Případ Fed. Velká hospodářská krize vs. koronakrize

V březnu se světem začala plížit nejistota. Zprávy o šíření tehdy ještě mnohými zesměšňovaného koronaviru se začaly v médiích objevovat se stupňující se frekvencí. U většiny obyvatel tak začala vzrůstat nervozita, která se nakonec přenesla i na finanční trhy.

Americký akciový index S&P 500 ztratil mezi 18. a 27. únorem téměř 13 % své hodnoty. S rostoucí nejistotou ohledně zdravotnické situace začala panovat i nejistota ohledně té ekonomické. Pohledem na čínská opatření si investoři začali uvědomovat, že koronavirová opatření s sebou přinesou tvrdou hospodářskou kontrakci, která měla být dle tehdejších odhadů ta nejcitelnější od velké hospodářské krize ve 20. letech minulého století.

Reakce americké centrální banky na sebe nenechala dlouho čekat, když 3. března vystoupil po jednání měnového výboru Fedu guvernér Jeremy Powell s oznámením o snížení cílové úrokové sazby o 1,5 procentního bodu do rozmezí mezi 0 a 0,25 %. S rostoucím počtem negativních novinek trhy tato zpráva neuklidnila, a tak pokračovaly ve svém propadu, aby mezi 3. a 22. březnem ztratily ještě další třetinu své hodnoty.

Snížení sazby každopádně vyslalo jasný signál: Fed nebude nečinně přihlížet. A tomu opravdu dostál, i navzdory obavám, že centrální banky kvůli rekordně nízkým úrokovým sazbám postrádají nástroje, jakými navrátit v případě ekonomického propadu ekonomiku do chodu. Obavy o nedostatečném množství prostředků se však ukázaly být zbytečné a Fed díky obnovení programů známých z poslední finanční krize, a zároveň zavedením řady nových, dokázal, že mu pomyslný střelný prach nechybí. Reakce Fedu byla dokonce velmi pravděpodobně tou nejobsáhlejší v historii. Jeho konání je pravým protikladem apatické reakce na krizi před 90 lety.

Jak si tehdy Fed vedl? Jedním slovem mizerně. V době, kdy se v ekonomice začala šířit nejistota a jak HDP, tak i spotřebitelské ceny se začaly zběsilým tempem propadat, se Fed rozhodl pokračovat ve své politice nečinnosti. Dokonce v době krize několikrát přistoupil ke zvýšení diskontní úrokové sazby a dalším krokům, které vedly ke snížení peněžní zásoby, čímž krizi pravděpodobně podstatně zhoršil. Pokles nominálního HDP, který mezi lety 1929 a 1933 dosáhl hodnot 15, 20, 27 a 5 % byl, doprovázen poklesem zásoby peněz v ekonomice o 2, 7, 17 a 12 %; tedy celkem asi o třetinu. Je na místě konstatovat, že propad reálného HDP byl kvůli propadu spotřebitelských cen mírnější, a to „jen“ o 36 %.¹ I tak byl tím největším, který americká ekonomika kdy zažila.

Vliv propadu peněžní zásoby, se kterým souvisel nastalý pokles cen, byl významný zejména kvůli vytvoření tzv. deflační spirály. Tento fenomén v ekonomice vytváří jednu z nejnebezpečnějších situací. Její nebezpečí plyne především z toho, že centrální banka nedisponuje nástroji, kterými by ji mohla efektivně zastavit. Se snižujícími cenami se spotřebitelé rozhodnou ještě více omezovat své výdaje, a dochází tak k dalšímu snižování agregátní poptávky a s ní i národního důchodu. Právě tento jev v době velké hospodářské krize nastal. Index spotřebitelských cen zaznamenal v období od 1929 do 1933 pád o více než 30 %.

Jakou roli v tomto sehrál Fed? Naprosto zásadní; ne tedy v tom smyslu, že by měl pokles peněžní zásoby přímo na svědomí, i když některé jeho kroky k tomu značnou měrou přispěly, ale protože tomuto převážně monetárnímu problému nedokázal zabránit. Vskutku, jeho tehdejší počínání je téměř učebnicovým příkladem toho, jak by se centrální banka neměla v době recese zachovat. Ve svém magnum opus A Monetary History of the United States, 1867-1960, Milton Friedman, nositel Nobelovy ceny za ekonomii, píše, že „prevence či zmírnění propadu peněžní zásoby, či dokonce její nárůst, by značně zmírnil hloubku kontrakce a stejně tak i zkrátil její délku“. ¹

