Jen co jsme si trochu oddechli od covidu a titulky v médiích se začaly věnovat zvýšené inflaci a růstu sazeb, tedy běžným tématům v rámci ekonomického cyklu, přišla další nečekaná událost v podobě rusko-ukrajinské války. Globální akciové trhy poklesly již v průběhu ledna a počátkem února, válka sice zpočátku způsobila další nervozitu, ale akciové trhy západní Evropy a v USA jsou počátkem dubna na úrovních před konfliktem. Vzhledem k tomu, že v portfoliu nemáme žádnou společnost s významnou expozicí na východní Evropu, válečný konflikt neměl ani na naše portfolio zatím prakticky žádný dopad.
Ještě než se rozhořela válka, byli jsme svědky výsledkové sezóny společností, která z mého pohledu byla nejzajímavější za posledních 5 let. Prezentace výsledků a poskytnuté výhledy firem byly doprovázeny velmi nestandardními pohyby cen akcií. Viděli jsme pohyby o 30, 40 ale i třeba 50 % v rámci jediného dne, kdy byly oznámeny výsledky a výhled na další podnikání. Takto prudké pohyby jsme mohli sledovat jak u menších firem (kde je volatilita akcií zpravidla vyšší), tak u velkých firem jako je Meta (Facebook) nebo Netflix. Investorům se tak opět naskytla možnost přeskupit portfolio díky vysoké volatilitě. Aktuálně jsme již na počátku výsledkové sezóny za první kvartál a ze zatím zveřejněných výsledků firem to vypadá, že velké pohyby oběma směry nás čekají i toto čtvrtletí.
Portfolio
V prvním čtvrtletí jsme v portfoliu provedli několik změn. Nově jsme nakoupili akcie společností Netflix a ASOS. Společnosti Netflix se podrobně věnujeme, její akcie jsme začali poprvé nakupovat po lednovém poklesu. Vzhledem k aktuálnímu dalšímu oslabení po výsledcích za první čtvrtletí akcie dále přikupujeme. ASOS je on-line prodejce oblečení, který mimo Velkou Británii působí zejména v zemích západní Evropy a v USA. Příběhu této společnosti se budeme věnovat v jednom z dalších dopisů. Z portfolia jsme prodali akcie General Motors (zisk 75 %), RTL Group (zisk 22 %) a eBay (zisk 19 %). Zároveň jsme přeskupili expozici na IAC výměnou naší drobné pozice v ANGI (byla pod 1 % z portfolia) za akcie IAC (ANGI je veřejně obchodovaná společnost, ale IAC vlastní 85% podíl v ANGI).
Netflix
Marc Randolph a Reed Hastings založili společnost Netflix roku 1997. Firma začala podnikat jako internetový prodejce a půjčovna DVD filmů v USA a vznikla jako jeden z mnoha Randolphových nápadů, které Hastingsovi pravidelně předhazoval na jejich společné cestě autem do práce ze Santa Cruz do Silicon Valley. Prodej filmů časem ukončila a začala se soustředit pouze na jejich půjčování. Lidé platili buď za jedno půjčené DVD anebo si mohli zaplatit předplatné, které je opravňovalo si půjčit v podstatě neomezené množství filmů. V roce 2000 model půjčování jednotlivých filmů zrušila a soustředila se pouze na model předplatného, který uplatnila i ve svém dalším byznysu.
V roce 2007 začala v USA nabízet svou streamingovou službu, kdy uživatelé mohli po zaplacení předplatného sledovat filmy přímo přes internet bez jakéhokoliv omezení. Tato služba se během pár let stala dominantním byznysem Netflixu, na který se firma soustředí dodnes. V současnosti má tato služba přibližně 222 milionů platících uživatelů a působí ve více než 190 zemích. Je tak největší službou tohoto typu a Netflix jednou z největších mediálních firem na světě.
