Pokrytectví a strach. Jak se staví Fed a JPMorgan ke stablecoinům

Jen několik dní od sebe vydaly Fed (Federální rezervní systém USA) a americká investiční banka JPM (JPMorgan) své listopadové reporty o stavu trhu, ve kterých mimo jiné řeší i otázku kryptoměn, obzvláště pak otázku tzv. stablecoinů (kryptoměny, které jsou vázané na národní měny, nebo jiné komodity). V případě zprávy Fedu je nutné ještě zmínit, že se odkazují na jiný listopadový report, který společně vypracovala americká prezidentská pracovní skupina pro finanční trhy (PWG), ke které se připojila Federální společnost pro pojištění vkladů (FDIC) a úřad kontrolora měny (OCC). Tuto zprávu tedy lze považovat za většinový postoj americké administrativy.

Aby mohl čtenář lépe poznat vážnost těchto zpráv a doporučení, které v nich jsou pro současnou vládu USA stanoveny, je nutné lépe pochopit kontext a revoluci, kterou do světa kryptoměn stablecoiny v posledních letech přinesly. Dnes jsou dvěma největšími brzdami před mainstreamovým užíváním kryptoměn při běžných denních platbách, jako jsou např. nákup kávy na ulici nebo maso u řezníka, následují:

Za prvé neslučitelnost plateb mezi kryptouživateli a „kryptolaiky“, kteří o tomto světě nemají ani potuchy nebo se v něm nechtějí pohybovat, ale jeden druhému by rádi zaplatili svoji preferovanou variantou; a za druhé vysoké poplatky za převody kryptoměn. Velké společnosti jako např. Mastercard nebo Global Payments se dnes předhánějí v nalezení jednoduchého řešení tohoto problému propojení fiat a kryptosvěta přes kartu s terminály. Vypadá to, že tento problém bude do pár let úspěšně vyřešen.

Druhý problém vyšších poplatků je řešen konstantně updatem starých nebo tvorbou nových, lepších kryptoměn. Před pár lety byly tyto dva problémy ale zastíněny mnohem větším problémem, a to cenovou nestabilitou kryptoměn. Pokud by se v roce 2014 sešly dvě strany ochotné si zaplatit v Bitcoinu za nějakou službu, byla velká šance, že se cena bitcoinu velmi změní, než daná transakce proběhne (pozn. cena bitcoinu se v roce 2014 pohybovala okolo 500 dolarů a transakce byly mnohem dražší a pomalejší, než jsou dnes po zavedení lightning network).

Řešením cenové stability se staly právě stablecoiny. Relevantních stablecoinů dnes existují desítky, ale nejpoužívanější stále zůstává nejstarší stablecoin TetherUSD, tedy kryptoměna cenově vázaná na americký dolar v poměru 1:1. Stablecoiny lze rozdělit do tří kategorií. Ta první, kdo které spadá i Tether, fungují na jednoduché premise. Tether vydává kryptoměnu na bázi směnky v hodnotě jednoho dolaru. Když chce poté majitel své stablecoiny směnit zpět na USD, zničí Tether jeho stablecoiny a převedete mu USD v poměru 1:1. Toto je nejjednodušší řešení pro stablecoiny. Má však jeden velký háček, a to, že uživatelé musí Tetheru věřit, že doopravdy vlastní takový kolaterál, jako tvrdí. Odměnou za tento risk je však stabilita zakotvená mimo kryptosvět. Jakékoliv prudké výkyvy ve světě krypta tedy nemůžou schéma ohrozit.

Druhý druh stablecoinů se rozhodl úplně vyhnout jakékoliv návaznosti a integraci s tradičními platebními systémy a tím i jakékoliv centralizaci. Tedy principiálně stejné řešení jako Tether, ale veškerý kolaterál je složen z jiných kryptoměn na blockchainu. Stoprocentní transparentnost a žádná centrální moc. Má to ovšem háček. Kryptoměny jsou nestabilní, což znamená, že kolaterál bude kolísat. Ale hodnota stablecoinu by samozřejmě kolísat neměla. Tento háček lze vyřešit jediným způsobem, a to nadměrnou kolateralizací stablecoinu, aby mohl absorbovat kolísání cen kolaterálu. Nejznámějším zastupitelem této skupiny je MakerDAO. Postupně se posouváme v modelech stablecoinů stále dále od dnešního finančního světa, ale tvůrci krypta z něj dosud čerpají inspiraci.

