Rychlý nárůst amerických výnosů podporuje dolar, který sílí proti euru i v dolarovém indexu. Roli hraje i zhoršení tržní nálady projevující se ve výprodeji rizikových aktiv. Risk-off nálada se podepsala i na měnách regionu. Koruna oslabila nad 26,20 za euro. Aktuálně spolu se zlotým i forintem včerejší ztráty umazává.

Opravdu mají centrální banky moc? Exogenní vs. endogenní peníze

Neoklasická ekonomická teorie byla dlouho spojena s tvrzením, že peníze jsou tzv. neutrální. To znamená, že množství peněz v ekonomice dokáží ovlivnit pouze nominální veličiny, jako je především obecná cenová hladina, nikoliv však veličiny reálné, jako je zejména vyrobený produkt. Vrcholnou implikací neutrality peněz pak byla tzv. teorie reálného cyklu, která říká, že pokud jsou peníze neutrální a přesto v ekonomice existují hospodářské cykly, pak musí být způsobovány reálnými faktory. Typicky pak různými technologickými šoky, které mění produktivitu výrobních faktorů.

„Mírnější“ verzi neutrality peněz přinesl monetarismus Miltona Friedmana, spolu s nímž vstala z mrtvých také stará dobrá kvantitativní teorie peněz, která tradičně tvořila klíčový výchozí bod neoklasických makroekonomických teorií. Podle Friedmana dokáže množství peněz v ekonomice ovlivnit reálné veličiny, ovšem jenom v krátkém období – v dlouhém období totiž mají nezvratitelnou tendenci vracet se zpět na své rovnovážné hodnoty.

Představme si to na klasické rovnici směny, která zní: M x V = P x Y, kde M je peněžní zásoba, V rychlost obratu peněz, P cenová hladina a Y reálný produkt. Rychlost obratu peněz V byla podle Friedmana dána technologickými a institucionálními faktory, proto ji lze považovat za konstantní. Pokud se tedy v ekonomice zvyšuje peněžní zásoba M, dochází k růstu nominálního produktu P x Y. Jelikož reálný produkt Y má v dlouhém období tendenci vracet se na potenciální produkt, který lze ve statickém světě chápat jako konstantní, zvýšení množství peněz v ekonomice je spojeno pouze s vyšší cenovou hladinou.

Půl století od Friedmana: Kdy klasický trh práce přestal fungovat?

Ve Friedmanově kvantitativní teorii peněz šla kauzalita tradičně zleva doprava, tedy od množství peněz k nominálnímu produktu, což je tvrzení, které odvodil z empirického zjištění, že „úroveň peněžní nabídky vykazuje cykly, které se podobají cyklům hospodářské aktivity a zároveň je systematicky předcházejí“ (Sojka, 2002, s. 7). Jinými slovy, podle Friedmana byla nabídka peněz veličinou exogenně určenou centrální bankou, která svými (nečekanými) změnami peněžní zásoby uštědřovala ekonomice šoky. To je také obvykle hlavním poselstvím teorií monetárního cyklu.

Ono Friedmanovo empirické zjištění lze ovšem vysvětlit i po „keynesovsku“. Pokud roste míra ekonomické aktivity, tedy keynesovská efektivní poptávka, jež kolísá primárně s investičním optimismem a aktivitou podnikatelů, je přirozené, že roste také poptávka po úvěrech, které se komerční banky přizpůsobují svou úvěrovou kreací. Vzestup peněžní zásoby pak předchází vzestup nominálního produktu z toho důvodu, že změny investic jsou do růstu produktu – prostřednictvím keynesovského multiplikátoru – přenášeny se zpožděním.

 

V postkeynesovské teorii endogenních peněz jde tedy kauzalita zcela obráceně – od nominálního důchodu k peněžní nabídce. Klíčovou veličinou je zde tedy poptávka ekonomických subjektů po úvěrech, jejichž přání bankovní sektor pasivně plní. Jako když se podíváme na dnešní bankovní sektor – komerční banky jsou sice tvůrci ceny (price setters), ovšem příjemci množství (quantity takers), které je určeno poptávkou. Centrální banka pak prostřednictvím svých nástrojů celý systém ovlivňuje jaksi nepřímo, třebaže od jejích úrokových sazeb se pak odvozují i sazby komerčních bank. Množství peněz v ekonomice ovšem přímo určovat nemůže.

Jelikož komerční banky při poskytnutí úvěru tvoří také vklady, mohou teoreticky poskytnout úvěrů tolik, kolik budou chtít. A pokud by jim náhodou chyběly rezervy, je tu právě centrální banka, jejíž hlavní rolí je fungovat jako věřitel poslední instance (lender of last resort). Pokud by centrální banka neposkytla likviditu v dobrých časech, brzdila by hospodářský růst, pokud by ji neposkytla ve špatných časech, pak by způsobila finanční krizi.

Samozřejmě zde existují určité meze. Centrální banka může nedodáním likvidity způsobit určitou restrikci. Nicméně to centrální banky nedělají – v souvislosti s kvantitativním uvolňováním, či v případě ČR v souvislosti s kurzovými intervencemi, by chtěly spíše opak. K jejich neštěstí ovšem platí, že zatímco restriktivní opatření určitou moc mají, ty expanzivní spíše nikoliv. Jinými slovy, účinky měnové politiky jsou asymetrické.

I když centrální banky vyspělých zemí dodaly do bankovních systému v posledních letech obrovské množství likvidity, nemohou si samy o sobě vynutit úvěrovou expanzi, ani kdyby se na hlavu stavěly. K poskytnutí úvěru nestačí jen likvidita od centrální banky a ochota komerční banky úvěry poskytnout, musí tu být především ekonomické subjekty, které budou ochotné se zadlužit. A to budou jen tehdy, pokud budou mít vidinu „lepších zítřků“. A ta je přitom závislá nikoli na přívalech likvidity ze strany centrálních bank, ale zejména na keynesovském „životním elánu“ (animal spirit).

Hyman Minsky o krizi: Čím lépe se máme, o to horší přijde krach

Newsletter