Úpadek placené lineární televize v USA
Před nástupem Netflixu a jemu podobných služeb byla v USA dominantním způsobem sledování seriálů a filmů placená lineární televize. Ta funguje tak, že tvůrci obsahu (filmová a televizní studia jako Sony Pictures) prodají filmy a seriály televizním kanálům (v USA například stanice ABC). Televizní kanály si pak kupují distributoři (například AT&T nebo Comcast), kteří z nich udělají balíčky a prodají je koncovým odběratelům, tedy jednotlivým domácnostem. Distributoři nakupují programy pro velké množství uživatelů za velkoobchodní ceny a prodávají je jednotlivým uživatelům za maloobchodní ceny, rozdíl v ceně je jejich zisk. Televizní kanály pak kromě příjmů od distributorů ještě mají příjmy z reklamních spotů vysílaných na jejich kanálech.
Tento model fungoval výborně až do roku 2012, kdy začal počet platících uživatelů stagnovat. Od roku 2015 počet uživatelů vytrvale klesá. Na vrcholu si lineární televizi v USA platilo přibližně 101 milionů domácností, na konci roku 2020 již méně než 80 milionů domácnosti a do budoucna se očekává další pokles.
Lineární televize má řadu nevýhod, které uživatele vedly ke změně. Tou hlavní je cena. Cena kabelové televize v USA neustále roste. Vývoj ceny můžeme ilustrovat na příkladu společnosti Comcast, která je největším distributorem placené lineární televize v USA. Na začátku roku 2011 průměrný uživatel platil za televizi 71 dolarů měsíčně. Na konci roku 2021 pak 99 dolarů. Se stagnujícím či klesajícím počtem diváků televizním kanálům značně zpomalil růst reklamních příjmů. Aby televizní kanály svým investorům i nadále ukazovaly růst tržeb a zisků, začaly zvedat distribuční poplatky, za které kanály prodávají distributorům. Aby distributoři neztráceli příliš mnoho diváků, část vyšších poplatků vzali na sebe a část přenesli na uživatele. Uživatelé přesto odcházeli, protože alternativy jako Netflix se stávaly čím dál populárnějšími. Distributoři se tak časem dostali do pozice, kdy pro ně tento byznys přestal dávat finančně smysl a vyšší náklady na televizní kanály plně přenášeli do koncové ceny, což jen akcelerovalo odchod zákazníků. Lidé často přecházejí na balíčky s menším množstvím lineárních programů, které mohou sledovat přes internet. Jedná se například o YouTube TV, která stojí 65 dolarů měsíčně a nabízí tak značnou úsporu. Tyto levnější internetové alternativy nabízí řadu výhod, jako je možnost natáčet si obsah a ukládat ho na svůj vlastní cloud, sledovat programy zpětně atd. Za ušetřené peníze si mohou lidé navíc koupit streamingové služby s unikátním obsahem, jako jsou Netflix, HBO Max nebo Disney+. Lidé v USA si nejčastěji platí 3 až 5 takových služeb.
USA je dobré sledovat proto, že se jedná o největší mediální trh na světě, je domovem největších mediálních firem a udává tak celosvětové trendy. V porovnání s USA ale lidé v ostatních zemích nejsou zvyklí platit za televizi tak vysoké částky, proto je tam atraktivita služeb jako je Netflix o něco nižší, než je tomu v USA.
Jak se trh s úpadkem vypořádává
Největší distributoři lineární televize v USA mají často další byznysy, zejména se jedná o vysoce profitabilní poskytování internetového připojení. Poté, co se díky vysokým nákladům na nákup kanálů jejich marže z televizní distribuce snížila na mizivou úroveň (u Comcastu odhadujeme snížení EBITDA marže ze 17,5 % v roce 2015 na méně než 5 % v roce 2021), mají tyto firmy distribuci lineárních kanálů spíše jen jako doplňkovou činnost a o její rozvíjení do budoucna příliš nestojí. Rostoucí náklady tak budou přenášet na uživatele, kteří budou službu dále rušit a přecházet na online streamingové služby, pro které je nutné kvalitní internetové připojení.