Zastánci počínání Fedu na obvinění nejčastěji reagovali s tvrzením, že centrální banka nedisponovala nástroji potřebnými k adekvátní reakci na pokles peněz v ekonomice, či dokonce, že tak kvůli hrozbě inflace neměla činit. Tato argumentace se zakládá především na tom, že i přes svou podstatnou moc v ovlivňování množství peněz v ekonomice je Fed v konečném výsledku závislý na jednání a rozhodnutí bank a domácností. Kroky nutné k navýšení peněžní zásoby ale byly již tehdy velmi dobře známy a široce používány. Například možnost nakupovat vládní dluhopisy Fed ve dvacátých letech několikrát využil. Mezi tehdejšími hlavními představiteli centrální banky se však objevovaly obavy, že nákupy obligací a zvýšením peněžní zásoby by nedošlo k potřebnému uvolnění napětí na trzích se zapůjčitelnými prostředky, jelikož banky by peníze nebyly ochotny půjčovat, ale držely je jako nadbytečné rezervy, a domácnosti by peníze neukládaly do bank, ale držely je jako oběživo.

Tento pohled na věc je ale téměř jistě chybný, jelikož banky v té době držely pouze velmi málo nadbytečných rezerv. Zvýšením peněžní zásoby by navíc došlo k vytvoření tzv. positive feedback loopu. Banky by disponovaly vyššími rezervami, což by uklidnilo domácnosti, které se bály nedostatečné bankovní likvidity, a uložily by do bank větší část svých peněz. Nedošlo by tak ani k neblaze proslulým bankovním runům, které zapříčinily pád stovek bank po celých Spojených státech, a dále tak snížily peněžní zásobu v ekonomice. Zvýšením objemu vkladů by banky disponovaly ještě vyššími rezervami, což by jim umožnilo zvýšit objem poskytnutých úvěrů. To by vedlo k uvolnění situace na úvěrových trzích. Takový názor zastává i Milton Friedman ve svém výše zmíněném díle, kde se zmiňuje, že „jiná a naprosto proveditelná politika ze strany Fedu mohla poklesu peněžní zásoby nejen zabránit, ale dokonce zaručit téměř jakýkoliv nárůst, který by byl potřebný“. ¹ V konečném důsledku by si pak mohly firmy půjčovat za lepších podmínek, došlo by k navýšení investičních výdajů, a nakonec
i k postupnému ekonomickému zotavení.

Tento až podezřele jednoduchý scénář navíc není pouze teoretický. O jeho reálnosti svědčí úspěch programu nákupů na volném trhu, ke kterému byl Fed v roce 1932 nucen přistoupit především kvůli tlaku ze strany Kongresu. Po únorovém zasedání v roce 1932 byly komisi Fedu pro operace na volném trhu uvolněny prostředky na nákup vládních dluhopisů v hodnotě až 250 milionů dolarů. V dubnu téhož roku bylo povolení navýšeno o 500 milionů a v červenci ještě o dalších 500 milionů. Komise v tomto období využila limit téměř plně a nakoupila kolem jedné miliardy amerických vládních dluhopisů. Nárůst peněžní základny z toho plynoucí, byl ovšem značně kompenzován poklesem rezerv zlata způsobeným jejich odlivem do zahraničí, především pak do Francie, a poklesem množství směnek a úvěrů v jeho držení. Tyto poklesy celkem činily 900 milionů dolarů. Americká peněžní základna se tedy v celkovém součtu zvýšila o pouhých 100 milionů, kvůli čemuž Owen D. Young, člen tehdejší komise a jeden z nejhlasitějších zastánců programu, konstatoval, že „naše úsilí vedlo pouze k zabránění citelnému poklesu, nikoliv k podstatnému nárůstu“.

I přes tuto skutečnost měl tlumený růst pozitivní účinek na téměř všechny ekonomické ukazatele. Růst peněz držených veřejností, ukazatel, který poukazuje na nedůvěru veřejnosti, se zastavil, zatímco bankovní vklady zaznamenaly mírný nárůst. Zastavil se tak i pád celkové peněžní zásoby, která rovněž mírně vzrostla. Přestože byl růst mírného rázu, v porovnání s dramatickými propady předchozího období byla změna znatelná. Program navíc značně ulehčil napjatému trhu s dluhopisy. Výnos firemních dluhopisů s „Baa“ ratingem se snížil z více než 11 % na 8 %. Zlepšení se netýkalo pouze peněžních ukazatelů, ale i těch obecných. Index spotřebitelských cen se začal v červenci pomalu zvedat. Stejně tak se v srpnu začalo zvedat i HDP a pokles osobních příjmů se téměř zastavil. K podobné změně došlo u mnoha dalších ukazatelů. Program nákupů vládních obligací byl ovšem bohužel po ukončení zasedání Kongresu ukončen. S ukončením jeho zasedání se totiž vytratil hlavní důvod jeho samotného uvedení a vedoucí osobnosti měnové politiky se mohly znovu uchýlit ke svému předcházejícímu počínání. Krátké zlepšení následoval další propad jak v monetárních, tak obecných indikátorech.

