mohlo znamenat, že je na místě alespoň spekulovat o 15 Kč na akcii jako 100% výplatu čistého zisku.
Druhým háčkem je to, že O2 má ke konci 4. čtvrtletí splatit dluh 4 miliardy Kč, v září 2016 další 3 miliardy. Tato splátka by tak mohla negativně ovlivnit rozhodnutí o výplatě dividendy. Finanční ředitel Tomáš Kouřil na setkání s analytiky uvedl, že O2 má oba tyto dluhy zájem refinancovat a v dohledné době proběhnou jednání s bankami. Zda se podaří tento dluh refinancovat tak bude pro dividendovou politiku společnosti velmi důležité.
Nejistotu ohledně dividendy může přiživovat i v poslední době už klasická spekulace, jak moc se vlastně PPF bude chtít s ostatními akcionáři o zisk dělit, obzvlášť poté, co označila O2 jako finanční investici.
V souladu s faktem, že se v minulosti akcie O2 obchodovaly na cenách, které odpovídaly dividendovému výnosu okolo 10 %, se současná cena akcie po výsledcích pohybuje mezi 140 a 150 Kč. Aktuálně se tak obchoduje za 9,7násobek očekávaného zisku (přičemž medián sektoru střední a východní Evropy je 12,3), což by indikovalo potenciál růstu ceny akcie k ceně 184,5 Kč. Více sledovaný ukazatel EV/EBITDA – tedy poměr hodnoty podniku jako celku – je v tuto chvíli komplikované porovnávat s ostatními v rámci sektoru, jelikož u ostatních telekomunikačních společností představuje EBITDA klasicky provozní zisk před odpisy, které jsou v sektoru telekomunikací vysoké kvůli drahé infrastruktuře, kdežto O2 nyní infrastrukturu nevlastní a své náklady na infrastrukturu vykazuje formou provozních nákladů, o které má provozní zisk EBITDA nižší. O2 se nyní obchoduje 4,9násobku očekávaného provozního zisku EBITDA, což je mírně nad mediánem střední a východní Evropy.
Různé výkazy i podmínky jednotlivých společností jsou všeobecně úskalím pro srovnání ocenění pomocí násobků, pokud však dogmaticky upravíme očekávané úrovně EBITDA o náklady na infrastrukturu a necháme EBITDA ostatních bez úprav, indikativní cena dle násobků vystřelí až k ceně 252 Kč za akcii. Férovou a cílovou cenu bude třeba stanovit podrobnějšími modely diskontovaného cash flow případně v kombinaci s dividendovým modelem, který připravujeme. V tuto chvíli lze tak diskusi o ceně zakončit diplomaticky tím, že akcie má ještě prostor pro růst.