Firmy, které vlastní lineární kanály, jsou často zároveň tvůrci obsahu. Kvůli poklesu sledovanosti lineární televize jsou nuceni hledat odbyt pro svůj obsah jinde. Musí se rozhodovat, zda své seriály a filmy umístí do kin nebo na klasické televizní kanály, které jsou v současnosti pořád obrovsky profitabilní, ale které sleduje stále méně lidí, nebo zda je umístí na některou ze streamingových platforem. Velcí hráči v odvětví si budují své vlastní platformy, ti menší obsah jen prodávají cizím platformám.
Zajímavou možností pro menší výrobce obsahu mohou být i platformy, které jsou pro uživatele zdarma a fungují jen na bázi reklam. Jedná se například o The Roku Channel, Pluto TV nebo Tubi, kde větší z nich mají dosah na více než 60 milionů domácností. V současnosti se ale zaměřují spíše na starší seriály a filmy, které jsou pro ně cenově dostupnější. Velcí hráči jim navíc svůj novější obsah neprodají, protože si ho chtějí držet exkluzivně na své platformě, aby přilákali platící uživatele.
Postavení Netflixu na trhu
Netflix má oproti své konkurenci hlavní výhodu v tom, že její ziskovost není závislá na lineární televizi. Společnost je díky své velikosti schopna investovat srovnatelné množství peněz do nových seriálů a filmů jako její největší konkurenti (viz obrázek níže), na rozdíl od nich ale všechen obsah dává pouze na svou streamingovou platformu.
Odhadované výdaje na mediální obsah v roce 2021
Díky tomu Netflix nabízí největší množství nových seriálů a filmů ze všech (viz obrázek níže). Toto množství obsahu pak nabízí v porovnání s konkurencí za velmi příznivé ceny. Netflix stojí v USA 15,49 dolarů měsíčně, HBO Max 14,99 dolarů a Disney Plus 7,99 dolarů. Disney má ovšem na této platformě pořád poměrně málo obsahu ke sledování. Díky velkému množství obsahu je služba Netflix brána jako základ, ke kterému si lidé přikupují další konkurenční služby v závislosti na jejich aktuální nabídce. Tuto tezi podporuje i suverénně nejnižší procento lidí, kteří si službu každý měsíc zruší (dle dat společnosti Antenna z konce roku 2021 si v USA Netflix zruší 2,4 % předplatitelů, druhé nejlepší Disney+ 3,7 %, průměr trhu je 6 %). Toto procento je navíc u Netflixu velmi stabilní, u jiných služeb naopak kolísá v závislosti na momentální atraktivnosti obsahu.
Počet epizod exkluzivních seriálů uvedených na streamingových platformách za kvartál
Netflix má v současnosti 222 milionů platících uživatelů. Největší konkurent Disney+ jich má téměř 130 milionů, HBO pak 74 milionů (včetně uživatelů platících si HBO na lineární televizi). Disney má ještě další dvě streamingové služby (Hulu a ESPN+), v součtu s Disney+ má tak celkem 192 milionů uživatelů. Firma vlastnící HBO, společnost WarnerMedia, se na začátku dubna sloučila se společností Discovery a do budoucna plánují tyto firmy jednotnou streamingovou platformu, což jejich společné postavení opět o něco posílí. Do boje o uživatele mohou významně promluvit i firmy jako je Amazon, který měl loni 175 milionů uživatelů u své služby Prime Video, nebo Apple, jehož film CODA, zveřejněný na platformě Apple TV+, získal na konci března Oscar za nejlepší film.