Potřebuje stablecoin na blockchainu vlastně kolaterál? Americký dolar přece také přežil po zrušení zlatého standardu. Stačí, aby lidé věřili, že se algoritmický stablecoin bude nakonec obchodovat v hodnotě 1:1 s dolarem. Tato myšlenka není zcela nová. Její kořeny lze vysledovat v argumentech F. A. Hayeka ze 70. let, jednoho z nejslavnějších ekonomů minulého století a konkurenta modly dnešního finančního systému Keynese. Jistý Robert Sams tuto myšlenku rozvinul. Co kdyby existoval smart contract (chytrá smlouva, nebo spíš program běžící na blockchainu), který by fungoval jako centrální banka s jediným mandátem – dosáhnout obchodovatelnosti stablecoinu v poměru 1:1 s dolarem. Řekněme například, že se takový stablecoin obchoduje za dva dolary. To znamená, že cena je příliš vysoká – nebo jinak řečeno, nabídka je příliš nízká. Smart contract tak začne automaticky podle algoritmu razit nové mince a pak je dražit na volném trhu, čímž se zvýší nabídka, dokud se cena nevrátí na 1 dolar. Problém ale nastává v opačné situaci. Co když je cena níže než 1 dolar? Poté musí algoritmus začít mince skupovat. Ale za co? No za ražebné neboli peníze uspořené předchozím obchodováním nebo počáteční zásobou. A pokud takový objem peněz nebude mít algoritmus k dispozici, vydá příslib na peníze tvořené budoucím ražením.

Pokud si myslíte, že tento systém zní příliš šíleně na to, aby fungoval, nejste sami. Mnozí tento systém kritizují ze zřejmého důvodu. Nepříjemně totiž připomíná pyramidové schéma. Basis byla nejznámější kryptoměnou v této kategorii; nicméně projekt byl zastaven americkými regulačními orgány dříve, než byl vůbec uvolněn na trh jako jedna z prvních obětí regulační války proti kryptoměnám. Minimálně čtení je to ale stále zajímavé.

Stablecoiny s kolaterálem si našly své uplatnění velmi rychle. Lidé pochopili hodnotu této ochrany proti volatilitě na trhu krypta a pro některé velmi zapálené jedince to mohla být poslední kapka pro zrušení svého bankovního účtu, nebo alespoň pro převedení většiny úspor na vlastní krypto peněženku. Jenom za poslední rok vzrostla tržní kapitalizace stablecoinů z nízkých 20 miliard USD na současných 141 miliard USD. Přirozeně je zájem o držení majetku ve stablecoinech největší v zemích jako Venezuela s nekontrolovatelnou inflací a se státními institucemi, kterým nelze důvěřovat. Revoluce, kterou stablecoiny do světa kryptoměn přinesly, ale také posunula kryptoměny v očích mnohých regulátorů USA z investiční komodity na reálnou hrozbu pro jejich současný finanční svět. Zatímco zrušení algoritmické kryptoměny Basis nechalo většinu kryptokomunity chladnou, nastávající regulační omezení v USA se stávají fundamentální hrozbou pro stablecoiny, obzvlášť mělo-li by dojít k legislativní řetězové reakci po celém světě.

Kritiku stablecoinů v těchto reportech jde shrnout do několika částí. První, kde se rozebírají potencionální nedostatky stablecoinů, podobně jako v tomto článku. Dále mluví o rizicích platebního systému. Stablecoiny prý sice nabízejí perspektivu vysoce efektivního zpracování plateb, ale podle zprávy Fedu mohou čelit mnoha stejným druhům rizik jako tradiční platební systémy. Patří mezi ně úvěrové riziko, riziko spojené s nesprávným nebo neefektivním řízením, operační riziko, riziko vypořádání a riziko likvidity. Ty mají být ještě umocněné decentralizovaným rozhodovacím systémem, což může mít dopad na dostupnost platebního systému a přímo vytvářet finanční šoky nebo fungovat jako kanál, kterým se šoky šíří. Protiargumentem této kritice je přirozeně právě decentralizace. Trh není neomylný, ale centrální orgány a banky také ne.  Následují čtyři rizika, která stojí za to rozebrat více do detailu.

