Příběh o kurzovém závazku. Bylo odůvodnitelné ho zavádět?

Klíčové body

  • Toto je první díl trojdílného seriálu a kurzovém závazku ČNB. Ostatní nejdete zde.
Zdroj: ČNB

Přestože už uběhlo více než 7 let od jeho ukončení, stále se o něm hojně diskutuje. Řeč není o ničem jiném, než o kurzovém závazku ČNB. Proč byl zaveden? Bylo opodstatnitelné s ním přicházet? A proč právě tento nástroj? Jaký měl vůbec dopad na makroekonomickou situaci? To jsou otázky, které se s ním nejčastěji pojí. A právě odpovědi na ně se Vám budu snažit přinést v této třídílné sérii s názvem Příběh o kurzovém závazku.

Začněme tím, co kurzový závazek představoval. Ve zkratce, Česká národní banka uměle oslabila kurz koruny vůči euru nad 27 a nad touto hranicí ho držela více než tři roky. Tento tzv. asymetrický závazek byl zaveden 7. listopadu 2013 a ukončen 6. dubna 2017. Jeho asymetričnost spočívala v tom, že nebyla stanovena žádná horní hranice, za níž by centrální bankéři nebyli ochotni připouštět další oslabení koruny. V případě tlaku na posilování kurzu pod 27 korun však vícekrát zasahovali. Centrální banka tento nekonvenční krok zdůvodňovala potřebou zkrotit protiinflační tlaky, které dle mínění většiny bankovní rady mohly nepříznivě poškodit tuzemskou ekonomiku a poslat ji potenciálně dokonce do deflační spirály.  

V jaké situaci se tuzemská ekonomika nacházela před zahájením kurzového závazku?

Česká ekonomika se před zavedením závazku nenacházela ve zvlášť příhodné situaci. Porovnejme její kondici s nám blízkými zeměmi, tedy tzv. CEE regionem (Polsko, Maďarsko a Slovensko) a důležitými obchodními partnery (Německo, Rakousko). Provedeme-li srovnání tempa růstu HDP mezi uvedenými zeměmi v letech 2008-2013, zjišťujeme, že Česká republika překonala průměr těchto zemí pouze v roce 2008 o 0,03 p. b., kdy rostla 2,7% tempem. Roku 2009 zažila tuzemská ekonomika hluboký propad způsobený Velkou finanční krizí o 4,7 % (odchylka od průměru o -0,78 p. b.), načež rok 2010 zaznamenala růst o 2,4 % (odchylka od průměru o -0,78 p. b.). Následovalo však jeho zpomalení na 1,8 % (odchylka od průměru o -1,23 p. b.) v roce 2011 a propad o 0,8 % (odchylka od průměru o -1,1 p. b.) v roce 2012.

Roku 2013 reálný HDP zaznamenal nulový růst (odchylka od průměru o -1 p. b.). Uvědomuji si statistickou složitost výpočtu HDP a výsledné hodnoty nemusí být na desetiny přesné. Slabý růst ekonomiky a propady v některých letech, které byly silnější než v okolních zemích, však symbolizují nejen slabou zahraniční poptávku spojenou s evropskou dluhovou krizí, ale též domácí fiskální restrikci a nízkou důvěru firem a spotřebitelů. K tomu se navíc přidala nejistota ohledně budoucího vývoje ekonomiky a stagnace na trhu práce, což se posléze začalo promítat do vzrůstající nezaměstnanosti. Ta atakovala 8 %.

Vývoj tempa růstu hrubého domácího produktu (2008-2013) – zdroj: Světová banka, vlastní zpracování

Jádrová inflace nabývala záporných hodnot již od roku 2009. Za tuto skutečnost mohly především ceny obchodovatelných statků. Níže na grafu však můžeme pozorovat, že v roce 2013 se zastavil i růst cen neobchodovatelných statků. Jedná se o statky, u nichž jsou vysoké náklady na arbitráž nebo na cestování prodávajících a kupujících mezi vzdálenějšími trhy. Zjednodušeně se tak jedná především o domácí služby. Nebyly to však jen tyto důvody přispívající k potenciální deflaci. Nízké ceny ropy a zlepšení na trhu agrárních komodit sehrálo také svou roli a odrazilo se v tzv. headlinové inflaci. Míra měnověpoliticky relevantní inflace, tj. inflace bez primárního vlivu všech změn nepřímých daní, měla před zavedením kurzového závazku sestupnou tendenci a v říjnu 2013 dokonce dosáhla meziročně pouze 0,1 %, což nadále značilo nepříznivý vývoj a možnost deflačně-recesní spirály. 

Vývoj míry jádrové inflace – zdroj: Česká národní banka

Na tomto místě je vhodné se zastavit a zdůraznit, že ne každá deflace je nutně nežádoucím ekonomickým jevem. Dle mainstreamové ekonomie ji dělíme na tu způsobenou negativním poptávkovým šokem a tu zapříčiněnou pozitivním nabídkovým šokem. V případě té první jsme svědky negativních jevů spojených s redistribučními vlivy a asymetrického vývoje cen, mezd a kapitálových toků. Jedna z takových situací je deflační spirála. K té dojde, pakliže ekonomičtí agenti zahrnou pokles cen do svých očekávání. Poté tím pádem odkládají spotřebu, protože peníze se stávají nejvýnosnějším aktivem. Jejich reálná hodnota totiž roste, což je v kontrastu s „normálním“ stavem ekonomiky. Tato situace spojená s nízkou poptávkou vede firmy k propouštění, jelikož jsou ztrátové.

Častým příkladem druhého jmenovaného typu deflace bývá pokles cen komodit, typicky ropy. Centrální banka na tento druh deflace nemusí a ani by správně neměla reagovat. A to jednak proto, že ve standardním pojetí není takový pokles cen považován za nebezpečný, a jednak kvůli prosté skutečnosti, že takovou deflaci by dokázala jen stěží zvrátit, případně by to bylo za cenu vysokých hospodářských nákladů. Po tomto suchopárném popise by tedy bylo vhodné si zodpovědět, jaký typ deflačních tlaků v tuzemské ekonomice převažoval. Z mého pohledu
a především na základě výše představených dat povaha těchto deflačních tlaků byla dominantně poptávková.

V této situaci by měnová politika měla být vpředhledící a nelze čekat na situaci, až se tento typ deflace skutečně dostaví. Národohospodářské náklady na ukončení deflace tažené poptávkou jsou při reakci měnové politiky ex-post vždy výrazně větší. Dle mého soudu tedy měla centrální banka konat. Ale jak, když sazby byly v tu dobu již na tzv. technické nule (tj. 0,05 %)? Jaká jsou v této situaci východiska a jak ji vůbec nazýváme? To se dozvíte v druhé části. 

Zdroj: ČNB, Světová banka

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Newsletter