V současnosti jsme svědky velkého utrácení za obsah, uživatelé jsou zahlceni velkým množstvím nových seriálů a filmů, jak se každá z mediálních firem snaží získat co největší počet uživatelů na svou platformu. Netflix je jedinou výrazně profitabilní streamingovou službou. Navzdory atraktivní ceně pro zákazníky dosahuje Netflix již nyní provozní marže okolo 20 %, protože je schopna investice do obsahu narozdíl od menších konkurentů rozložit mezi obrovské množství zákazníků. Disney+ je ztrátové, stejně tak jako služba Peacock od Comcastu i streamingové platformy od ViacomCBS. HBO (včetně lineárních placených kanálů) mívalo 35% provozní marži, v loňském roce už byla provozní marže necelých 6 % a společnost ohlásila další výrazné investice do obsahu, které ji pošlou s největší pravděpodobností přinejmenším v letošním roce do ztráty. Amazon své Prime Video pravděpodobně dotuje v rámci balíčku předplatného Amazon Prime a pro Apple se jedná jen o další službu, která má za úkol přilákat uživatele do ekosystému společnosti a která nemusí být samostatně profitabilní. Současná situace tak není pro mediální firmy udržitelná. Mohou si dovolit dotovat ztráty streamingových služeb jen proto, že mají velmi profitabilní byznys v klasické lineární televizi. Ten se ale bude s největší pravděpodobností dále zhoršovat a tlak na profitabilitu streamingových platforem bude narůstat. Udržet krok s velkými hráči bude do budoucna čím dál tím těžší, proto očekáváme postupnou konsolidaci odvětví. Menší hráči buď své platformy spojí ve snaze získat potřebnou škálu, nebo na svou vlastní platformu rezignují a budou jen prodávat obsah tomu, kdo nejvíce zaplatí, tak jako to již nyní dělá například Sony.
Nyní to vypadá, že se na Netflix hrne konkurence ze všech stran. Díky generovaným ztrátám a poklesu sledovanosti lineární televize to ale nebude pro většinu společností dlouhodobě udržitelné. Jak je vidět na obrázku níže, podíl sledovanosti Netflixu mezi streamingovými službami je značný a věříme, že Netflix by měl být jako současný lídr trhu mezi vítězi i v budoucnu.
Čas strávený u televize dle jednotlivých činností, USA (únor 2022)
V USA, které jsou jedním z nejrozvinutějších trhů, dosahují streamingové služby stále méně než 30 % z celkové doby strávené u televize. Prostor pro růst sledovanosti, a tím pádem i důležitosti pro lidi, je tak do budoucna značný. Netflixu hraje do karet i čas, protože lidé ve věku 55+ pořád stále více sledují klasickou lineární televizi, ovšem lidé do 30 let již z drtivé většiny preferují některou ze streamingových služeb.
Management a strategie
Netflix začala se streamingovou službou ještě v době, kdy lineární televize byla stále na vzestupu. Na počátku bylo pro firmu velmi snadné získat zajímavý obsah od jiných velkých studií, která Netflix nebrala jako vážnou hrozbu pro svůj byznys. Reed Hastings, dlouholetý CEO, časem pochopil, že aby budoucnost Netflixu nebyla v rukou ostatních mediálních firem, musí začít tvořit vlastní exkluzivní obsah. Zodpovědnost za tvorbu vlastního obsahu dostal Ted Sarandos. Začátkem roku 2012 společnost zveřejnila svůj první originální seriál Lilyhammer. Velký úspěch ale slavila až v roce 2013 se seriály House of Cards a Orange Is the New Black a úspěch pokračuje dále skrze celosvětové seriálové hity Stranger Things nebo Bridgerton. Postupem času budovala studia po celém světě ve snaze rozšířit svoji službu celosvětově. Dnes již utrácí více peněz za svůj vlastní obsah než za ten kupovaný a je tak stále více nezávislá na zbytku odvětví. Sarandos byl natolik úspěšný, že byl roku 2020 jmenován do funkce co-CEO a od té doby spolu s Hastingsem společnost vede.
Kultura Netflixu je postavená na tom, že firma zkouší nové věci, analyzuje je a rychle se rozhoduje, zda má daná strategie smysl nebo ne. Díky tomu, že je schopna přesně monitorovat, na co se lidé nejčastěji dívají, je schopna upravovat obsah dle zájmu lidí. Umí si také spočítat, zda se více vyplatí utrácet za nové originální pořady nebo jestli má raději koupit práva na starší prověřené pořady od jiných tvůrců.
