“Přiznám se, že se nerad účastním debat o tom, co přesně měla ČNB v kteroukoliv chvíli se sazbami udělat. Takové ortely jsou strašně snadné, a právě proto nemají velkou cenu. Trochu mně to připomíná hospodské debaty, jestli měl fotbalista kopnout míč trochu víc doleva, nebo doprava,” uvedl v rozhovoru ekonom České spořitelny a předseda Výboru pro rozpočtové prognózy Michal Skořepa. Jak by měla Česká národní banka upravit svůj modelový aparát, aby se jí dařilo lépe prognózovat vývoj inflace? Proč nebyly světové centrální banky schopny předpovědět příchod mimořádné inflace v posledních letech? A prohrály centrální banky svůj boj s inflací? Dozvíte se právě v tomto rozhovoru!
Dne 11. 11. 2024 byly zveřejněny výsledky externího posouzení analytického a modelového rámce měnové politiky ČNB. Co si myslíte, že vedlo domácí centrální banku k tomu, že tato externí posouzení poptávala?
To je samozřejmě otázka především na samotné vedení ČNB. Z mého pohledu by byly logickým popudem hlavně zřetelné rozdíly mezi vyzněním prognózy a názory většiny členů bankovní rady opakovaně během posledních zhruba dvou let. Pokud je tento předpoklad správný, pak byla snaha bankovní rady trochu ohledat terén v oblasti prognózování v centrálních bankách namístě, a to ze dvou důvodů.
Zaprvé, jestliže prognóza – v případě více modelů prognóza hlavního modelu – většině bankovní rady jako základ pro rozhodování nevyhovuje, pak pochopitelně neplní roli kanálu komunikace názorů bankovní rady vůči zbytku ekonomiky. Tím pak trpí srozumitelnost, předvídatelnost a věrohodnost měnové politiky, a tedy i její účinnost
A zadruhé, prognostický model vnímám jako dejme tomu výbavu auta: pokud si do auta sedne nový řidič a nevyhovuje mu nastavení volantu, zrcátek, sedadla a podobně, tak je asi logické, že se snaží to nastavení přizpůsobit, aby se mu v autě dobře řídilo.
Sám jste v minulosti působil na různých pozicích v České národní bance. Jak během vašeho působení probíhala příprava prognóz, a domníváte se, že se o té doby něco zásadního změnilo?
Detaily nynější podoby procesů v ČNB neznám, ale z toho, co pozoruji zvenčí, usuzuji, že v základních obrysech probíhá celý proces od přípravy prognózy až po rozhodnutí bankovní rady pořád zhruba podobně. Každý zaměstnanec větší firmy nebo instituce ale ví, že vedle harmonogramu a názvů jednotlivých schůzek záleží na obsahu, tedy na tom, v jaké atmosféře se schůzky odehrávají, do jaké míry se těchto schůzek účastní relevantní členové vedení a jak jsou při nich aktivní a podobně. Srovnání na této obsahové úrovni už ale můžou udělat jen lidé, kteří v ČNB nadále pracují.
Bývalý guvernér ČNB Miroslav Singer píše ve svém nedávném komentáři, že by implementace všech nezávislých expertních opatření vedla k používání více modelů, jak je tomu zvykem u velkých centrálních bank. Dodává však, že “‘i tyto instituce válku s minulou inflací prohrály”. Pomohlo by podle vás rozšiřování modelového aparátu k lepšímu dosahování cenové stability?
Je faktem, že Fed i ECB začaly se zvyšováním úrokových sazeb poměrně pozdě. Ale přinejmenším u ČNB bych o prohře nemluvil. Se zvyšováním úrokových sazeb začala statečně brzo a výsledek není nijak tragický: inflace je zpátky u cíle, aniž by ekonomika spadla do hluboké recese.
A o mnoho lepší výsledky bych si nesliboval ani od vícemodelového systému. Je totiž otázka, jestli by bankovní radu přesvědčil k výrazně jinému postupu, a jestli byl výrazně jiný postup vůbec na místě. Šroubování repo sazby vysoko nad sedm procent mohlo vytvářet rizika z pohledu finanční stability – vzpomeňme si na nepěkné dopady vysokých úrokových sazeb v USA na jaře 2023 pro některé tamní banky. A konkrétně posudek profesora Muellbauera dokonce naopak naznačuje, že model ČNB podcenil negativní dopad zdražování na poptávku domácností, což čtu tak, že modelové volání po vyšší repo sazbě nebylo podle tohoto posudku správné.
