Často se objevují otázky – proč setrvale klesají úrokové sazby, kde je jejich dno a jaký to má dopad na zadlužení firem/států.
Pokud bychom hledali počátek cyklu klesajících sazeb, museli bychom se vrátit zhruba o 50 let zpět. Počátkem 70. let byl ukončen Brettonwoodský měnový systém, kdy byla hodnota hlavních světových měn vázána na cenu zlata. Toto navázání znemožňovalo centrálním bankám vydávat nekryté peníze. Reakcí na ukončení systému byl rapidní růst inflace, na kterou centrální banky reagovaly zvyšováním[1] základních sazeb (dnes si asi stěží dokážeme představit základní sazbu americké centrální banky 19 %). Poté, co se podařilo zkrotit inflaci, započal dlouhodobý sestup úrokových sazeb, který s malými fluktuacemi pokračuje až dodnes. Ruku v ruce s tím, jak centrální banky získaly flexibilnější a silnější mandát (tisknutí nekrytých peněz silnými státy, jejichž měna je rezervní, není prakticky nijak omezeno), pokles sazeb umožnil jak společnostem, tak státům pracovat s vyšším zadlužením a financovat odvážnější projekty nebo projekty s nižším očekávaným výnosem. Tisknutí peněz zvyšuje měnovou bázi (objem peněz v oběhu) a pokud by se provádělo neuvážlivě, mělo by nastartovat vysokou inflaci. Realita byla a je však jiná. Ačkoliv se tiskne (zejména od roku 2009) jako o život, inflace zůstává relativně nízko a drží se pod cílem centrálních bank. Dle mého názoru inflace nepřicházela hlavně díky skrytým deflačním tlakům. Mezi ně řadím:
a) přechod z industriálně zaměřené ekonomiky do informační (od výroby fyzických produktů k online distribuci nehmotných produktů),
b) globalizaci (zlevnění výroby, zejména díky využití asijských zemí a zefektivnění dodavatelských řetězců) a
c) ochotu firem financovat méně výnosné projekty díky nízkým sazbám, z čehož plyne růst konkurence, výrobních kapacit a následné zlevnění produktů.
Sazby dlouhodobě klesají[2] proto, že centrální banky cílí zbytečně vysokou inflaci, které je těžké dosáhnout, ne z toho důvodu, že by ekonomika posledních 30 let pokulhávala a potřebovala nepřetržitý stimul v podobě snižování sazeb. Kombinace technologického pokroku a globalizace vytvořila tak extrémní deflační tlak, že přiblížit se inflačnímu cíli bylo možné jen pomocí expanzivní monetární politiky a v poslední době i užitím nekonvenčních nástrojů jako kvantitativní uvolňování. V rozvinuté a přirozeně zpomalující ekonomice jako je třeba EU nebo Japonsko by dle mého názoru stačilo cílit na kladnou inflaci blízkou nule, aniž by toto číslo rozpoutalo strach ze spuštění deflační spirály[3]. Existuje dokonce několik historických případů, kdy deflace nezpůsobila deflační spirálu, např. USA v letech 1873 – 1879. Tento případ byl spojen s rapidním technologickým pokrokem. Pokud jde deflace ruku v ruce s rostoucími nebo alespoň stagnujícími reálnými mzdami a zvyšuje se národní produkt, deflační spirála se spustit nemusí. Místo toho, abychom byli svědky možná pomalejšího růstu HDP, zaměstnanosti, mezd a mírné deflace v posledních 30 letech, centrální banky deflaci snižováním sazeb a tištěním přetavily v inflaci.
Tento násilný proces má mnoho důsledků[4], pro nás je však důležité především to, že přebytečný kapitál se postupně přelévá do rizikových aktiv. Díky stále nižším sazbám se snižuje i požadovaný výnos z investic. Proto není s podivem, že ocenění akcií jako celku, například poměr ceny ku zisku (P/E ratio) dlouhodobě roste. Není ani s podivem, že výnos z nemovitostí se nepohybuje mezi 5 % až 10 %, ale spíše mezi 3 % až 4 %. Komprese výnosů jde napříč všemi aktivy a díky ní jsme zažili velmi nadstandardní reálné výnosy (ať už u akcií, dluhopisů nebo u nemovitostí) za posledních 30 let. Tento proces nekončí, pokud se sazby dostanou na nulu. Se zápornými sazbami může celý proces snižování budoucích výnosů skrze růst ceny aktiv pokračovat dál. Proto je třeba opustit předsudky, že dlouhodobě akciový trh obchoduje za určitý konstantní násobek zisků (třeba 15x) a že akcie je levná, pokud třeba obchoduje za násobek pod 10x. Akciový trh jako celek bude obchodovat za takový násobek zisků, jaký zhruba odpovídá aktuálním a očekávaným úrokovým sazbám a jaký růst zisků se od trhu očekává (může to být klidně 20x nebo 30x). Na úrovni jednotlivých společností bude samozřejmě valuační rozptyl mnohem vyšší.