Kouzlo Netflixu také spočívá v tom, že jako lídr trhu přirozeně přitahuje tvůrce, kteří chtějí svůj obsah dostat k co největšímu počtu lidí. Netflix tvoří například dokumenty z prostředí Formule 1, která i díky tomu zažívá opětovný vzestup své popularity. Nezávislí tvůrci také často preferují prodat svůj obsah Netflixu, protože díky svému ohromnému dosahu jim může v případě úspěchu zajistit značnou popularitu. Ukázkovým případem tohoto konceptu byl seriál Hry na oliheň (Squid Game), který se stal nejsledovanějším seriálem na Netflixu v historii (měřeno za období 4 týdnů od uvedení na platformu). Dalším příkladem je seriál Papírový dům (La Casa de Papel), jehož první dvě série společnost Netflix koupila od španělské televize Antena 3, aby následně natočila další tři série, udělala ze seriálu celosvětový hit a z herců udělala hvězdy (nejpopulárnější z nich má téměř 25 milionů sledujících na Instagramu).
V současnosti Netflix zkouší své podnikání rozšířit o hry pro mobilní zařízení. Jedná se zatím o vcelku jednoduché hry, které jsou bez reklam, zdarma a dostupné pouze pro předplatitele Netflixu. Tento byznys zatím bereme jen jako zajímavou opci do budoucna. Věříme, že management k byznysu přistoupí jako k jiným novým nápadům v minulosti, bude detailně analyzovat data a odezvu uživatelů a na základě toho se rozhodne, zda bude do herního segmentu dále investovat větší peníze či nikoliv.
Valuace a závěr
Hlavními veličinami, které ovlivňují tržby Netflixu, jsou počet uživatelů a cena předplatného. Díky růstu obou veličin byla firma schopna v posledních 10 letech zvyšovat tržby tempem 25 % ročně. V budoucnu bude růst pravděpodobně nižší a zdroj růstu se bude lišit dle regionů. V Severní Americe je služba oproti lineární placené televizi stále velmi levná, proto očekáváme, že prostor pro zvyšování cen zde bude největší. Historicky se vedly debaty, zda má Netflix schopnost zvyšovat cenu a udržet si stávající zákazníky. Ve skutečnosti i přes růst ceny předplatného počet uživatelů dále rostl. Je jasné, že firma časem narazí na strop a další zvyšování ceny by vedlo k poklesu předplatitelů. Pokud by se do roku 2030 průměrné předplatné dostalo na cenu 20 dolarů za uživatele, bude to představovat růst o 3,6 % ročně a cena bude stále velmi příznivá. Jak se zvyšovala cena historicky je znázorněno na obrázku níže. Netflix si myslí, že bude schopna v Severní Americe zvýšit počet uživatelů ze současných 75 milionů až na 90 milionů. Pokud by se jí to podařilo do roku 2030, znamenalo by to růst jen 2 % ročně. Budoucí motor růstu tržeb v Severní Americe tak bude spíše cena.
Vývoj měsíčního předplatného v USA
Mimo Severní Ameriku je situace opačná. Placená televize včetně sportů stojí v západní Evropě okolo 40 eur, ve střední a východní Evropě ještě méně. V Jižní Americe platí lidé za televizi něco přes 20 dolarů a ve zbytku světa se to velmi liší dle bohatství daných zemí, pořád je to ale výrazně méně než v Severní Americe. Netflix tak není o tolik levnější a schopnost zvedat cenu předplatného bude omezenější. Zde je však třeba zmínit, že Disney+ již nyní plánuje uvést na trh variantu předplatného, která bude levnější, ale ve které se bude uživatelům zobrazovat reklama. Je možné, že v chudších zemích bude populárnější tato varianta a v bohatších zemích si lidé připlatí za zážitek bez reklam. Netflix levnější předplatné s reklamou zatím odmítal, ale management byl historicky poměrně flexibilní a na posledním konferenčním hovoru s analytiky připustil, že reklamou dotované balíčky pravděpodobně časem spustí. Prostor pro růst uživatelů je totiž mimo Severní Ameriku stále značný.