Co si myslíte, že by do příště mohlo pomoci centrálním bankám lépe předpovídat příchod podobně závažné cenové nestability, jako které jsme byli svědky v posledních letech? Z několika studií totiž vyplývá, že ČNB nebyla výjimkou v tom, že se jí inflaci nedařilo správně předpovídat, nýbrž se jednalo o trend patrný napříč většinou centrálních bank.
Především nesmíme od prognostiků čekat víc, než je možné. Prognóza je vždycky postavená na minulých zkušenostech, nic navíc nikdy nevykouzlíme. Je proto velmi pravděpodobné, že v každé mimořádné situaci, ve které ekonomika předtím nikdy nebo aspoň po mnoho desetiletí nebyla, se bude skutečnost od prognózy odchylovat. Prognózy zkrátka nejsou zcela spolehlivé. Což ovšem neznamená, že nejsou užitečné.
Takže centrální banky musejí pokračovat v tom, co dělaly doposud, tedy ve snaze co nejvíc pochopit a modelově zachytit klíčové trendy a vazby v ekonomice, a celá ekonomika musí být komunikačně připravena na to, že v extrémních situacích to stejně nebude stačit.
Je ale pravda, že ve světle nárůstu veřejných dluhů a soukromých úspor kvůli covidu byl prvotní postoj mnoha centrálních bank ve smyslu “inflační vlna bude jen přechodná věc, na kterou není třeba reagovat” trochu zarážející. Jak už jsem zmínil a jak vysvětluju i ve své knížce “Ekonomické jednohubky”, v této fázi sehrála ČNB hrdinskou roli průkopnice, která jako jedna z prvních ve vyspělém světě měla odvahu začít ostře utahovat měnovou politiku.
Domníváte se, že se světové centrální banky dostatečně poučily z tzv. velké inflace (“The Great Inflation”) ve Spojených státech v 70. letech minulého století? Nebyly v poslední inflační periodě zopakovány některé chyby, jichž se dopustil Fed před zhruba půl stoletím? Někdejší guvernér Bank of England Mervyn King ve své knize The End of Alchemy píše, že “země se učí pouze z vlastních chyb, nikoli z chyb zemí jiných”. Myslíte si, že totéž může platit, či dokonce v posledních letech opravdu platilo i pro centrální banky?
Obě vysokoinflační epizody se z pohledu centrálních bank velmi špatně srovnávají. Měly jiné příčiny: tehdy to byly dva po sobě jdoucí čistě nákladové šoky, kdežto tentokrát šlo o poptávkový šok posléze zesílený zejména v Evropě o šok nabídkový. Navíc byly před půlstoletím centrální banky daleko víc politicky závislé a nemohly využívat komunikační sílu cílování inflace.
Poučení tedy vidím spíš už v tom, že svět centrálních bank postupně od raných 90. let minulého století přešel od cílování peněžní zásoby k cílování inflace. Pokud vůbec lze ta dvě vysokoinflační období srovnávat, tak tentokrát vše proběhlo mnohem víc hladce: i pro USA a eurozónu platí to, co jsem zmínil pro Česko, tedy že míry inflace jsou v obou ekonomikách zpátky v blízkosti inflačních cílů během dvou let, aniž by byly cenou zřetelné recese.
Expertní tým vedený Martinem Mandelem a Karlem Brůnou doporučuje rozšířit model g3+ také o bankovní systém, bankovní depozita a úvěry a klientské bankovní úrokové sazby, a v návaznosti na to do modelu zakomponovat vybraná opatření makroobezřetnostní politiky. Mohou tyto dodatečné komponenty zpřesnit prognózu centrální banky? Jsou případně k dispozici informace od jiných měnových autorit o tom, zda bankovní systém a složky na něj navázané zařazují do svých modelů?
Posudek týmu autorů z VŠE je vypracován velmi důkladně a obsahuje řadu zajímavých podnětů. S návrhy na rozšíření a doplnění predikčního modelu přicházejí i zbylé dva posudky, a to nejen co se týče finančního sektoru, ale i kapitálového trhu, veřejného sektoru, sektoru domácností i zahraničního sektoru.
Na druhé straně ale mám podezření, že už teď je model tak složitý, že i jeho uživatelé z řad expertů ČNB bojují s tím, aby udrželi jeho chování v realistických mezích. A klíčoví uživatelé prognózy, tedy členové a členky bankovní rady ČNB, často bojují s tím, aby aspoň zhruba chápali logiku a fungování modelu. Jakékoliv další rozšíření model ještě dál zkomplikuje, zvýší riziko jeho neintuitivních reakcí a zvýší počet empirických parametrů, které je třeba buď odhadnout nějakou sofistikovanou ekonometrickou procedurou, nebo nakalibrovat expertně.