Nejenže tak americká centrální banka nepomohla recesi zmírnit, ale dokonce přispěla k její bezprecedentní hloubce. Proč ale byla její reakce tak chatrná? Možné vysvětlení je, že tehdejší vedoucí představitelé nebyli dost dobře seznámeni s účinky svých opatření. Přestože však tehdejší ekonomická znalost zdaleka nedosahovala dnešní úrovně, i tehdy bylo zřejmé, že snížení měnové zásoby povede k potlačení agregátní poptávky. Jestliže byly dopady zřejmé, je nasnadě se ptát, proč k těmto krokům přistoupili, respektive, proč nesledovali uvolněnou měnovou politiku, tak jak to činí Fed nyní. Patrně tím hlavním důvodem byl jejich strach
o zachování zlatého standardu. Báli se totiž, že politikou levných peněz by došlo k inflaci, která by ohrozila tehdejší světové ekonomické uspořádání, ve kterém byla většina světových měn pevně vázána na dolar, který byl kryt zlatem. Právě proto Fed vyznával tzv. real bills doctrine, dle které bylo jedinou rolí centrální banky půjčování komerčním bankám potřebných rezerv ručených bankovkami bankovních klientů. Právě kvůli dodržování této politiky neposkytl Fed potřebnou likviditu bankám během destruktivních runů na banky.

Dnes je politika Fedu samozřejmě úplně jiná a katastrofální důsledky, které by s sebou nesla ta tehdejší, je všem jejím představitelům zřejmá. Pod vedením Jeremyho Powella došlo k již výše zmíněnému snížení úrokových sazeb téměř na nulu. Navíc Fed naznačil, že na této úrovni zůstanou dokud „nebude přesvědčen, že ekonomika nedávné události přestála a bude na cestě k plné zaměstnanosti a cenové stabilitě“. Takové oznámení kvůli silné korelaci úrokových sazeb s cenami finančních aktiv robustně podpořilo finanční trhy a společně s očekáváním zlepšení ekonomických ukazatelů je jedním z hlavních důvodů, proč americké akcie zažily jeden z nejlepších kvartálů v historii.

Úrokové sazby ale zdaleka nejsou jediným nástrojem, který Fed ze svého arzenálu využil. Z dlouhého výčtu dalších opatření lze zmínit například program Primary Dealer Credit Facility, který poskytuje 24 velkým finančním institucím (tzv. Primary Dealerům) úvěry s ročním úrokem pouhých 0,25 %, či Term Asset-Backed Securities Loan Facility. V jeho rámci se Fed snaží podpořit půjčky domácnostem, zákazníkům a malým podnikům půjčováním držitelům cenných papírů. Tyto půjčky jsou následně kryty původně poskytnutou půjčkou, která je obratem zaručena aktivem, na které si původní dlužník peníze vypůjčil. Jmenované programy byly zavedeny již v minulé finanční krizi. Tentokrát je ale Fed doplnil ještě celou řadou dalších a podstatně kontroverznějších opatření. Mezi ně patří například tzv. Primary Market Corporate Credit Facility, Secondary Market Corporate Credit Facility či Commercial Paper Funding Facility. Ty Fedu umožňují de facto napřímo vstoupit na trhy s dluhopisy a nakupovat firemní obligace; dříve naprosto nemyslitelný krok.²

Přestože jsou tyto programy naprosto bezprecedentní, byly schváleny bez velkých politických debat. Důvodem je patrně to, že se většina ekonomů i politiků shoduje na tom, že taková opatření byla nutná, aby bylo zabráněno právě krizi likvidity, která nastala ve dvacátých letech minulého století. Tehdy ekonomiku položil fakt, že banky, které byly z dlouhodobého hlediska solventní a poměrně finančně stabilní, kvůli nedostatečné likviditě neustály bankovní runy. Těmito programy se Fed snaží zabránit tomu, aby se podobná situace neopakovala.