Pokud vezmeme počet uživatelů Netflixu v Severní Americe a vydělíme ho počtem domácností s vysokorychlostním připojením k internetu, zjistíme, že 58 % z nich si platí Netflix. V regionech mimo Severní Ameriku (a Čínu, ve které Netflix nepůsobí) je to pouze 21 % z přibližně 700 milionů domácností. K tomu si je třeba uvědomit, že v některých asijských zemích mají lidé například pouze mobilní internetové připojení. Netflix tak třeba v Indii nabízí levnější model předplatného pouze pro mobilní zařízení. Celý mezinárodní trh se navíc bude časem zvětšovat s růstem populace, postupným bohatnutím a lepším internetovým připojením. Alternativně se lze podívat na počet domácností s placenou televizí, kterých je bez USA a Číny již nyní přibližně 600 milionů.
Kolik uživatelů Netflix získá je samozřejmě velmi otevřené, ale věříme že se firma bude schopna dostat do konce roku 2030 celkově alespoň na 360 milionů platících uživatelů. Počet uživatelů mimo Severní Ameriku by tedy rostl tempem 7 % ročně. Předplatné modelujeme navýšené jen o 2 % ročně, což byla běžná inflace posledních let. Pro celou firmu očekáváme v dalších 9 letech růst tržeb mírně nad 8 % ročně.
Důležitou veličinou je také provozní marže, které bude společnost schopna dosahovat. Netflix je díky svému podnikatelskému modelu (měsíční předplatné a stabilní uživatelská báze) velmi předvídatelný byznys. Pokud management odhadne alespoň přibližně počet uživatelů, které společnost v daném roce získá, je schopen velmi dobře přizpůsobit náklady růstu a poměrně přesně odhadnout provozní marži. Z pohledu na graf akcií společnosti by se zdálo, že jde o velmi cyklický byznys, ale opak je pravdou. Tržby firmy na jednoho uživatele jsou již několik let vyšší než náklady na obsah na jednoho uživatele. Díky tomu, že rostl počet uživatelů a firma k tomu byla schopna navyšovat cenu předplatného, se i přes neustále rostoucí náklady na obsah tento rozdíl zvyšoval. Ostatní provozní náklady také rostou pomaleji než tržby. Management již před lety deklaroval, že provozní marže se bude v dohledné době zvyšovat o 3 procentní body každý rok. Pro letošní a příští rok očekává marži trochu nižší (viz obrázek níže), ale v příštích letech se plánuje navrátit do minulého trendu.
Vývoj provozní marže firmy Netflix
My očekáváme, že se společnost bude schopna dostat až na úroveň 35 %, což je provozní marže, kterou dosahovalo HBO před masivním nárůstem investic do obsahu a globálního rozšíření platformy HBO Max. Častou kritikou Netflixu je, že firma je sice účetně v zisku, ale cash flow je záporné. Firma historicky veškeré cash flow investovala zpět do firmy, zejména do obsahu, aby byla platforma lepší a atraktivnější pro uživatele. Tento obsah je pak z drtivé většiny (90 %) odepsán do 4 let od uvedení na platformě. S tím, jak bude růst firmy zpomalovat, by se mělo cash flow a účetní ziskovost vzájemně přibližovat a firma by měla generovat velké množství volné hotovosti, kterou již letošní rok plánuje vrátit investorům ve formě zpětného odkupu akcií.
Při námi uvedených předpokladech očekáváme i postupné navýšení výnosu na investovaný kapitál, který by se mohl dostat na úroveň 30 %. Od investice do Netflixu očekáváme výnos na úrovni 10 % ročně. Alternativně, pokud by nám stačil 7% roční výnos, by se cena akcií měla pohybovat kolem 500 – 550 dolarů, což představuje přibližně 100% výnos ze současných úrovní.
Zdroj: VAULT, Netflix, Morgan Stanley Research, The Verge, nielsen.com, MoffettNathanson
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