Platí zde obecná modelářská pravda: realističtější model neznamená nutně lepší model. Asi nezbývá, než různá rozšíření a doplnění zkoušet a sledovat, jestli se tím celková využitelnost modelu spíš zvyšuje, nebo snižuje.
V této otázce se projevuje problém všech tří posudků: osloveni byli lidé, kteří se měnovou politikou zabývají, ale ve všech případech zvenčí, z pohledu akademiků. Je škoda, že ČNB nepožádala o názor někoho, kdo má zkušenost s využíváním prognostických modelů uvnitř centrální banky. Například Bank of England si vyžádala jen jeden posudek, ale od Bena Bernankeho, tedy sice slovutného akademika, který má ovšem i zkušenost guvernéra Fedu.
Expertní posudek FFÚ VŠE doporučuje definovat ztrátovou funkci ČNB se zahrnutím širších národohospodářských nákladů (např. ve formě output gapu, tj. rozdílu mezi skutečným HDP a potenciálním produktem) a z toho odvodit reakční funkci centrální banky v modelu g3+. Má podle vás ztráta centrální banky nějaký vliv na ekonomiku, a měla by tedy domácí měnová autorita přistoupit k výše uvedenému doporučení?
Tady narážíme na bod, kde může snadno dojít k zásadnímu zmatení. V médiích se řeší ztráta ČNB v účetním smyslu. To jsou ty desítky až stovky miliard korun záporného jmění ČNB, o kterých se často mluví a které jsou důsledkem toho, že kvůli posilování koruny klesá korunová hodnota devizových rezerv ČNB coby jejích aktiv, zatímco korunová hodnota pasiv takto na kurz nereaguje.
Posudek ale řeší ztrátu ve smyslu makroekonomickém, tedy v podstatě matematické zachycení míry neplnění mandátu centrální banky v oblasti měnové politiky, a případně i v těch dalších oblastech, na které má vliv nastavení měnověpolitických nástrojů, tedy především repo sazby. Tato ztráta se nikde nepublikuje a nevyjadřuje se v korunách, nýbrž v podobě snížení pomyslného užitku obyvatelstva, pokud ČNB svůj mandát plní jen částečně.
O účetní ztrátu se zákon o ČNB vůbec nezajímá, a je to tak správně. Žádá po ČNB, aby minimalizovala ztrátu makroekonomickou. Ty dvě ztráty jdou ovšem často bohužel proti sobě: minimalizace jedné může zvětšovat druhou. ČNB by měla vždy minimalizovat ztrátu makroekonomickou bez ohledu na to, jaká z toho vyplyne ztráta účetní.
Ztráta ČNB v účetním smyslu může mít vliv na ekonomiku jedině v případě, že si to ekonomika samotná začne myslet – tady můžu opět odkázat na “Ekonomické jednohubky”, kde právě toto téma také vysvětluji.
Proto za dost nešťastnou pokládám snahu nynější bankovní rady snižovat účetní ztrátu ČNB nekonvenčními kroky, jako bylo nedávné rozhodnutí nastavit nulovou úrokovou sazbu u povinných rezerv bankovního sektoru uložených v ČNB, přestože tržní úrokové sazby nulové zdaleka nejsou. ČNB by jistě měla být hospodárná v konvenčním smyslu, to jest, vyhýbat se zbytečně nákladným excesům, jako by byl, dejme tomu, nákup zbytečně luxusních aut. Ale vyplácení úroků v ekonomicky férové, tedy aktuálně obvyklé výši žádným zbytečným excesem z mého pohledu není – jde o nevyhnutelný náklad provádění měnové politiky. Ale jsem zaměstnancem banky, která tímto opatřením přišla o kus zisku, takže tento můj povzdech může být vnímán jen jako nerelevantní kejhání potrefené husy.
U doporučení posudku z VŠE odvodit reakční funkci měnové politiky v modelu z vhodně formulované makroekonomické ztrátové funkce je problém v tom, že takový vnitřně poctivý, principiální postup vede obvykle k tomu, že výsledná reakční funkce je velmi složitá. Vnitřní věrohodnost výsledných modelových predikcí pro měnovou politiku by tedy možná byla vyšší, ale bylo by to nejspíš na úkor intuitivní srozumitelnosti reakční funkce, z níž by tyto predikce vycházely. Tato srozumitelnost je přitom důležitá pro uživatele prognózy z řad osazenstva bankovní rady i vnějších pozorovatelů ČNB.