1. „Emitent stablecoinů nebo klíčový účastník stablecoinového uspořádání (např. poskytovatel úschovy peněženek) by mohl představovat systémové riziko – to znamená, že selhání nebo potíže tohoto subjektu by mohly mít nepříznivý dopad na finanční stabilitu a reálnou ekonomiku.“ U tohoto argumentu nelze než poukázat na těžké pokrytectví ze strany bank a Fedu. Krize roku 2008 ukázala stejnou křehkost dnešního systému, jakou vyčítají kryptosvětu. V USA je dnes okolo 5000 bank a každá z nich představuje stejné riziko. Jediný rozdíl je intervence státu ve formě bailoutu, který krachující banky a vklady lidí zachraňuje na úkor zadlužení státu. Mnoho ekonomických krizí bylo částečně způsobeno právě tím, že ony regulované banky již operovaly s myšlenkou „we are too big to fail“ a dopouštěly se nesprávných kroků na trhu. Cestou morálního hazardu tak regulace problémům nezabránila, naopak je mohla umocnit.
2. „Kombinace emitenta stablecoinů nebo poskytovatele peněženek a komerční firmy by mohla vést k nadměrné koncentraci ekonomické moci. Tyto politické obavy jsou analogické těm, které jsou tradičně spojovány se směšováním bankovnictví a obchodu, jako jsou výhody v přístupu k úvěrům, využívání údajů k prodeji nebo omezování přístupu k produktům. Toto spojení by mohlo mít škodlivé účinky na hospodářskou soutěž a vést ke koncentraci trhu v odvětvích reálné ekonomiky.“ Na rozdíl od dnešního finančního světa slouží jako prevence spikleneckých dohod samotný blockchain a transparentnost, kterou poskytuje. Ano, čistě teoreticky například společnost Tether by mohla vytvořit nové tethery, aniž by na ně měla reálné krytí, a poskytnout je výhodněji za protislužbu. Ale ihned by spustila další žádosti o audit. A například u MakerDAO, kde je veškerý kolaterál dohledatelný, je manipulace mnohem těžší, ne-li nemožná i proto, že zde existuje decentralizovaný governing systém, kdy každý vlastník MKR tokenu (jiný token než stablecoin) má právo hlasovat na důležitých změnách. Naproti tomu ve fiat světě, jak samotné reporty zmiňují, jsou takové případy koncentrace a zneužití moci relativně běžné. Opět bychom rádi zdůraznili pokrytectví při varováních o koncentraci ekonomické moci ze strany centrální banky.
3. „Zatřetí, stablecoin, který se stane široce rozšířeným platebním prostředkem, by mohl vyvolat obavy z protisoutěžních praktik například pokud by uživatelé tohoto stablecoinu čelili nepřiměřeným nákladům v případě, že by se rozhodli přejít na jiný platební prostředek nebo služby. Obavy z protisoutěžních účinků tak budou pravděpodobně větší, dokud nebudou existovat standardy interoperability pro stablecoiny a dohody o stablecoinech.“ V současnosti se dá přecházet velkými částkami v kryptosvětě jednodušeji, než pokud byste chtěli z americké banky převést větší částku peněz, kdy byste museli projít složitým procesem vysvětlování a potvrzování a doufáním ve schválení namísto zmražení účtu.
4. „Kromě potenciálu rychlého rozšíření jednotlivých stablecoinů by jejich celkový růst mohl mít také významné důsledky pro finanční systém a ekonomiku. Pokud pojištěné depozitní instituce přijdou o retailové vklady ve prospěch stablecoinů a kolaterál využitý k jištění hodnoty těchto stablecoinů nepodpoří tvorbu úvěrů, mohl by agregátní růst stablecoinů zvýšit náklady na půjčky a zhoršit dostupnost úvěrů v reálné ekonomice. Vnímání bezpečnosti pojištěných vkladových institucí (bank) ve vztahu ke stablecoinům by se také mohlo v době napětí změnit, což by mohlo vést k velkému a náhlému přílivu nebo odlivu vkladů.“ Celková likvidita na trhu by se tímto nezměnila, pouze přesunula do stablecoinů. K takové prudké změně navíc nedojde. Ekonomika se přetváří organicky a pomalu. Čím více ekonomiky bude přijímat platby a obchodovat s kryptoměnami, tím menší nátlak na dostupnost dolarů.