Zajímavým důsledkem procesu snižování sazeb je zvýšení zadlužení celého systému. Není to tak, že nízké sazby umožňují firmám se více zadlužit, nízké sazby je k tomu přímo nutí. Pokud si nevezmu půjčku za 1 % p.a. na stavbu nové výrobní haly s novou technologií, vezme si ji můj konkurent a vytlačí mě za pár let z trhu. Podobná logika funguje i na úrovni států. Proč snižovat zadlužení státu pomocí přebytku, který je politicky nepopulární, když se stát může přes deficit „levně“ zadlužit a uspokojit tak občany. Skrytý problém tohoto mechanismu je v tom, že celý proces funguje pouze jednosměrně. Pokud v budoucnu vznikne potřeba dluh snižovat, nastane problém. Firma se může z dluhu prorůst, v horším případě může vyhlásit platební neschopnost a zklame „pouze“ věřitele, akcionáře a zaměstnance. Stát se může vysokého dluhu zbavit několika způsoby:
a) buď se z dluhu proroste (míra růstu HDP bude vyšší než růst dluhu),
b) umaže dluh pomocí vysoké inflace,
c) zvýší daně anebo omezí výdaje k dosažení přebytku v rozpočtu,
d) vyhlásí bankrot a odmaže dluhy (po vzoru Argentiny) nebo provede měnovou reformu (umazání nul na bankovkách po vzoru Venezuely a afrických států) či revoluci.
Možnost a) by byla ideálním řešením. K tomu potřebujeme vyšší zaměstnanost, růst produktivity a dobrou demografii. U rozvinutých států by se mohla realizovat vyšší produktivita, pokud by byla spuštěna další technologická revoluce (vyšší stupeň automatizace, umělá inteligence, přelom v energetice) nebo by se mohla zlepšit demografie rapidním růstem porodnosti. Možnost b) by šla pravděpodobně ruku v ruce se zvyšováním sazeb, což v případě vysoce zadluženého systému není vhodné (rostoucí dluhová služba by problém zhoršila). Navíc by vysoká inflace způsobila oslabení měny a snížení kupní síly obyvatelstva, což je politicky nepopulární. Možnost c) by mohla nastat, pokud by zvítězili ve volbách populisté zleva či zprava. Poslední možnost d) je pro rozvinuté ekonomiky velmi málo pravděpodobná, zvlášť pokud se jedná o země jako USA, EU nebo Japonsko, jejichž měny slouží jako rezervní.
Existuje teorie, že každá ekonomika se dříve či později dostane do stavu, kdy musí nastat jeden z „tvrdých resetů“ (možnosti b), nebo d)), aby došlo k přerozdělení kapitálu. Zda přijde přerozdělení za 30 či 50 let nemá smysl odhadovat, je ale pravděpodobné, že jak státy, tak centrální banky se budou snažit tento skok co nejvíce oddalovat. Zatím mají dostatek nástrojů pro stimulaci v těžkých časech (viz záchranné balíčky v USA a EU v souvislosti s koronavirem) a rovněž mají státy díky nízkým sazbám dostatek prostoru se dále zadlužovat[5]. Zajímavé je, že ve většině případů (asi kromě možnosti a)) bychom byli svědky vyšší míry inflace, než pozorujeme. Jinými slovy, alespoň nějaká inflace se zdá být jistotou, buď nám ji centrální banky budou dále uměle tvořit anebo přijde v okamžiku, kdy bude potřeba systém oddlužit. Proto je vhodné majetek před inflací neustále chránit, např. skrze akciové investice, protiinflační dluhopisy nebo rozumně oceněná reálná aktiva.
[1] Centrální banky se bojí jak vysoké inflace, tak deflace (záporné inflace). Proto se snaží dosáhnout tzv. cenové stability, kterou by měla zajistit inflace kolem nějaké hodnoty (např. 2 %). Pokud se inflace pohybuje daleko od cílené hodnoty, centrální banka snižuje nebo zvyšuje sazby, případně provádí další operace.
[2] S výjimkou období kolem recesí, kdy sazby krátkodobě fluktuovaly více.
[3] Dle teorie by deflace mohla spustit deflační spirálu. Pokles cen by vyvolal sníženou výrobu, snížení mezd, zaměstnanosti, vybraných daní, kapacit atd., což by vyvolalo další pokles spotřeby a pocit nutnosti lidí odkládat spotřebu a zvyšovat úspory.
[4] Například zvyšování rozdílu mezi chudými a bohatými, podporu rizikových byznys modelů, podporu projektů s vysokou finanční pákou, přebytky kapitálu.
[5] USA má dluh vs. HDP kolem 120 %, EU kolem 80 %, kdežto třeba Japonsko má 230 %.