Studie Banky pro mezinárodní platby (BIS) z loňského roku ukazuje, že kdyby centrální banky tolik nezanedbávaly informační hodnotu růstu peněžní zásoby v posledních několika letech, mohly by jejich prognózy být přesnější, a tím i boj s inflací snazší a úspěšnější. Jiné studie však ukazují, že vztah mezi měnovými agregáty a mírou inflace je značně rozvolněný a je sporné, zda peněžní agregáty představují pro centrální banku relevantní faktor. Co si o roli peněžních agregátů v měnové politice myslíte Vy?
Oba pohledy mohou mít pravdu, protože se týkají jiných situací. Vztah mezi penězi a inflací je rozvolněný, pokud se růst peněžní zásoby pohybuje v určitých rozumných mezích – v takových “normálních” situacích je totiž vliv vývoje peněžní zásoby zastřen dopady dalších faktorů, které inflaci ovlivňují. Pokud se ale růst peněz dostane na extrémní hodnoty, pak začne být pro vývoj inflace dominantním faktorem přehlušujícím vliv všech ostatních faktorů. Vztah mezi penězi a inflací může být v takových mimořádných případech velmi jednoznačný.
Modelové trajektorie v druhé polovině roku 2022 implikovala zvýšení repo sazby na 11 %, což bankovní rada odmítla, píše ve svém externím posudku pro ČNB John Muellbauer. Neudělala tenkrát bankovní rada chybu? A pokud by na tento postup přistoupila, mohli jsme být svědky rychlejšího poklesu míry inflace?
Nejdřív faktická poznámka: nezapomeňme, že bankovní rada měnovou politiku zpřísnila, nikoliv ale dalším zvýšením repo sazby nad sedm procent, nýbrž intervenčním tlakem na silnější kurz koruny.
Přiznám se, že se nerad účastním debat o tom, co přesně měla ČNB v kteroukoliv chvíli se sazbami udělat. Takové ortely jsou strašně snadné, a právě proto nemají velkou cenu. Trochu mně to připomíná hospodské debaty, jestli měl fotbalista kopnout míč trochu víc doleva, nebo doprava. Abych dokázal zodpovědně posoudit, jestli mohla ČNB něco udělat jinak, musel bych se účastnit tehdejších interních detailních debat o aktuální prognóze, o jejích předpokladech, slabinách a podobně. Kdokoliv mimo ČNB pronáší tyto soudy, aniž by se účastnil těchto debat, vlastně naznačuje, že jsou ty debaty k ničemu.
Kriticky se lze, myslím, vyjadřovat spíš k některým obecnějším, principiálním rysům postupu, který ČNB zvolila. Co se týče roku 2022, já osobně bych po dosažení sedmiprocentní hladiny repo sazby řešil potřebu dalšího zpřísnění spíš ještě jejím zvýšením, nikoliv devizovými intervencemi. Chápu, že šlo o snahu zpřísnit měnové podmínky pro velké firmy čerpající úvěry v eurech, ale vstup centrální banky na devizový trh, není-li motivován bublinou na tomto trhu, je potenciálně velmi riskantní věc.
Roman Šustek ve své analýze uvádí, že výzkumní pracovníci tvoří pouze 0,67 % zaměstnanců ČNB. Pro srovnání, v centrální bance Austrálie je to 1 %, u Dánska 2,1 %, Finska 3,1 %, Litvy 2,2 %, Nizozemska 1,3 %, 1,2 % u Norska a 3,1 % u Švédska. Lze tedy označit výzkum ČNB za podinvestovaný?
Všechna podobná mezinárodní srovnání jsou trochu ošemetná. Vždycky totiž záleží na tom, jak přesně se ta čísla počítají, tedy v tomto případě které všechny zaměstnance vykážete jako výzkumníky a jestli nějak zachytíte i případnou tendenci dané centrální banky objednávat si výzkum spíš zvnějšku. Ale rozdíly, které zjistil Roman Šustek, jsou tak velké, že odpověď na vaši otázku musí být kladná.
Michal Skořepa působí jako ekonom České spořitelny, předseda Výboru pro rozpočtové prognózy a člen vedení České společnosti ekonomické.
Věnuje se popularizaci ekonomických a finančních témat, naposled v nedávno vydané dvojici knížek Ekonomické jednohubky a Finanční jednohubky. Je autorem VŠ učebnice behaviorální ekonomie a spoluautorem učebnice Finanční a ekonomická gramotnost pro ZŠ a SŠ a dvou knih ekonomických pohádek pro malé děti. Realizoval cca 50 seminářů finanční a ekonomické gramotnosti pro učitele po celé ČR.
Dříve řadu let pracoval v České národní bance na pozicích poradce bankovní rady, ředitele odboru měnové politiky a strategie a vrchního ekonoma v odboru finanční stability. Doktorát získal na Institut ekonomických studií FSV UK.
Zdroj: ČNB, BIS, Seznam zprávy
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
