Dnes v 18:40 vystoupí guvernér Fedu Powell. Střední a delší výnosy US bondů klesají. Dolar v zisku krátce otestoval úroveň 1,0700 za euro. Měny regionu včera oslabily. Koruna se posunula nad 23,85 za euro, dnes mírně sílí pod tuto hranici.

Předzásobení patří do hokynářství, nikoliv do měnové politiky

Pavel Štěpánek, zdroj: Fondee

Úrokové sazby opět vzrostou, a to možná o více než jeden procentní bod. Bankovní rada se bude rozhodovat dle dvou modelů. Klíčovou otázkou bude, který z nich je z dlouhodobého pohledu celkově národohospodářsky nákladnější. Rozhodně ale nebudeme svědky „předzásobení“ vyššími sazbami. Taková myšlenka je dehonestující vůči stávající bankovní radě, řekl v rozhovoru pro Roklen24 hlavní ekonom společnosti Fondee a bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek. 

Zvýší Česká národní banka na červnovém zasedání úrokové sazby? Pokud ano, o kolik a jaká argumentace bude podle vás stát za touto změnou?

Na červnovém zasedání půjdou sazby ještě nahoru, a nebude to zvýšení bagatelní. I když teď v červnu nebude nová prognóza inflace, měsíční údaje o inflaci za duben a květen jasně ukazují, že inflace nadále atakuje dlouho neviděné výšiny. Trh čekal až do zveřejnění květnového čísla o inflaci spíše 75 bazických bodů. Teď, když inflaci za květen známe, by překvapením nebylo ani 100 či dokonce 125 bodů.

Cesta ze stávajících výšin inflace dolů bude časově náročnější a ekonomicky trnitější, a tak se horizont návratu ke koridoru inflačního cíle opětovně posouvá v čase dále do budoucnosti. Centrální banka musí dostát svému poslání, a tak bude jistě konat. Zajímavé bude ovšem sledovat, jakou oporu pro diskusi zvolí, zda základní scénář poslední prognózy nebo scénář alternativní se vzdálenějším horizontem měnové politiky. Jeden i druhý totiž mají své plusy i náklady, a je tu otázka, který z nich je z dlouhodobého pohledu celkově národohospodářsky nákladnější. Trhy tuto dvojkolejnost scénářů minule tolerovaly, protože snaha bankovní rady o obnovení cenové stability měla dosud velkou kredibilitu. Otázkou však je, zda to teď nebude trochu matoucí, zvlášť před dalším zasedáním bankovní rady už v obměněné sestavě.

Je třeba ale naprosto odmítnout, že by bankovní rada, rozhodující v červnu naposled ve stávajícím složení, chtěla „předzásobit“ nastavení sazeb před příštími měnovými zasedáními, která proběhnou už v obměněném personálním složení. Taková teze je dehonestující vůči stávající bankovní radě, která bez výjimky doložila, že v rozhodování ctí věcné přístupy k rozhodování a k analytickým a prognostickým postupům měnové politiky. Předzásobení patří do hokynářství, nikoliv do měnové politiky.

Podle prognózy ČNB by měla inflace vrcholit ve druhém čtvrtletí. Pokud by se tak nestalo, a inflační tlaky by dále zesílily, zvyšovala by centrální banka úroky i ve druhé polovině roku?

Není pochyb o tom, že základním scénářem měnové politiky je konat k dosažení inflačního cíle. Prostor pro nějaký „fine tuning“ se s růstem inflace v posledních kvartálech vytratil. Pokud inflační tlaky budou dále růst, jak ukazují květnové údaje o inflaci, bylo by neodpovědné na to nereagovat. Případné lavírování okolo toho, zda vůbec sazbami v takové situaci pohnout či nikoliv, by bylo riskantní. Stejně jako neustále argumentovat, že jde o inflaci nákladovou, dovezenou. Náš inflační problém totiž přerostl do podoby, kdy je inflace nejen velká, ale čím dál více živí sama sebe. To samozřejmě neznamená, že se máme přestat dívat na to, odkud se inflace bere, zda přes energie a dovážené suroviny nebo přes domácí poptávkové tlaky. Ale měnová politika se musí na inflaci dívat jako na celek. Nic jiného totiž neumí, i když její rozhodnutí mívají odvozené distribuční efekty.

Jaký podle vás můžeme očekávat vývoj koruny v situaci, kdy centrální banky vyspělých ekonomik, např. Fed i ECB, zvyšují, resp. se chystají zvyšovat, úrokové sazby? Ovlivní kurz riziko recese, kterou ČNB očekává ve druhé polovině roku?

I v klidných časech je tradičně těžké předpovídat vývoj kurzu koruny, natož nyní, když je ve světě tolik nejistot a na trzích tolik volatility. A před centrálními bankami tolik práce. Samozřejmě, že nás bude vývoj měnového páru USD/EUR ovlivňovat. Často se uvádí, že Fed začal s opatřeními proti rostoucí inflaci dříve než ECB. Ta měla údajně zaspat a také se obává  fragmentace ekonomik eurozóny. A teprve minulý týden signalizovala rozhodnutí o růstu sazeb v červenci a pak v září. Tady bych se trochu ECB zastal, protože scénář normalizace své měnové politiky zveřejnila již před časem a navzdory obrovským nejistotám v ekonomickém a inflačním vývoji se jej víceméně drží, včetně sekvence jednotlivých kroků.