To však neznamená, že je současné počínání optimální. Přináší s sebou jiná, méně nápadná, nicméně podobně nebezpečná rizika. Fed udržel ekonomiku v chodu a zabránil ještě citelnějšímu propadu hospodářské aktivity. Je ale otázkou, jak se tato opatření projeví v budoucnu. Vytváří totiž prostředí, ve kterém je téměř nemožné, aby jakákoliv firma zkrachovala, a dochází tak k neefektivní alokaci zdrojů, kdy Fed udržuje naživu podniky, které nejsou z čistě racionálně ekonomického hlediska perspektivní. V době nynější krize byla situace jiná, jelikož hrozbě zániku čelilo i mnoho podniků disponujících nadějnými dlouhodobými vyhlídkami.

Problémem ovšem je, že podobná atmosféra panovala na trzích již před krizí; především kvůli masivnímu kvantitativní uvolňování, kterého centrální banky začaly rozsáhle využívat během poslední finanční krize. Do ekonomiky tak napumpovaly neskutečné množství peněz, které nikdy „nevysály“ nazpět. V některých případech s tím dokonce pokračovaly. Na jednu stranu jim umožňuje dosáhnout jejich cíle stabilně nízké inflace, zároveň ale vede k nafukování hodnot finančních aktiv a vytváření ekonomických bublin. Existují navíc pádné důvody se domnívat, že přebytek peněz na finančních trzích vytváří právě výše zmíněné prostředí, které lze nejlépe popsat jako „zombie ekonomiku“. V té se i neperspektivní podniky udrží díky přístupu k levnému financování naživu a fungují dále. Ekonomika je tak stabilní ale podstatně ztrácí na dynamice a růstovém potenciálu, jelikož značné množství jejich zdrojů je vázáno v „zombie“ podnicích udržovaných naživu levnými penězi centrální banky.

Popsaná situace nápadně připomíná tu, která panovala v západních zemích v uplynulém desetiletí. Jejich ekonomiky sice nezažily žádný podstatný propad, pomineme-li krizi eurozóny způsobenou vysokým vládním zadlužením. Tempo jejich růstu ale bylo z historického pohledu až směšně nízké. Zatímco americká ekonomika nedosáhla od poslední finanční krize meziročního nárůstu vyššího než 3,2 %,³ ta evropská na tom byla ještě hůře; mezi lety 2008 a 2020 činil její nejvyšší roční růst 2,7 %.⁴ Není samozřejmě jasné, do jaké míry za malátným tempem růstu stojí právě kvantitativní uvolňování. Na druhou stranu je patrné, že na dynamičnosti ekonomice nepřidává.

Měnová politika vskutku není jednoduchou záležitostí. Dokazují to nelehká rozhodnutí, kterým americká centrální banka čelila dnes a před 90 lety. Je jasné, že ze vzájemného porovnání vychází lépe reakce té dnešní. Bylo by ale pošetilé ji označovat za bezchybnou, či dokonce bezrizikovou. I když je v době krize nutné povolit pomyslné kohoutky a vpustit do ekonomiky potřebné peněžní zdroje, je rovněž namístě tyto kohoutky v lepších časech znovu utáhnout. To, že se tak po minulé finanční krizi nestalo a úrokové sazby se držely na historickém minimu a aktiva nakoupená v rámci kvantitativního uvolňování nebyla bankami znovu prodána, může býti jednou z příčin chatrného růstu západních ekonomik v uplynulé dekádě.

Máme-li si z tohoto vzít do budoucna ponaučení, je třeba, aby Fed svá bezprecedentní opatření ihned po skončení krizového stavu ukončil a v budoucnu k nim již dále nesahal. Opatření totiž byla opodstatněna pouze náhlostí a unikátní podstatou nynější krize, kvůli kterým bylo nedostatečnou likviditou ohroženo mnohem širší spektrum podniků než za „normálních“ hospodářských kontrakcí. Neučiní-li tak a bude-li se nadále činit na trzích s firemními dluhopisy, existuje reálná hrozba vytvoření skutečné zombie ekonomiky.

Zdroje:

1) FRIEDMAN, Milton a Anna SCHWARTZ. A Monetary History of the United States, 1876-1960. Princeton, USA: Princeton University Press, 1971.

2) CHENG, Jeffrey, Dave SKIDMORE a David WESSEL. What’s the Fed doing in response to the COVID-19 crisis? What more could it do? Brookings [online]. Brookings Institute, 2020, 12. 06. 2020 [cit. 2020-07-02]. Dostupné z: https://www.brookings.edu/research/fed-response-to-covid19/

3) GDP growth (annual %) – European Union. World Bank [online]. The World Bank Group, 2020 [cit. 2020-07-02]. Dostupné z: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?locations=EU

4) GDP growth (annual %) – United States. World Bank [online]. The World Bank Group, 2020 [cit. 2020-07-02]. Dostupné z: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?locations=US&start=2008