Stablecoiny podle této zprávy představují také rizika pro integritu trhu, ochranu investorů, boj proti praní špinavých peněz a financování terorismu (AML/CFT). Tyto obavy ale již byly několikrát vyvráceny. Většina kryptoměn se nepoužívá k trestné činnosti. Podle výňatku ze zprávy Chainalysis 2021 představovala v roce 2019 trestná činnost 2,1 % objemu všech kryptoměnových transakcí (převody v hodnotě zhruba 21,4 miliardy dolarů). V roce 2020 se podíl kriminální činnosti na veškeré kryptoměnové aktivitě snížil na pouhých 0,34 %.

V celém reportu je tedy mix argumentů, který vychází ze zaběhlosti starého systému, jako je například bailout státem, mix nepravd, které stále kolují dokola, jako je využívanost krypta pro financování kriminální činnosti, a teoretizováním nad možným dopadem decentralizace na strasti finančního systému ve velkém měřítku.

Jaké jsou tedy doporučení Fedu?

Právní předpisy by měly omezit vydávání stablecoinů a související činnosti spojené s odkupem a udržováním rezervních aktiv na subjekty, které jsou pojištěnými vkladovými institucemi. Ostatním subjektům by právní předpisy zakazovaly vydávat platební stablecoiny. Právní předpisy by rovněž měly zajistit, aby orgány dohledu měly pravomoc zavádět standardy na podporu interoperability mezi stablecoiny. Pojištěné vkladové instituce zahrnují jak státem, tak federálně zřízené banky a spořitelní družstva, jejichž vklady jsou po zákonem stanovených limitech kryty pojištěním vkladů a které mají přístup k nouzové likviditě a službám Federálního rezervního systému. Pokud bude taková změna schválena, promítne se do světa krypta velmi negativně.

Toto doporučení přímo navazuje i na myšlenku, několikrát zmíněnou ve zprávě Fedu a i JPM, a to na digitální měnu centrální banky (CBDCs). Tuto cestu zvažují snad všechny velké centrální banky včetně té americké a podle reportu JPM budou právě CBDCs pravým odkazem kryptoměn. Ale čím se vlastně digitální měna bude lišit od fiatové podoby měny? Kromě technického provedení, ničím. Toto technické provedení poskytne větší kontrolu centrálním bankám nad ekonomikou. Zároveň k tomu má tato technologie ve špatných rukou potenciál být nejděsivější sledovací a mocenský program na světě, čehož si je naplno vědoma třeba Čína. Například centrální banka Ekvádoru přišla se svojí CBDC již v roce 2015, ale jen o tři roky později projekt zrušila z několika technických i praktických důvodů, mezi kterými byla i opozice komerčních bank. Ekvádorský příklad však ukázal také jeden velký problém. Tento systém nejde uplatnit pro platby se zahraničím, pokud by cizí země neměla vlastní CBDC, se kterým by se šlo propojit. Například BIS, shodou náhod také 4. listopadu, oznámila spolupráci centrálních bank na řešení tohoto problému.

Na závěr je třeba dodat, že ačkoliv se dnes zdá oficiální postoj Ameriky ke kryptoměnám spíše negativní, a naopak k CBDCs pozitivní, panuje v USA neustálá debata. Například jeden z guvernérů Fedu vidí stablecoiny jako skvělou inovaci a důvod, proč nejsou CBDCs potřeba.

Autoři: Martin Bok, Jakub Jedlinský, Petr Klement (Altlift)

Zdroj: Altlift, Fed, JPM, FDIC, OCC, PWG