Ze samotného faktu, že ve Fedu i v ECB byla nastoupena cesta ke zvyšování sazeb, by tedy dopady jednotlivých rozhodnutí na kurzový poměr těchto dvou měn nemusely mít silný vliv. Jistě, Fed čelí oproti ECB i domácím poptávkovým tlakům, takže zůstává na stole otázka, kam až v jeho případě sazby došplhají. Záměrně se ale vyhýbám úvaze na téma vývoje na dluhopisových i akciových trzích a jeho případných kurzových souvislostí. Celkově bych měl spíše za to, že koruna bude reagovat na jiné zprávy, třeba i tuzemské provenience. Ale kdoví, o tom, co může vstoupit do hry v příštích týdnech a měsících, víme jen málo, takže jakákoliv předpověď stojí hodně na vodě. Jen pro pořádek je třeba připomenout, že aktivnější používání devizového kurzu pro soustavnější potírání inflace není dobrý nápad.

Nyní již víme, v jakém složení bude bankovní rada ČNB pracovat minimálně do února příštího roku. Je tu otázka, zda její politika bude mít více holubičí charakter než doposud. Nemůže dojít, resp. za jakých okolností by mohlo dojít, k ohrožení kredibility ČNB, pokud by inflace dále rostla, ale sazby rostly méně nebo nerostly vůbec a současně pokračovalo odukotvení inflačních očekávání?

Jmenování tří nových členů bankovní rady určitě přispělo k uklidnění situace, nejtemnější obavy se naštěstí nenaplnily. Potírání inflace je teď úkolem nade vše a je dobře, že v bankovní radě budou převažovat erudované hlavy, které vědí, co je ve hře. Noví tři členové bankovní rady budou mít velmi málo času na to, aby se názorově ukotvili a naznačili své preference, jak dále s měnovou politikou v současné tíživé inflační i ekonomické situaci. Mediální spekulace o tom, zda jsou svým naturelem spíše jestřáby nebo holubicemi, nejsou v tuto chvíli relevantní. To, co čeká v příštích měsících bankovní radu, bude do určité míry muset mít – stejně jako v posledních třech kvartálech – rysy krizového řízení. Zkoušet nevyzkoušené je v měnové politice vždycky problém, o to více v současné situaci. Nicnedělání rovněž.

Teď by bylo dobré, když už je pryč nervozita kolem toho, jak proběhne obměna rady, kdyby se bankovní rada dokázala vyrovnat s problémem ustrnulých a polarizovaných názorových aliancí. Názory se mohou mezi jednotlivci případ od případu lišit, to je v kolektivním rozhodování přirozené a běžné. My jsme ale byli svědky něčeho jiného, totiž zamrzlých neslučitelných postojů, jak profilovat měnovou politiku v tíživé inflační situaci. To nevysílalo dobré signály a zatěžovalo to v posledním období i externí komunikaci ČNB.

Jak znám nové tři členy bankovní rady (a se dvěma jsem měl potěšení úzce spolupracovat a komunikovat), tak chci věřit tomu, že jejich odborná erudice i pokora vůči misi ČNB zkrátí jejich adaptaci v nové pozici na minimum a kontinuita měnové politiky bude zajištěna. A že ČNB zůstane institucí kredibilní.

Jen ještě jedna poznámka. Někteří komentátoři uvedli, že dva ze tří nově jmenovaných si drží jistý skeptický odstup od modelů, s nimiž ČNB pracuje. To je třeba uvést na pravou míru – jistý odstup si musí držet každý centrální bankéř, který o měnové politice rozhoduje. Modely a jejich výsledky jsou užitečným vkladem do debaty, umožňují ji uspořádat, aby nebyla vedena chaoticky, umějí analyzovat příčiny a souvislosti inflace, umějí rýsovat a simulovat variantní scénáře budoucího vývoje jako podklad pro rozhodování. A to je tak všechno. Členové bankovní rady pak do diskuse vkládají svou zkušenost, své postoje a chrání si svobodu názoru. To implikuje držet si od modelových propočtů určitý kritický odstup. Ale se všemi těmito ingrediencemi se musí zacházet opatrně a odpovědně. Věřme, že to tak většinově bude i nadále.

Pavel Štěpánek byl od září 2011 výkonným ředitelem České bankovní asociace (ČBA), kde předtím působil jako náměstek výkonného ředitele. V letech 2007 až 2011 byl členem Rady ředitelů Evropské banky pro obnovu a rozvoj, kde zastupoval Českou republiku, Slovenskou republiku, Maďarsko a Chorvatsko.

Na začátku února 1999 jej prezident Václav Havel jmenoval členem bankovní rady České národní banky, funkce se ujal 13. února 1999. V bankovní radě působil do 12. února 2005. Štěpánek také léta působil na ministerstvu financí, v roce 1998 byl jmenován náměstkem ministra financí pro problematiku finanční politiky, mezinárodních vztahů, kapitálového trhu a privatizaci bank.

Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze, v letech 1990 a 1992 pak absolvoval řadu školicích programů při Mezinárodním měnovém fondu. Na VŠE v Praze dnes přednáší téma finanční politiky. O této problematice publikuje v denním a odborném tisku. Od dubna 2021 působí jako hlavní ekonom společnosti Fondee.

Newsletter